钱都去哪儿了？

荀玉根

回顾二战后历史，大类资产轮动源于经济增长驱动力不同，2009年以来实物资产、货币、债券、股票已经轮动过，最近实物资产涨是货币现象。

2016年以来，大类资产价格发生变化，大宗商品上涨，股票市场下跌。市场上有一种观点认为资产再一次轮动开始，将从金融资产轮动到实物资产，是这样吗？

2008年金融危机爆发后，各类资产价格跌入底部，2009-2011年初实物资产率先起舞，2009年初美国经济触底反弹，制造业PMI大幅上涨。而自2011年起，中美资本市场均出现金融资产轮动现象，美国2011-2013年债券占优，此后股票占优，中国则先后经历了货币牛市、债券牛市和股票牛市。

大类资产轮动究竟取决于什么因素，我们回顾1945年二战后的大类资产表现，分析轮动背后的原因。我们用CRB指数代表实物资产，用标普500代表金融资产，可以发现，期间有两段时期实物资产明显跑赢金融资产，分别是1971-1980年和2001-2007年，其余时间均是金融资产占优。

1945-1970年战后经济恢复和创新驱动，股票最优。1945-1970年标普500涨幅高达428%，而CRB指数则几乎没有增长。1971-1980年经济滞胀期，黄金最优。期间CRB指数涨164%，黄金涨幅高达246%。股票表现较差。1981-2000年改革创新时代，股票最优。1981-1992年美国处于自由经济改革期，期间股票市场表现最优，标普500涨幅高达221%；1992-2000年，美国进入信息技术、互联网的创新发展期，期间标普500涨203%，同时中国进入市场经济改革时代和互联网的创新追随时代，上证涨幅166%。

2001-2007年，美国经济高速发展，中国地产投资拉动，实物资产表现最优，如LME铜最大涨幅高达376%，黄金涨幅256%。进入21世纪，除去科网泡沫破裂和“9.11”的短暂冲击，科技的逐渐成熟持续推动美国经济高速发展。而同时，中国加入WTO，给中国制造业带来全新的发展机遇，固定投资加速。此外人口周期驱动房地产需求增大，叠加城镇化率的提高，房地产黄金时期来临。中国进入了出口和地产带动的投资周期，经济得到了快速发展。期间，由于中国制造业和房地产业的发展，带来了大宗商品的需求放量大增，商品涨幅最大，中国股票和房价其次。

目前这一轮实物资产起舞是货币现象。2015年底开始，大宗商品价格反弹，中国一、二线房价开始上涨，实物资产再次受到追捧。此前，货币政策宽松，资金沉浸于金融资产中，2014年开始中国债券、股票相继迎来大牛市。2015年底美联储开始加息，给全球各经济体的汇率带来了冲击，市场预期未来其他经济体货币宽松幅度有限，资金从金融资产流出，流向价格洼地的实物资产。这一轮实物资产起舞是货币现象，资金从金融资产流向实物资产所驱动，并未见到需求大幅增加。相较于国际大宗商品，低库存和国内需求相关的资产如煤炭、钢铁以及生猪等涨幅更大，由于其库存更低，价格多年下跌已至低点。

长远来看，投资才会带来实物商品实实在在的需求增长，才会推动价格上扬，在投资时代下，商品才能持续占优。目前，稳增长的政策仅仅带来了需求增长的预期，带来了阶段性补库存，未来是否还能持续需继续跟踪政策的落地、投资相关数据的情况。2010年之后，经济转型、产业结构调整，传统周期性行业景气下行，以新技术、新消费为代表的创新周期来临，目前以智能手机为代表的移动互联的创新进入尾声，创新进入一个暂缓期。

当下时点类似于1994年，创新暂缓导致实物资产阶段性走强。在创新暂缓、通胀抬头、美联储加息的背景下，1994年各类资产中大宗商品表现最好，而股票市场则出现了短暂的回调。当下时点大宗商品出现反弹，股票阶段性萎靡，但如果经过短暂的平缓期之后创新能够再次接力，股市将会出现类似1995-2000年的行情。目前来看，我们看到人工智能等新技术、VR等新产品在逐步酝酿，接下来要持续跟踪创新的接力情况，期待新一轮的创新崛起。

作者为海通证券

首席策略师