让市场吃惊是实现预期目的最好方式

文‖《上海国资》记者　陈怡璇/编译

让市场吃惊是实现预期目的最好方式

文‖《上海国资》记者陈怡璇/编译

日本央行的量化宽松似乎已无法继续发挥作用

2月16日，日本央行开始正式执行负利率政策（NIRP）。

受原油价格下跌影响，物价上涨乏力，加之今年以来股市持续震荡增加了经济前景的不确定性，日本央行决定进一步下调利率加码货币宽松。然而，负利率也存在较大副作用，能否实现摆脱通缩尚是未知数。

据分析，负利率有望促使不想向央行支付存款手续费的民间银行增加放贷量。央行自2013年4月起坚持实施扩大向市场注资力度的大规模宽松政策，但何时能达成央行提出的2%通胀目标尚不得而知，因此央行决定亮出新招。

但这冲击了日本银行系统，新政策的支持者看来并不太多。

依然没有提振股市

以出口型企业居多的日本经济结构，日元贬值直接促进出口，改善企业资产负债表，直接反映在股票价值的升值上。2013年安倍经济学启动之后，日元贬值被认为是安倍经济学的核心，低价位的日元意味着安倍经济学在顺利推进，经济预期向好。但欧美实行负利率，致使日元走高，这意味着经济在向政府期待的反方向发展。

自日本央行1月29日意外宣布部分银行超额存款准备金的央行存款利率将降至-0.1%后，在两个交易日左右的时间里，金融市场如期反应，日元对美元急跌，日经225指数陡升。

当然，日元贬值并不是负利率政策实施的主要目的。虽然负利率政策有助于实现这一目标，且相应地，股市实现上涨。实际上日元走弱并不是日本央行所希望的，尤其是当选民已经厌倦了食品价格高涨的经济环境，且日本政府一直期望顺利实现与美国国会在TPP协议方面的规则。

此后，欧洲央行对外暗示将延期自身的负利率政策，投资者为寻求资金安全进而纷纷投资日元，成为避险货币，导致日元出现大幅反弹。相应地，日本出口企业竞争地位受到侵蚀，出口利润或进一步遭到压缩，未来也将进一步拖累股市，造成日元走弱与股价低迷同时存在的特殊情形。

即便在2月15日得到调整之后，日经指数上涨了7.2%，但自日本央行宣布负利率以来，日本股市已整体下跌9.6%；同时，日元兑美元汇率上涨5.9%。虽然2月15日日本官方公布2015年第四季度GDP年化季率初值由于消费疲弱导致萎缩1.4%，逊于预期，但依然没有提振股市。

实际上，日本央行在推出负利率政策后，股价飙涨仅一天，远逊于QE政策推出后的倍数涨幅，而一周内的日经指数反而受美股下跌而重挫4%，显然负利率政策无法刺激股市上涨。

挤压银行利润

银行业首当其冲，其获利展望恐怕被下修。受此影响，银行股下跌的速度甚至快于整体股市，降幅接近24%，银行业成为今年来股价表现第二差的类股，仅次于受油价频频破底的能源类股。

理论上，当越来越多的国家推出负利率政策，各国汇率或将竞贬，银行的营运成本可能因汇损因素而攀升，银行将有可能通过提高贷款利率来转嫁成本给贷款客户，如此一来对经济增长将弊大于利，也阻碍了未来信贷的创造。所幸这个现象在欧元区尚未出现，其银行贷款利率已有调降，同时也在2008年金融危机后首度降低一些放款标准。

实际上，负利率政策对银行利润的直接影响是有限的。负利率主要针对躺在日本央行账上的过剩资金，截至目前，央行的负利率政策只适用于约23万亿总额的日元（约2000亿美元），相比于金融机构停留在央行账户的253万亿日元来说，政策影响范围有限。

由于实施正、零和负三级利率体系，其中24万亿日元将实施零利率，其余部分将继续支付存款年利率0.1%的利息。过去由于日本央行大规模的货币宽松政策导致了金融机构存在央行的资金持续增加，因此预计3个月后，负利率政策的实施对象将扩大至约30万亿日元。正如高盛经济学家马场直彦（Naohiko Baba）表示，日本央行可能并不认为负利率政策会对日本银行的商业模式造成较大的间接影响。

在银行吸贷利润已面临大幅下降时，降低长期利率意味着将大幅压缩银行的净息差，获利空间逐渐缩小。即便存款利率再低，银行也不太可能通过收取散户基金的托管费用来弥补。

国际评级机构标准普尔预测，预计日本五大银行的利润在未来一年左右将下降8%，而更加依赖于传统贷款业务的地区性银行利润预计将下滑15%。日本100余个小型地方性银行将集中爆发利润危机，或许这正中监管机构下怀。基于目前监管机构正逐步试图重新强化地方性银行的能力，这注定了前期或将经历一个过渡调整的过程。

如果日本央行为了实现2%通膨率的目标而冒险进一步推动负利率，那么对大型银行的负面影响将变得更加明显。虽然直到目前支持日本央行宽松货币政策的银行高管们，一直到处游说自身并未陷入进一步的亏损。

此外，虽然负利率政策将只适用于一小部分的银行总储量，但对债券收益率的影响却十分强烈。目前日本10年期国债收益率已陷入收益率曲线的谷底，首次跌破零，5年期以下的公债也出现了负利率；德国的10年债利率也接近于零；瑞典和瑞士的10年债殖利率也都低于0.5%。不过就目前情况来看，民间投资人在低利和负利率的情况下仍然购买这些公债。而欧元区的存款余额迄今仍在上升，因此负利率对存款的影响需进一步测试。

新型货币宽松手段

实行负利率的另外一个原因在于，日本央行的量化宽松似乎已无法继续发挥作用。目前日本央行的资产负债表的规模已经相当庞大。事实上，负利率政策将促使央行减少存款准备资金的规模，或通过进一步降低负利率水平，释放过去央行过多的储备资金，并尽可能低地锁定债券收益率，而不再需要使用过去传统的量化宽松政策。

日本央行行长黑田东彦（Haruhiko Kuroda）表示，或将进一步降至同欧洲中央银行相近的利率水平，大约-0.5%甚至更低。日本央行试图从目前每年80万亿日元的国债回购计划中继续扩大购债规模时，可能将面临较大的限制，因此负利率则是一个强有力的新型货币宽松手段。目前日本央行拥有三分之一的日本政府债券，如果继续扩大购债规模至每年100万亿日元左右，央行将步履维艰。因此，日本央行已暗示，未来愿视风险情况调降利率，因此已为负值的利率可能被进一步下调。

然而与此同时，许多商业银行储户认为央行的举动预示了不稳定时代的到来。日本经济研究机构Totan Research的首席市场经济学家Izuru Kato表示，老年储户们尚记得第二次世界大战之后政府曾限制储户从银行提款的额度，并通过向存款征税来偿还政府债务。目前日本东京购物中心正在到处宣传现金保险箱的优点，以应对商业银行进一步推进负利率，且事实上，保险箱的销售情况十分可观，民众开始大量增持现金。由此，日本少数的本地银行，例如福冈县远贺信用金库开始一反央行政策，通过提升存款利率来安抚储户紧张的情绪。

刺激经济增长

如果按照日本央行所愿的方向发展，大型银行将顺势扩大对企业和消费者提供的廉价贷款规模，这将有助于刺激经济。例如，其中几个银行已经开始降低抵押贷款利率，直接提振了房价进一步上涨的预期。日高公司的约翰·韦尔表示，黑田东彦大胆开展的负利率政策将刺激投资和风险行为。

黑田东彦认为，让市场吃惊是实现预期目的的最好方式。无疑，这一经验来自于他十多年前曾经在日本财务省担任财务官时期负责外汇干预的相关工作，而在其担任央行行长期间，几乎所有的改革举措都令人震惊。当然，欧洲中央银行早已推行了更加沉重的负利率政策，而基于日本央行长期以来的风格尚不算激进，且按惯例都在人们的预期以内，因此这次举措几乎震惊了整个市场，反响强烈。

日本央行的真正意图并不是发起一场货币战争，而是为了刺激国内企业投资和冒险精神，不仅包括银行，也包括企业和个人投资者。对银行来说，他们目前必须在两个风险中作出选择：一是适当地损失一部分新积累的资金；二是通过释放资金、增加贷款的方式渡过难关。显然，如果执行得当，后者可以实现营收，不仅带动银行业发展，而且有利于整体经济，此外也将推动银行进一步开展海外投资等。然而结果常常与央行预想的目标相违背。

日本央行的风险刺激政策在黑田任期前已存在了许多年，通过购买股票型ETF以提振散户投资者的情绪，运作的效果却有待商榷。虽然股票、城市土地价格和银行放贷量当时都有了极大的改善，充分就业且经济增长接近潜在增长率，但实际上如果不采取任何行动，经济环境反而将更好。眼下也是同样的道理，只不过目前无论是金融政策部门还是众多投资者们，均已承受了巨大压力。

需要承认的是，日元疲软的确可以帮助实现更高的CPI，而CPI则是衡量日本央行举措成功与否的主要指标。但如果总体经济和资产价格得不到复苏，无法提振房地产租金价格和有效抵御通货紧缩的情绪，负利率政策对CPI也仅仅是暂时性的帮助。而在找到出路之前，银行投资者和其他资产类别的战略投资者们将如坐针毡。

这意味着投资者们（包括央行）如果继续使用保守的投资工具将承受更多损失。实际上，政策性利率和债券收益的实际利率过去两年早已为负值，只不过新政策大幅强化了这一趋势。商业银行的普通储户们未来或许愿意接受0%（同其他负利率国家一样）的存款利率，但并不适用于大多数企业和大型银行。未来他们将投资什么领域，抑或只是默默接受这一损失而不是尝试风险投资？虽然目前并没有明确的答案，但预计他们更愿意尝试风险。

随着全球经济逐渐走弱，日本央行的举动可以理解为积极应对经济下滑的主动出击而不是消极等待。的确，作为欧洲央行目前“军械库”中的一个新型强大的货币武器，为应对经济进一步恶化，负利率政策就目前而言存在进一步施展的空间。

鉴于负利率的引入带来的市场波动，日本央行已表示其将在进一步降低利率之前考量市场的情绪。此外，经济波动推升了市场对日本首相安倍晋三政策的质疑。一旦货币宽松政策行将就木，财政政策将“粉墨登场”，接过振兴经济的大旗。安倍政府的幕僚们再次强烈呼吁延期第二次增加消费税或增值税的时间，该政策原本定于2017年4月起执行。增加税收的政策过去已被推迟过一次，财政部一直极力反对推行该政策，但实际看来，财政政策似乎比负利率政策更容易让民众接受。

（陈怡璇编译自《经济学人》、《巴隆周刊》）