险资频频举牌上市公司的背后逻辑

陈婷　本刊记者



险资频频举牌上市公司的背后逻辑

陈婷本刊记者

图/小黑孩

一直以来，保险公司的代名词是低调、稳健。然而，2015年以来，各系保险公司频频举牌知名上市公司，“涉猎”银行、地产等优质股份，在二级市场掀起一股“险资旋风”，成为资本市场最受关注的一支机构大军。特别是2015年临近年末，“万宝之争”这一惊心动魄的大片，更引发了市场对于保险机构资金运用的强烈关注。一时间，各种言论甚嚣尘上。我们尝试仅从保险行业本身去剖析其背后的逻辑。

险资举牌非“率性而为”四大因素或“诱导”

“保险资金频频举牌上市公司，是有其背景因素的，”我国第一批精算师、曾在生命人寿、泰康人寿等公司担任产品精算、财务等负责人、现任上海诺亚荣耀保险经纪公司CEO的娄道永表示，“至少有四大原因促使了保险资金的这一运用模式。”

首先，从会计准则层面来看，在我国当前会计准则下，股票投资在保险公司“资产负债表”根据持有目的按交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资（成本法或权益法）三种方式入账核算。其中，交易性金融资产以公允价值计量；可供出售金融资产也是以公允价值计量，但其浮动盈亏不计入当期损益；以成本法核算的长期股权投资（对被投资公司拥有控制权，子公司）可以直接合并被投资公司的当年净利润进入主表；以权益法核算的长期股权投资（对被投资公司有重大影响，联营合营企业）按持仓比例与所享有的被投资公司净利润之乘积调整公司当期收益。因此，一旦调入“长期股权投资”，二级市场股价波动对公司损益的影响变得微乎其微。也正因为如此，部分险企选择减少公允价值计量的股票投资额，不断加大持股比例超过20%的投资行为，对被投资公司产生重大影响，以便达到在减少波动性的同时实现并表利润增加，并使得资产驱动负债，在较短时间通过大量投资引领公司盈利，以空间换取保险主业转型发展的时间。

其次，根据中国保监会发布的《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》等监管新规来看：作为偿付能力充足率计算分母的“最低资本”要求的计算公式，针对不同的基础资产引入了不同“风险因子”。在金融资产、联营合营企业及子公司之间，风险因子的排序由高到低。如被分类为“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41 及0.48；一旦被分类为“长期股权投资”，风险因子则立即降低，联营合营企业为0.15，子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低，也就意味着偿付能力充足率的提高。因此，对于保险企业而言，负债端的高成本、短久期，完全可以通过对少数上市公司集中持股、从财务投资向联营以获得高收益、低成本占用的资产来实现。

再者，利率下行将加剧险资久期反向错配的利差损，在监管部门对险资股权等领域投资比例的“政策松绑”下，保险公司的步子迈得更大了。2014年以前，我国的保险业监管规则对保险企业在不动产及股权投资等领域限制较多，因此保险公司一直普遍存在长债短投的反向错配，导致其融资成本偏高、投资收益偏低。随着中国进入经济放缓、结构调整的降息降准周期，市场利率迅速下降，导致保险公司所持短久期资产的收益率下降速度快于其长久期负债的收益率，保险资金由此产生强烈的资产配置切换需求，被迫进入股市寻找投资标的。与此同时，保监会对保险资金运用的监管政策也一直在动态调整中。中国保监会2015年7月发布的《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》规定：“投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%；单一蓝筹比例由5%上升至10%。”按照政策规定，保险公司持有一只股票的空间已经比较大，这也为保险公司举牌优质上市公司提供了条件。

最后，规模保费增长较快带来的资产配置荒，也让保险资金更青睐权益类资产。2015年前10月，我国寿险规模保费2.04万亿元，同比增长40%；其中新增万能险和投连险合计6564亿元，同比增长91%。万能险和投连险带来较大的配置压力。在市场收益率下行以及债券市场下行的背景下，大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。

可以说，在利率下行大环境下，会计准则、偿二代、政策松绑以及资产配置荒这四方面因素的合力，迫使险资大量寻求对上市公司控股并表，并一跃成为登上大规模产业并购与整合舞台的“先行军”。

此外，一位不愿具名的资深业内专家对记者表示，这些在频频举牌的公司大都是保险业的后来者，它们不少都是为了规模、市场地位或者资本市场“赚快钱”的目的进军二级市场。而且，目前还没有公司的股权投资达到可以“并表”的程度，个别公司是通过关联子公司来间接实现此控制目的。

表1　偿二代对股权配置的影响

表2　会计处理的区别

为何“进攻”银行、地产股？

那么，在这种情况下，为何举牌银行、地产等成熟行业的蓝筹股成为险资的优选？

曾任中国人保资产管理股份有限公司总裁助理及投资总监、现任上海枫润资产管理公司董事长的吴明远表示：第一，银行、地产行业的上市公司普遍规模大、流动性好，便于保险资金进行快速、大量、低冲击成本的资产配置；第二，成熟行业蓝筹股普遍具有安全性高、股息率高、波动性低等较强的类债特点（例如，万科2014年的股息率约为6.5%），符合保险资金寻求稳定现金流、高安全边际资产的需求；第三，在经济转型期被低估的传统企业在经济结构调整完成后会发生明显的估值修复，投资于传统行业有助于保险资本穿越经济周期、获得超额的投资回报，届时可通过变更会计计量方法将所控股公司重新计入交易类金融资产后卖出。长期来看，随着无风险利率的大幅下降，市场资金的大幅增加，优质资产包括A股优质上市公司股价上升趋势将不可阻挡。

而娄道永则表示：从流动性看，蓝筹股好于非标资产，理财产品资金运用“资金池”模式，期限错配维持高收益，但是容易导致流动性风险；而大市值大盘蓝筹股，变现速度相对较快，变现成本相对低。所以2014年以来，保险公司持续加大配置蓝筹股替代非标资产,但当股市大幅度震荡也将带来投资风险。

险资运用还需防范各类风险

前述三位专家均表示，随着中国经济形势和资本市场变化，保险公司会对大类资产的配置进行调整。长期来看，无风险利率水平大幅度下降，优质资产包括股票资产的价格上升是一个必然的趋势。因此，对于保险资金来说，目前优质上市公司的股票更具长期配置价值。

而对监管而言，更多是要进行风险防范，毕竟，保险资金运用是保险机构资产负债管理的重要一环，有别于其它行业，比较特殊。2015年12月15日，保监会下发了《保险资金运用内部控制指引》。2015年12 月29日，中国保监会召开了保险行业风险防范工作会议。项俊波主席强调，随着市场主体增多，投资渠道不断拓宽，保险业的各类风险正在逐步显现。低利率市场环境下，债务信用风险、资产负债错配、资本市场波动、利率下行等风险因素将给保险投资收益带来更大的不确定性。随着保险对实体经济渗透度提高，来自宏观经济运行、其他金融市场的风险因素，可能通过多种形式和渠道对保险行业产生交叉传染和风险传递。

可以说，中国保险资金的规范和合理运用仍需不断完善，任重而道远。