股权投资时代正在到来

文/本刊记者 何佳艳



股权投资时代正在到来

文/本刊记者 何佳艳

“只有股权融资才可以有效地降低杠杆率。” 在2015年12月5日北京香格里拉饭店召开的“第七届全球PE北京论坛”上，中国银行首席经济学家曹远征抛出上述观点。包括全国社会保障基金理事会副理事长王忠民在内的多位参会专家也认为，中国经济的杠杆率今天已经达到全球首位，已然面临一不小心就可能跌入杠杆反作用力的危险，而去杠杆恰恰是股权融资发展的机遇，因此，债权杠杆的时代一去不复返，而股权杠杆的时代的正在到来。

中国实体企业杠杆率全球最高

2015年的A股股灾，令国人深刻认识到了高杠杆的风险。其实与股市杠杆相比，中国实体经济的杠杆率才更应引起警觉。最新数据显示，中国实体企业杠杆率已悄悄跃居全球重要国家首位。

中国实体经济的杠杆率有多高？可以从政府、居民、企业三部分逐一分析。

政府部门的债务分为中央政府和地方政府两部分，地方政府债务又分为地方融资平台和非地方融资平台两部分。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了快速上升。根据万得数据，截止2014年末中央国债余额95655.45亿元。非地方融资平台债务根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2013年6月这部分的债务为7.8万亿元，然后根据审计报告中，地方政府债务从2010年末到2013年6月的年复合增速22.9%，估算2014年底非地方融资平台债务约为10.6万亿元。

地方政府融资平台债务主要有三类，银行贷款、城投债、基建信托。根据审计报告，截止2013年6月地方融资平台贷款余额9.7万亿元。另考虑到银监会要求2014年平台贷款不增，和受43号文影响，部分银行在2014年底，新老债务界限划定前，突击放贷，估算2014年末平台贷款余额约为10万亿元。根据万得数据，2014年末城投债余额为3.8万亿元。又根据信托协会的数据，2014年末基建类信托贷款总额为2.8万亿元，可以算出，截止2014年末，地方融资平台债务为16.6万亿，整个地方政府债务为27.2万亿元。

截止2014年末，整个政府部门债务已达36.8万亿元，占GDP比重为57.8%。

居民的债务全部是贷款。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2014年末，居民负债23.2万亿元。其中，消费性贷款15.4万亿元，经营性贷款7.8万亿元，占2014年GDP比重为36.4%。数据显示，2008年金融危机后，居民的杠杆率出现了较快的上升，2008-2014年期间上涨了18%，居民债务增长主要来自于住房按揭贷款的增长，其次，来源于汽车贷款和信用卡贷款。

非金融企业的债务来自于三方面：银行传统信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2014年末，非金融企业贷款61.8亿元。根据万得债券市场统计，截止2014年末，非金融企业债券存量11.69万亿元。综合信托业协会及央行数据，截止2014年末，非金融企业信托贷款5.35万亿元、委托贷款9.33万亿元、未贴现的银行承兑汇票6.76万亿元。

总计，截止2014年末非金融企业的债务总额为94.93万亿元，占GDP比重为149.1%。如果去除地方政府融资平台债务，总债务为78.33万亿元，占GDP比重为123.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率亦出现大幅上升，2008-2014年期间猛增51%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了25%。

金融企业的杠杆率，剔除通货和存款，仅以金融部门发行的债券余额作为债务计。据万得债券市场统计，截止2014年末，金融机构债券余额11.7万亿元，占GDP比重18.4%。如果使用麦肯锡的方法，根据央行发布的其他存款性公司资产负债表，加总其中“对其他存款性公司债券”和“对其他金融机构债权”两项，得到截止2014年末，金融机构部门的债务规模为39.2万亿元，占GDP比重为61.6%。

加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止2014年末，中国经济整体债务规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为235.7%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，中国经济整体债务规模为177.53万亿元，全社会杠杆率为278.9%。

“截止2014年底，加总政府、居民、非金融企业三部分的债务，中国实体经济的杠杆率为217.3%，与美国、加拿大等发达国家接近，在主要经济体中处于中游水平。但非金融企业的杠杆率123.1%，是主要经济体中最高的，也反映了中国产能过剩的严重程度。”国泰君安分析师任泽平评价。的确，123.1%的非金融企业杠杆率，远高于德国的54%、美国的74%、日本的101%。

中国人民银行调查统计司副司长徐诺金分析，非金融企业部门杠杆的风险隐患来自多个方面。首当其冲的是经济增速下行带来的压力，2013年GDP增速为7.7%，比2010年低2.8个百分点。经济增速下行反映在微观领域，就是企业生产经营困难，银行不良贷款增加。最糟糕的是，不少企业增加债务并非为了扩大投资，而是因为客户的生产经营也比较困难，资金链紧张。强势企业凭借市场地位，拖欠上游货款，预收下游订货款，尽量使用票据支付，增加了供货企业的生产经营难度。企业生产经营中工资、水电费和税收都需要现金支付，为周转资金，企业被动提高杠杆率。

“企业负债率过高是发展中国家特有的经验，因为大家都没有钱，只好借钱搞建设，于是民营企业国有企业都是高负债。但企业负债率如此之高势必加大其经营风险，所以降低企业的杠杆率非常重要。”曹远征认为，“国家经济向更高层次发展后，就应该有更多的机制来发展股权融资，而股权融资从这个意义上来说就变成降杠杆率很重要的一个手段。这个股权既包括公开市场的，企业通过上市再融资，也包括私募市场的，就是我们的PE。”

低利率时代，通过PE降杠杆

为什么说股权投资是降低杠杆的重要手段？曹远征解释：人们讨论中国的宏观经济通常会遇到一个问题，融资难融资贵，那我们必须得问谁融资难，为什么融资贵？

首先，谁融资难？最主要的是中小企业融资难。“中小企业融资难是个天然的命题，因为中小企业不适合负债。”曹远征说，“我们都知道负债得有资本，就跟买房需要30%首付一个道理，如果没有这个30%的首付，就不能负债。如果说要大众创业万众创新，那创新背后最重要的支撑力量应该是我们私募股权基金。对中小企业来说，私募股权基金可以在资本方面提供补充，使企业有条件可以负债，才可以将‘雪球’滚大。我想这是在目前中国宏观经济进行结构性改革的背景下对私募的要求，或者说是我们私募基金在这上面的贡献。”

投资欧洲首席执行官Dörte Höppne也在发言中表示，私募股权融资是欧洲中小企业融资的主渠道。在欧洲，83%的这些私募股权投资都投资于中小企业，每年有5600多家中小企业得到新的私募股权的投资。

其次，从融资贵的角度，曹远征认为，中国的企业负债率高居全球之首，这也意味着中国企业的资产负债表是全世界质量最差的，导致了企业融资的风险成本较高、较贵。

高杠杆意味着高债务危机。徐诺金分析，非金融企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2004～2008年，受益于经济快速发展，企业杠杆率快速下降。2009年，企业大量举债，杠杆率快速上升。2010～2011年中国企业经历了缓慢去杠杆的历程。由于经济增速下滑，2012～2014年企业杠杆率再度上升。

曹远征认为，当前中国经济去杠杆也将是中国股权投资发展的机遇。同时，他认为中国利率持续下行并不意味着去杠杆不会发生，利率下行也意味着股权融资的成本在降低，所以股权融资目前正在大规模发展，投资回报率也在提高。

聪明的资本，不仅仅是资金

美国在2008年金融危机之后，也经历了一轮去杠杆。观察美国这轮去杠杆，成功经验在于：企业部门去杠杆的同时很快去除了无效产能，允许并推动企业破产、重组(如通用汽车)；低利率政策降低了被动加杠杆企业的债务扩张速度；结构性减税政策有利于居民消费和企业投资；推动企业创新和产业升级，服务业吸纳大量就业；资本市场和股权融资发达是去杠杆成功的重要原因。

目前中国所处的经济发展阶段和在世界经济中的地位，与上世纪90年代日本金融危机爆发前有许多相似之处。当时的日本严重依赖银行体系，去产能不畅，存在大量僵尸企业占用大量金融资源。

在“第七届全球PE北京论坛”上，与会专家一致认为，中国以银行为主的金融结构适应过去以发展重工业为主、产权保护制度不够健全的经济发展阶段，未来推动以自主创新为核心的产业升级，则需要大力发展股权融资市场，提升股权融资在整个金融体系中的占比，从而提升中国金融体系的资源配置效率，推动实体经济发展。

股权融资相比于银行贷款更鼓励创新，长期来看资源配置效率更高。因为银行的谨慎倾向追求固定利息，而股权投资人分享企业的剩余索取权，只有具有良好盈利能力和发展前景的公司才能吸引股权投资人。因此股权投资会投资于更有效率的企业，客观上支持创新性产业的发展，从而有助于经济结构转型和产业升级，进而提升整体经济的投资回报率。此外，在融资难、融资贵的市场环境下，利用股权融资有助于企业降低财务费用和资本成本，优化企业资本结构。

“私募股权投资不仅作为金融工具服务于实体经济，而且创造实体经济，而且它创造出的实体经济，是以创新的方法、改革的路径、创造新的有生命力的、有未来的实体经济。”王忠民说，“如果今天中国要想在战略新兴产业当中有突出的表现和成就，并且能够按照市场化逻辑把握产业脉搏和成就的话，就必须依靠私募股权投资。因为私募股权投资基金从最初的风险投资、天使投资开始，在每一个环节不断的用新的交易结构和新的方式展现着战略新兴产业的每一天的成长和发展。”

“私募股权是一个聪明的资本。”Dörte Höppner说，“私募股权不仅仅是把资本给这些企业，任何银行也可以给钱，任何的机构也可以投资某一个公司，但是私募股权一方面投钱，一方面还投入专业知识，他们帮助管理人员让这个公司增长，帮助他们建立网络，帮助这个公司在其他的市场发展他们的业务。私募企业有这样的能力创造价值。” Dörte Höppner介绍，在欧洲有这样的一些案例，政府也投资一些公司，但这些公司有时候表现并不好。因此，光给资金，有的时候并不够。