资产证券化当是国资保值增值手段——访上海申万宏源证券研究所执行总经理、首席分析师 桂浩明

文‖《上海国资》记者　陈怡璇

资产证券化当是国资保值增值手段
——访上海申万宏源证券研究所执行总经理、首席分析师 桂浩明

文‖《上海国资》记者陈怡璇

国有资产证券化有三大好处，即明确定价、筹集资金、实现交易方式的合理化

2015年，国有资本推进资产证券化的动作逐渐增多。WIND数据显示，“国资系”的上市公司总市值高达25.75万亿元。

上海申银万国证券研究所执行总经理、首席分析师桂浩明在接受《上海国资》专访时表示，2016年是艰难的经济转型期，传统稳增长措施可能效果不大，而新兴经济尚未“接棒”，改革压力较大，且这种现状将会持续一段时间。国有企业当借助资本市场，打破路径依赖，推进自我革命。

央企行政化兼并不可避免

《上海国资》：从资本市场角度看，2016年国资国企改革将呈现何种特点？

桂浩明：从资本市场表现看，2015年主要呈现兼并的形式，诸多央企合并以解决无序竞争。而上海国企改革则更多表现为企业本身的结构性调整，例如某些上市平台腾笼换鸟，注入一些新兴产业；也包括上市公司合并，例如百视通与东方明珠吸收合并，2016年需要在原有基础上推动深入改革。

首先，公司管理体制将迎来关键转型。国资改革本身是管理体制的改革，在党组织领导下如何发挥股份制公司的优势，是下一步的重点；第二，产业改革，一部分是维持国计民生的行业，另一部分是在新兴领域发挥国有资产的主导作用，也是现在开始关注的问题，否则国资业绩如何有效提升将成为瓶颈。

第三，国资改革借助资本市场，将扩大直接融资的比例，改变过去对银行等间接融资过度依赖的现状，发展直接金融。资产证券化包括国资IPO、定增、发债以及优先股等方式，提升证券化率，解决资产负债率过高、利息侵蚀利润的问题。

《上海国资》：从2015年来看，央企整合做大做强的改革趋势很明显，但依然以行政化推动的方式为主。未来是否继续推行这种改革方式？

桂浩明：2016年还是会存在很多行政化兼并的改革，这在一定阶段内这不可避免。原因在于目前国内市场化程度并不成熟，市场化推动力不足，只能以行政化的手段推进。因此中央提出十六个字方向，即“企业主体、政府推动、市场引导、依法处置”。

不是市场化的企业，如何让企业开展市场化的改革？企业不会自我革命，就意味着2016年继续以行政化的推动为主，自有的力量较为薄弱。

但从资本市场来看，用市场化手段完成兼并收购会加强。利用股权收购兼并，减少行政干预，特别是直接行政干预。例如某些企业收购兼并不一定是自上而下的改革，不是“拉郎配”，而是企业自下而上、有自身兼并需求，自行开展收购，这样将取得更好的效果和更高价值，但需要严格的监管制度，国资需要引入第三方评估等手段解决这一问题。

《上海国资》：在国企混改引入民资的过程中，需要注意哪些问题？

桂浩明：在推进国企混改的过程中，引进谁需要慎重考虑。如果纯粹引进财务投资者，可能只能实现短期目标，但对市场的很多承诺却难以兑现，管理团队和大股东矛盾突出等问题也凸显，不欢而散的案例过去也有很多。国资退出竞争性领域的混改不应一卖了之，而是持续关注企业未来发展动向；其次，不是出价最高的收购方就是最好的，而是要考虑对未来管理是否有利。

从过去很多案例中可见，简单引入民资之后，很多职业经理人失去了对国有企业工作的忠诚感和信任感。建议混改应以管理团队的稳定作为条件，尊重管理团队。

推动员工激励、管理层持股、全员持股都是为了发展混合经济，是值得提倡的。但对于企业经营状况一般的企业业绩，会影响到员工持股的积极性，因此推行员工持股的企业必须是优势企业；而对于经营效益一般或者亏损企业，虽然短期内无法开展员工持股，转型升级、股权激励还是可以推动的，例如股票期权以及有限制条件的股权激励。

资本市场会放大任何一个细小问题

《上海国资》：如何发挥上市公司的决策机制的优势？

桂浩明：混合所有制核心是不同身份的股东，因此上市公司当是实现混合所有制非常好的形式。因为非上市国有资本引入民营资本时，一方面民营资本希望有溢价和控制权，而另一方面，国资不愿意放弃控制地位，这样造成改革拉锯，不如发挥上市公司股份制的优势，第一信息透明，第二风险共担，第三相互监督。

前段时间发生的万科和宝能股权之战，其最大价值是在于市场为不同股东的不同诉求提供了一个平台，这是股权适度分散的结果，没有人达到绝对控股，谁都可以说话，可以真正发挥市场机制，这值得借鉴。虽然未必每一个市场机制都一定会发挥作用，但至少不会出现很大偏差。在大小股东的监督下，让股东自己享有投票权，任何细小的问题会被资本市场无限放大，信息充分透明让股东在决策制定的过程中有了更多的参照依据。

在适当的时候可以推行国资黄金股，学习英国的金股制度，其他股份实行股权分散。国企在上缴税收、解决就业、满足大众化需求和提供社会公共服务上，履行社会责任，在这一层意义上退出竞争领域就是有意义的。

《上海国资》：资产证券化是否是国资国企改革的关键手段？

桂浩明：资产证券化本质上是国资保值增值的手段，国有资产如果不进入流通领域则无法体现价值。首先，让资产通过证券化手段实现证券化定价；第二，未来收益可以提前兑现，通过发行证券化产品，将未来3年—5年的销售收入、盈利提早通过证券化手段体现；第三，为资产交易提供了价格平台，招投标的最好方式就是通过证券化。

总之，资产证券化有三个好处，即明确定价、筹集资金、实现交易方式的合理化。

《上海国资》：目前，国有企业整体上市的案例很多，但也出现很多分拆上市的方式。从具体路径看，2016年哪一种方式将可能成为主流？

桂浩明：很难说哪一种会成为主流，但改革一旦启动，关停并转的企业会增加，同时收购兼并也会更多。在改革进程中，其中一些企业会实现部分资产的分拆，一部分资产被处置，一部分资产可能会被收购。