我国资本项目开放进程与推进对策

周　工（中央财经大学，北京100081）



我国资本项目开放进程与推进对策

周工
（中央财经大学，北京100081）

［摘要］随着我国资本项目在上海自由贸易试验区内开放的正式启动，我国在金融全球化进程中迈出了历史性的一步。文章对我国跨境资本流动规模、利用外资和资本输出、资本管制的强度和有效性以及上海自贸区的建设情况进行回顾，并通过对比国际经验以明确我国当前资本项目开放进程及可能面临的风险。为实现资本项目的全面开放，需要加强对跨境资本流动的管制，加大汇率调整力度，完善资本项目开放预警机制和加快国内金融改革。

［关键词］资本项目开放；资本流动；上海自由贸易试验区

在过去的20年间，我国资本账户自由化之路选择了一条渐进推进的方式。受金融危机影响，鉴于国家安全考虑，我国暂缓了资本账户自由化进程。随着我国人民币汇率形成机制日趋成熟以及“一带一路”等对外开放战略的全面实施，我国资本账户自由化进程受到了广泛关注。2012年，我国中央银行行长周小川公开表示，“我国不拒绝资本项目可兑换”，2015年10月，由中国人民银行、商务部、上海市人民政府等部门公布的《进一步推动上海自由贸易试验区金融开放创新试点，加快上海国际金融中心建设方案》（以下简称《方案》）明确了在自贸区内进行人民币资本项目可兑换的先行试点方针，为我国全面开放资本项目、更好地融入全球金融市场提供了历史性机遇。

一、资本项目开放已全面启动

在全球经济和金融出现新转折点的大背景下，我国政府有计划地实施了一系列资本项目自由化的政策措施，以扫清在融入全球经济金融体系过程中的障碍与降低对美元的依赖程度，这也是我国政府在推进国际货币体系改革中的务实举措。

（一）我国跨境资本流动规模

国际收支平衡表资料显示，2012年第三季度我国资本和金融项目（以下简称资本项目）首次出现367亿美元的逆差，年底收窄至318亿美元。2013年我国资本项目由逆差大幅上涨为3 461亿美元的顺差，顺差额创历史新高。2014年资本项目顺差又大幅跌至382亿美元。2015年第一季度数据显示，资本项目继续下跌至179亿美元逆差（见图1）。以直接投资为例，外国在华直接投资呈上升趋势，而我国在外直接投资呈下降趋势；此外，我国外汇占款月度增量波动明显加强。这一方面表明随着我国金融开放程度的不断提高，跨境资本流动形式不再局限于直接投资等传统形式的资本流动；另一方面表明我国国际收支下资本项目逆差的常态化。反观净误差与遗漏项，自2014年创下历史新低的-1 401亿美元以来，2015年的前两个季度继续表现出较大的波动性，显示出监管真实资本流动的难度以及我国资本外流进一步加强的态势。

图1我国资本项目收支情况

（二）利用外资和资本输出

国际投资头寸表资料显示，截至2014年底，我国对外金融总资产达6.41万亿美元，总负债为4.63万亿美元，对外净资产1.78万亿美元，占对外总资产的27.8%，占比与2008年相比降低了约21个百分点。其中，对外资产结构中的外汇储备资产占比为60.8%，相比于2011年最高点的71.7%，下降了约11个百分点（见图2）。初步显示出我国在利用外资和资本输出上仍然以外汇储备投资为主，同时还反映我国对外资产运用结构也在发生变化。以证券投资为例，对外资产结构显示近5年证券投资趋势平稳，然而，对外负债结构显示我国证券投资呈明显上升趋势。反观其他投资，资产和负债结构近5年均有明显上升趋势。侧面显示出我国私人部门开始增持对外资产，不仅反映了我国对资本流出限制的减少，而且表明了我国资本项目逆差结构不断改变的实际。

图2我国外汇储备资产变动情况

（三）资本管制强度及有效性

为维护我国宏观经济稳定与金融市场稳定，我国始终对资本项目保持着一定程度的限制。但随着金融全球化的深入，资本账户管制政策的强度和有效性均有所下降，资本账户的实际开放水平不断上升。我们采用Ma[1]计算资本流动的方式对我国近年来资本流动情况进行统计，资本流动以一年的变化计算（见表1）。自2011年以来我国的资本流入和流出波动剧烈，表明我国经济越来越暴露于全球金融市场的波动性中，侧面反映出我国资本项目管制的弱化。另一个评估资本管制强度和有效性的方法是测算热钱流动，即测算资本流入和外汇储备增加值间的差异。理论上，如果资本流入增速快于外汇储备增速，则表明存在热钱流出。2001年至2013年间我国热钱流入规模波动剧烈（见表2），2010年，热钱流入规模达到历史最高的771亿美元；2012年，热钱由流入转为流出，流出规模高达3 300亿美元。热钱流动规模大起大落再次印证了我国资本管制有效性逐步减弱。

表1我国自2011年以来的资本流入和流出

表2我国的热钱流入规模　　（单位：亿美元）

（四）上海自贸区

2013年8月22日，中国（上海）自由贸易试验区获批准正式设立，2013年12月，中国人民银行发布《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称《意见》）。《意见》为减少资本账户管制确立了宏观发展思路及推进方向。上海自由贸易试验区在经历两年多的运作后，其建立了以贸易便利化为重点的贸易监管制度和以负面清单管理为核心的投资管理制度。2015年10月30日，《方案》决定率先在自贸区内实现人民币资本项目可兑换。夏斌指出，除设立深圳特区和加入WTO之外，上海自由贸易试验区是我国改革开放的第三个重要里程碑[2]。上海自贸试验区关于资本项目开放的创新在于：在区内允许经济主体通过自由贸易账户开展对外贸易投资活动，允许区内符合一定条件的个人开展境外实业投资、不动产投资和金融类投资活动。另外，符合一定条件的机构和个人，可按规定开展境内外证券期货投资活动。数据显示，截止目前，上海自贸试验区累计开设自由贸易账户近3万个，为我国资本市场有序双向开放提供了进一步支撑。

二、人民币资本项目开放进程分析

（一）资本项目开放的含义

理解资本项目开放含义可以从静态和动态两方面进行。从静态角度而言，资本项目开放是指资本和金融账户各子项目下的货币可自由兑换，即本国货币在居民与非居民正常资本交易支付和转移项下可自由兑换成他国货币，且不受一国货币当局限制。此外，本国资本市场开放，即本国证券投资交易市场对外开放[3]；从动态角度而言，由于IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》（Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions，以下简称AREAER）在界定资本账户开放标准上的研究最早最深入，且其根据世界经济运行情况对该标准及时进行调整，故广受国内外学者参照。具体而言，资本账户开放是一国在保留临时性宏观审慎管理资本流动的前提下，对本国资本管制逐渐放松，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程[4]。

（二）资本账户开放的经验和启示

印度资本账户开放进程具有历史特殊性，1991年5月，印度国内爆发了严重的国际收支危机，迫使其向国际货币基金组织（IMF）求助。印度政府在获得IMF援助的同时，受援助条件约束，本国经济开始全面对外开放。虽然印度资本项目开放的推动力来源于外部压力，但就其本质而言，是顺应金融全球化潮流的必然选择。尽管经历了以资本账户危机为主要特征的亚洲金融危机，印度政府始终对资本项目开放采取一种灵活且实用的态度，并按照既定设计路线向前推进。印度当局给出了资本账户开放所需的前提条件，即政府财政赤字适度、低通货膨胀、金融体系健全、对外负债适度以及解除利率管制[5]。尽管印度在资本项目开放之初，并未完全满足上述条件，但其贯彻了汇率制度改革先于资本项目开放的方针，并结合审慎渐进的开放模式，在资本项目自由化进程中取得了成功。

智利是新兴市场国家中较早开放资本账户的国家之一。不同于印度，智利的资本项目开放并非迫于外债危机或国际压力等事由，而是自主性的开放。按进程划分，大致可将其长达20余年的开放过程分为两个阶段。第一阶段从1973～1984年，受经济增长停滞不前、国内通货膨胀高企及国际收支不断恶化的负面影响，为寻求新的经济增长，智利实行了较为激进的资本账户开放，然而，受国内不健全的金融体系和滞后的金融改革等不利影响，1982年爆发的金融危机很快阻隔了智利资本项目开放进程；第二阶段从1985年至今，智利在吸取第一阶段资本项目开放失败经验的基础上，一直以来对本国资本项目开放持谨慎态度，不仅限制关键部门的资本流出、采取更加富有弹性的浮动汇率制度以稳定金融市场，同时加大了以银行系统为重点的国内金融体系改革力度。相较于第一阶段的激进式开放，智利在第二阶段选择渐进式资本项目开放为本国经济的平稳运行提供了保障。总体而言，智利的资本项目开放过程较为成功。

相比之下，日本的资本项目开放具备以下有利前提，即高速经济增长水平、国际收支盈余、外汇储备快速增加、货币供给增速适度以及国内较低的通货膨胀水平。此外，经常项目下日元可兑换已经能够使其在世界范围内实现价值尺度和支付手段的功能。20世纪80年代中期日美出现巨额贸易顺差，迫于美国敦促其开放资本项目的压力及日本对加快日元国际化进程的期望，日本国内原有的资本流动限制措施逐步被取消。随着1986年5月日本离岸金融市场的建立，日元作为国际储备货币的地位得到了迅速提高。然而，日本经济泡沫于20世纪90年代破灭，受亚洲金融危机影响，日本启动了“东京版金融大爆炸”式金融自由化改革，并修订了《外汇法》，真正意义上实现了日元完全自由兑换。然而，资本项目的完全开放也未能挽回日本经济衰落的局势。

资本项目开放的核心问题在于，如何应对在逐渐推进资本项目开放的进程中由于资本流动而带来的国际收支、汇率、货币政策甚至宏观经济的负面影响，避免陷入开放资本项目，资本大量流入，经济过热和货币错配，风险提高，资本外逃，金融危机的路径。通过以上国家资本项目开放的进程可以看出，资本项目开放并不存在最优路线，在政策和时间表具备一定灵活性的基础上，货币当局保持主动、渐进并结合经济形势始终是资本项目开放的最佳策略。对于我国而言，最重要的借鉴意义在于：一是我国为保持独立的货币政策，固定汇率必须向浮动汇率转变；二是在“审慎管理”仍然适用的阶段，如果资本流入和流出压力发生明显变化，可以通过不对称手段管理资本流入和流出。

（三）我国资本项目开放的阶段

根据“十三五”规划，我国将在2020年实现资本项目下人民币可自由兑换。按照当前我国资本项目开放的实际进程，尤其是考虑到多数资本项目实际或有条件开放的基础上，已实施的合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境内机构投资者（QDII）、沪港通以及即将实施的合格境内个人投资者（QDII2）、深港通和提上议程的沪伦通都将为我国资本项目的全面开放提供现实支持。据SWIFT系统显示，截止2015年9月，人民币排名已由2012年初的第20位上升至第5位。随着人民币被纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币国际化要求资本项目开放程度与之相匹配。

（四）资本项目开放的风险

理论上，资本账户开放与经济效益间存在阀值效应。具体而言，当一国管理本国金融部门的能力达到该阀值时，资本账户开放能够促进投资组合多样化、加强金融部门竞争，并在相当程度上改善经常账户失衡的状况。

然而，彼得森国际经济研究所的研究报告显示，资本账户开放与经济增长间并无确定联系。与之相反，金融危机的爆发似乎与资本账户开放联系紧密。资本账户开放的风险主要体现在三个方面：一是丧失本国经济政策自主性的风险，由于一国通常只能在“三难选择”中选择两项政策工具：控制汇率、控制货币政策工具中的利率以及管理跨境资本流动。因此，一国货币当局的政策自主性因资本账户开放而削弱，甚至彻底丧失对货币的控制权。二是银行体系风险，墨西哥、巴西、冰岛等国爆发的危机无不证明资本账户开放更易受全球金融市场周期性波动的不利影响。一国银行业受短期资本大量快速流入而导致的实际汇率升值影响，加速扩张资产负债表。然而，货币贬值可能性受基本因素或预期因素大幅变化引起的短期资本大量流出而大幅提高。三是加剧国内不平等风险，Furceri和Loungani的研究发现，资本账户完全开放一年后，用基尼系数衡量的一国不平等程度大约会增加1%，且随着时间推移有继续扩大之势[6]。

三、推进资本项目开放进程的政策建议

（一）加强对跨境资本流动的管制

随着融入全球金融市场程度的进一步加深，国际资本流动对我国的影响也日趋加大。繁荣时期，我国经历了资本的大量流入；在面临经济下行压力时期，我国经历了资本流动的逆转。国际资本流动模式的不稳定性，不仅放大了我国系统性金融风险，而且随着我国资本项目的不断开放，还将对我国福利造成损失。Korinek指出，信息的外部性显著，但投资者在进行投资和撤资决策时并未将该行为可能对金融体系带来的风险内部化。因此，对资本流入骤然增加进行管制，极有可能是一项最优政策，而并非一种扭曲性政策。对资本流入征收反周期性的庇古税就具有必要性和合理性[7]。

（二）加大汇率调整力度

我国资本项目开放能够为国际社会认可和接受，必须有一个强大的经济体竞争力予以支撑。从国际经验看，真正对一国经济影响最大的是实际有效汇率，其已成为评价经济体竞争力的最为重要的统计指标之一。从实际有效汇率能左右国内外比价性质角度而言，可贸易程度最高的产业受其影响最大。2015年8月11日，我国央行宣布完善人民币汇率中间价。随着汇率高估的进一步矫正，我国大宗商品生产企业、制造业状况都将逐步得到改善并获得竞争优势。此外，由于实际有效汇率高估经济体的典型表现之一是通缩，因此，汇率修正将通过带动企业投资增加和刺激居民消费最终共同拉动消费增长。目前，仅依靠此次不足5%的实际有效汇率一次性调整还远远不够，应当在避免汇率调整所可能造成的短期资本持续大规模流出和我国外贸企业债务风险加大的同时，加快实际有效汇率向下调整的力度，以保证我国经济平稳增长。

（三）加强汇率制度灵活性

从过去经验看，新兴经济体跨境资金流动波动剧烈，其中很大程度上受美国货币政策周期性变化的影响。以联邦基金利率代表的美国货币政策为例，每轮加息前后通常都伴随美元的走高，随着美元升值并进入加息周期，新兴经济体难以避免出现跨境资金大规模流动，而盯住美元的固定汇率制往往由于相对僵化，难以实现对短期跨境资金流动的调节和管理资本流动增加后带来的风险。虽然我国自2005年汇率改革以来，汇率制度调整为有管理的浮动汇率，但由于汇率水平只能围绕货币平价在较小范围内波动，故缺乏灵活性。根据“三元悖论”原理，实现利率调控的有效性、保持货币政策独立性需要弹性汇率予以配合。我国国家外汇管理局最新发布的2015年上半年国际收支报告指出了灵活的汇率制度对于我国各项政策实施的重要性。资本项目的全面开放是不可逆转的趋势，因此，汇率制度的选择模式、发展路径可以通过短、中、长期安排以适应我国资本项目开放的不同阶段。

（四）完善资本项目开放预警机制

实际上，根据IMF定义的7大类、40个子项的资本项目，除借外债、允许非居民进行证券投资、居民对外投资等4项外，我国已实现完全或部分可兑换。某种程度上，我国资本项目发展方向与货币当局预期方向一致，如“藏汇于民”。根据国家外汇管理局相关数据，当前个人和企业有相当意愿持有外汇资金。目前自由贸易试验区内实行账户分别管理，对自由贸易账户进行监控。由于自由贸易账户为本外币一体化账户，其涵盖业务内容广泛，例如海外发债、衍生品交易、海外融资等，但不同业务类别风险有所不同。因此，接下来需要跟进的政策一方面是支持经济主体的对外经济活动；另一方面则是根据不同涉外经济活动建立相应风险预警机制，通过加强账户的监测力度，能够对资金流向有所防范。

（五）加快金融改革

自2015年10月《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP）谈判结束之后，TPP协议全文就投资等主要领域进行了详细规定，其中备受关注的是外汇自由转移制度。由于该制度与我国现行法律法规存在冲突，因此，我国在面临是否加入TPP，何时加入TPP以及能否参与制定规则等一系列问题上仍须谨慎。《方案》最大的亮点在于把金融改革依托于上海国际金融中心建设这一大背景下，而并非局限在自贸区范围内。上海自由贸易试验区的金融改革的特殊性在于其设立的目的是引领我国金融体系向更高层次开放的方向发展，为我国参与世界竞争合作搭建平台。因此，自由贸易试验区的制度标准必须与国际接轨，且符合国际惯例和准则。此外，可以借鉴迪拜金融监管规范的经验，成立监管功能齐全的管理委员会[8]。金融改革涉及金融主体准入、金融市场开放以及金融主体流动等多方面。因此，自贸区的资本项目开放能够作为适应TPP所设立的高标准高规格外汇自由兑换制度及应对金融全球化挑战的压力测试。通过发挥金融资源吸引力，引入国际开发性金融机构在自贸区内设立分支机构，加大投融资汇兑创新力度，更好地为我国资本项目开放、深化金融改革和扩大金融开放服务。

[参考文献]

[1] Ma G and McCauley R N.Efficacy of China's Capital Controls：Evidence from Price and Flow Data [J] .Pacific Economic Review，2008，13（1）:104-123.

[2]夏斌.对上海自贸区的认识与建议[J] .全球化，2013（11）：40-44.

[3]焦武.上海自贸区金融创新与资本账户开放[J] .上海金融学院学报，2013（6）:9-17.

[4]中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟[J] .中国金融，2012（5）:14-17.

[5] Reserve Bank of India.Report of the Committee on Capital Account Convertibility [R] .1997.

[6] Furceri Davide and Prakash Loungani. Who Let the Gini Out? [J] .Finance and Development，2013，50（4）.

[7] Korinek A.The New Economics of Prudential Capital Controls [J] . IMF Economic Review，2011，59（3）:523-561.

[8]裴长洪.中国自由贸易试验区金融改革问题探讨[J] .国际贸易，2015（7）:4-8.

（责任编辑：吴巍）

The Process of China's Capital Account Opening and the Promoting Strategy

Zhou Gong
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract：With the opening of capital account in Shanghai free trade area，China has taken a historic step in the process of financial globalization. After reviewing the scale of cross-border capital flows，the use of foreign capital and capital output，the intensity and effectiveness of the use of capital control and the construction of Shanghai free trade area，we have made it clear our capital account open process and potential risks through the comparison of international experience. In order to realize the full opening of capital account，it is needed to strengthen the control of cross-border capital flows，increase the exchange rate adjustment，improve the warning system and accelerate the domestic financial reform.

Key words：capital account opening；capital flow；Shanghai free trade area

［中图分类号］F832.6

［文献标识码］A

［文章编号］1673-0461（2016）03-0093-05

作者简介：周工（1988-），男，湖北武汉人，中央财经大学经济学院博士研究生，研究方向：资本账户开放。

基金项目：国家社会科学基金一般项目《行为宏观经济学在中国经济波动理论和政策中的应用研究》（11BJL018）。

收稿日期：2015-11-29
网络出版网址：http://www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20160202.2134.030.html网络出版时间：2016-2-2 21:34:43