中国股票市场系统存在的问题和建议

周儒

股票市场系统是一个十分复杂的系统，牵涉到方方面面，但其最核心的部分主要有：证券交易所、上市公司、投资者和监管者这几个方面。中国股票市场系统由于特殊的国情，在这些核心部分表现出的问题与海外市场有很大的差别，本文试图对这些部分逐一剖析，并结合2015年中国股市大动荡中出现的一些现象，寻找中国股票市场系统存在的问题并就解决这些问题提出几点建议：

1 关于证券交易所

证券交易所是中国股票市场系统中重要的一环，它是投资者和上市公司建立联系的桥梁和平台。但是中国的证券交易所往往是以股市监管部门的执行者和技术平台的面目示人，而非独立的机构。上市公司在交易所上市的规则理应由交易所制订和颁布，投资者的交易规则也是如此，但是这些重大的规则无不体现了市场监管部门的意志，交易所的作用和能力受到了监管部门极大的限制和制约，我们认为这是不合理的。在具体工作中，交易所缺乏具有威慑力的处罚手段和方式，对于上市公司违反上市规则和投资者违反交易规则的行为，交易所也只能以通报批评、谴责或限制交易作为处罚手段。我们认为，在当前中国股票市场已经发展到了相当大的规模，监管者应当下放职权给交易所，由交易所根据市场状况制订相应的上市规则和交易规则。从中国股票市场二十余年的发展状况尤其是2015年股市大动荡的具体表现看，我们认为交易所可以在以下方面应当作出改变。

1.取消股票价格10%涨跌停板和实行T+0回转交易制度。为了抑制投机和防范风险，在上世纪九十年代中期，上海和深圳证券交易所先后将交易制度修改为涨跌停板制度和实行T+1交易，这两项交易制度一直延续至今。但是在经过二十年的发展，中国股票市场已经有了巨大的变化，市场规模和投资者群体增长迅速，尤其是机构投资者已经在市场中起了重要作用，市场的风险意识也已经得到培育，这两项交易制度已经不适应目前的市场状况，尤其是在2015年股市大动荡中充分暴露出很大地弊端。在股市下跌中涨跌停板制度限制了股价下跌，使得市场流动性的释放受到极大的阻碍，从而形成恶性循环，加剧了股价的下跌态势。而T+1的交易制度也限制了投资者及时修正投资策略，也在一定程度上加剧了股票下跌趋势，而与股票指数相对应的股指期货实行T+0交易制度，出现两个互相影响的市场却有着不一样的交易制度的怪现象。我们认为这样的交易制度极其不合理，需要改变。

2.修改停复牌制度。交易权是股票交易系统赋予投资者的天然权利，不应被轻易剥夺。但是现在在股市中存在的普遍现象是，一些上市公司无论何种情形即提出停牌申请，而交易所一般也会同意股票停牌，有些上市公司长期停牌长达半年甚至达到一年多。我们认为这是交易所和上市公司以保护投资者利益为借口，为减少自身可能承担的责任而采取的对投资者不负责任的行为。股票市场行情瞬息万变，尤其是中国股市的波动幅度较大，股票长时间的停牌，剥夺了投资者交易的权利，实际上加重了投资者的投资风险，尤其是对于进行融资融券的投资者，长时期的停牌不但加重了投资者的持股成本，也加剧了投资者的投资风险（证券公司一般会降低停牌公司的融资折算率）。从海外市场的实践来看，除非有特别重大的事项，一般股票的停牌时间很短。比如万科因有重大事项A股和H股都实施了停牌，但在港交所上市的H股很快就复牌恢复了交易，而万科A股却迟迟不复牌，A股投资者的交易权力被剥夺，我们认为这是万科管理者和交易所对投资者交易权的漠视，是不负责任的行为。在2015年股市大动荡中，中国股市竟然出现了有上千家上市公司停牌的奇观，尽管这是上市公司应对股市大跌的无奈之举，但无论怎么说都是不正常的现象。我们认为，交易所要尽快修改上市公司停复牌制度，缩小涉及股票停牌事项的范围，缩短股票停牌期限，一旦上市公司有重大事项发生，相关人员应该签订保密协议，不得泄露相关事项信息，而交易所及时分析股票是否需要继续停牌，除非特别重大事项，股票可以在信息披露之前先行复牌，交易所和监察部门应及时介入，密切关注股票交易的有否异常，而一旦发现有信息泄露和交易异常现象，要坚决予以严厉惩戒。

3.交易所是一个技术平台，我們认为公正平等对待每一位投资者是交易所在技术上必须做到的。但是我们在实践中发现，有些证券公司或机构能在最短的时间里下达买卖指令，从而在交易中占得先机。2015股市大动荡中，有的投资者能在极短的时间里多次下单，除了其自身计算机程序方面的原因外，其从交易所获得的行情信息快于其他投资者也是一个重要的因素。我们认为，无论投资者的资金大小，交易所对于每一位投资者在交易行情获得上应该一视同仁，换句话说，交易所发送至券商和机构的行情速度应该是一致的，交易所也应该要求证券公司对所有投资者的行情揭示速度一致，这样才能保证投资者在技术层面的公平公正。2015股市大动荡后，程序化交易被限制，但是我们仍然可以发现有不少采用电脑下单，在一段时间里持续买入或卖出一定数量的股票的交易方式，我们认为这种买卖股票方式对股票价格会产生实质性的影响，属于交易所交易规则中股票异常交易的情形，交易所应当禁止，而从技术上来说，交易所发现这种操作方式的难度并不大。

2 关于上市公司

2015年底，中国的上市公司市值达到了50余万亿元，规模巨大，在我国国民经济体系中有着举足轻重的作用，在我国各行各业中起引导作用的龙头企业大多已挂牌上市。但是，即使是这一批相对较为优秀的企业，其中大约有40%的企业的一年的净利润在北上深买不了一套房，可见其效益不佳，当然这既有宏观经济环境差的因素，也有上市公司经营管理者缺乏为股东创造最大财富的职业精神有关，某些上市公司挂牌上市的目的不纯。中国股票市场成立伊始，其最初目的是为国有大中型企业改制服务，为国有企业融资服务，在大量的国有大中型上市之后，中国股市又开始为解决中小企业的融资难融资贵而出力。中国上市公司上市的目的就是为了融资已经是人们的共识，而为全体股东谋求最大利益并未放在重要的位置。谋求个人财富的巨大升值已经成为相当一部分民营企业控制人上市的目的，一些公司的原始股东通过上市这一途径减持变现。通过上市发行股票，原始股东尤其是大股东可以分享新股东溢价认购股份所带来的财富，而大股东仍然实际控制着公司，并且可以通过参考市场价格抵押自己名下所持有的股份获得更多的资金用于自身的资金需求。因此，在证券交易所挂牌上市是中国企业尤其是民营企业梦寐以求的事，许多企业不惜花费巨资谋求上市，纵然目前对新股发行有着价格上的限制，许多企业仍然愿意长时间等候证监会的审核。事实上，即使在股市最为低迷的时期，仍然有大量的企业希望上市，中国股市有炒新的习惯，市场对新股会给予较老股更高的估值，股票价格的升值幅度仍然十分巨大，并且原始股东有了一条便捷的变现渠道，这就是企业对上市趋之若鹜的根本原因。要从根本上改变企业上市的目的，一是要降低中国市场高市盈率的现状，让股价回归到合理的水平，当然这是一个十分漫长和艰苦的过程；二是要限制原始股东尤其是大股东减持变现，延长原始股东尤其是大股东的持股时间；三是推行职业经理人制度，减少大股东对上市公司经营的影响力。

3 关于投资者

中国的投资者群体规模巨大，2016年1月份投资者开设的股票账户已经突破1亿个，但是投资者结构在世界上是独一无二的，在这1亿个股票账户中，自然人开设的股票账户占比达到99.7%，而各类机构开设的股票账户仅仅占0.3%，这与海外市场的投资者结构有着巨大的差异。在自然人的股票账户中，中小投资者又占了极大的比例，2015年底在持有股票的自然人股票账户中，股票市值在10万元以下的占比为71.6%，如果以持有股票市值50万元为界，则中小散户的比重达到93.3%，由此可以看出中国股票市场是以中小散户个人为主的一个市场。为何中国的投资者宁愿自己操作股票账户进行股票买卖而不是更愿意委托机构投资呢？我们认为主要有两点原因，一是机构尤其是公募基金的投资业绩不理想，并没有表现出专业机构应有的水平；二是基金的诚信不佳，公募基金中频频发生的“老鼠仓”和利益输送事件，让投资者对基金的职业操守有很大的疑问，虽然近几年监管部门加强了对基金的管理，也从一些基金中查实了不少违法案件并对违法罪犯处以刑事处罚，但没有受到查处的可能远远多于被查处的。在巨大的利益面前，以身试法的基金管理人不是个案。中国股市是一个成交极其活跃的市场，股票的换手率极高，大多数投资者是以赚取差价为投资手段，鲜有长期持有股票来获取上市公司业绩增长带来的股价升值，市场中投机风气浓郁，炒概念炒地域炒题材成为市场投资主流，而集中资金优势操纵股价、利用内幕信息谋利等等的现象十分普遍，尤其是2015年上半年，大量的新股民蜂拥入市，这些股民缺乏基本的股票知识和风险意识，在一些不负责任的券商等的纵容下，投资者利用杠杆炒股之风越演越烈，大量风险意识淡薄、资金量小的投资者也利用杠杆和配资炒股，最终惨遭平仓，成为市场的牺牲品。而经过2015年股市大动荡，投资者的心理发生了极大的变化，再加上2016年伊始的熔断机制风波，投资者成了惊弓之鸟，即使是一些空穴来风的传言往往也会造成市场争相杀跌的导火索。要改变中国股市的当前不理性的现状，我们认为，投资者首先要自身加强对中国股市的认知程度，加强风险意识，而市场监管部门也要加强对投资者的教育，最重要的是提升投资者对市场发展预期的清晰度，逐步稳定投资者的情绪。同时要加强对市场的监管，让违法违规者付出远远超过其所获得利益的代价，对欲违法违规者形成强大的震慑力。

4 关于监管者

中国股市监管者可能是世界上权力最大的监管者，其即是市场规则的制定者也是执法者，在股市这一利益巨大的市场面前，过大的权利往往成为滋生腐败的土壤，2015年落马的几位证监会官员都有长期在权力机构中任职的经历，我们认为需要消减中国股市监管者的权利并建立有效的监督机制。目前，中国股市缺乏完善的与市场配套的法律法规，中国股市监管机构缺乏真正了解市场的人才和应对异常市场状况的预案。2015年股市大动荡就充分暴露出监管者不能抓住造成市场波动核心问题的短板。2014年下半年开始，中国股市已经出现一些不正常现象的苗头，但監管者在不断创新、提升市场氛围以利于推动改革的思路指导下，对市场逐渐积聚的风险没有充分认识，虽然监管部门对融资融券等杠杆资金的入市有所警觉，也发出过加强对杠杆资金的管理和风险提示，但并没有对市场内外杠杆资金的总量有清楚的了解，直到市场出现危险征兆，监管层又以突然转向的严厉姿态去杠杆，从而使得股市出现暴跌，罕见的千股跌停局面数度出现，面对市场以恶性循环的方式下跌，监管层应对措施滞后，最终在动用了巨额资金托盘后才暂时止住了股市的暴跌。但是仅仅过了短短的几个月，股市稍有反弹，监管部门却错误地认为市场已经稳定，在没有经过充分认证的情况下，推出了股指的熔断机制，结果再度造成千股跌停，实施了四天的熔断机制不得不暂停，监管者对市场规律认知的缺乏令中国股市付出了巨大的代价。我们认为，经过2015大动荡，中国股市远远没有达到稳定的状态，投资者的心理情绪还处于对2015股市暴跌的恐惧之中，目前当务之急是稳定投资者的情绪，而这个过程将是十分漫长的，因此监管者绝不能操之过急地出台不利于稳定市场的新措施，去年入市的巨额护盘资金也不应该撤出（从部分上市公司公布的2015年报看，已经有部分护盘资金在减持，我们认为这是十分不恰当的，既在从目前十分紧张的市场资金中抽资，又有与民争利之嫌）。

中国股票市场系统存在着许多问题，除了上述四个部分外，券商也是一个重要的中介机构，在2015股市大动荡中，券商扮演了一个重要的角色，券商通过对投资者不断加大的融资额赚取了巨额的利润，而在股市暴跌中又以不留情面地对有爆仓风险的融资客强制平仓，极大地加剧了股市的暴跌程度。券商的这种既要赚取利润又不承担风险的行为，我们认为不尽合理和公平，有必要做一定的修改。舆论在中国股市里的作用也不可忽视，尤其是一些权威媒体的舆论导向对投资者的影响力巨大，因此有必要对其加以约束和限制，媒体必须是客观公正的立场发表自身的观点。2015股市大动荡的教训十分深刻，中国股票市场系统的方方面面都有必要进行深刻反思，尤其是监管部门要认真全面地分析2015股市大动荡的成因以及所采取应对措施的成功与失败之处，对将要出台的举措都应该反复斟酌，以利于中国股市早日趋于稳定。