新三板并购潮

李欣

政策红利预期明确、估值清晰，使得拟登陆新三板市场的企业信心满满、选择多多。

并购进化环境下，新三板市场的并购潮更加汹涌。

2015年，有越来越多的上市公司将目光投向了新三板市场。统计显示，2015年新三板挂牌公司被收购的交易数目达到198起，交易总金额达170.79亿元，数目和总金额均超过2012至2014年3年的总和。同时，2015年新三板共发生248起主动并购事件，较前三年相比呈爆发性增长态势。

政策红利明确、估值清晰，使得拟登陆新三板的企业信心满满、进退自如。进——在登陆新三板、完善公司内外组织架构后，可为公司开展并购业务筹措资金;退——挂牌企业通过新三板这个展示平台，可以更快地让投资机构了解企业的核心价值，可根据企业的市场估值有不错的“卖价”。

值得注意的是，2016年3月，“深化新三板改革、建立健全转板机制等”在“十三五“规划纲要中被提及。股权融资市场的各个板块将有机连接，各个层次将形成可进可退、能上能下的流动机制，从而实现资本资源的优化配置。

新三板市场作为“并购标的池”以及并购主体的功能，也将进一步发挥。

试验田里的风浪

从分层到“十三五”规划纲要最终删除“设立战略性新兴产业板”，再到建立健全转板机制，新三板市场作为注册制试验田的定位不断清晰。

3月4日，证监会新闻发言人张晓军表示，新三板分层机制预计于2016年5月份正式实施。分层实施后，股转系统将进一步跟踪研究和评估相关制度机制，按照权利义务对等原则，逐步丰富和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排。

按照相关安排，现有新三板上市企业将分为创新层和基础层两大板块。民生证券研究院执行院长管清友表示，创新层出现后，围绕创新层将出现不同于原有新三板的进入退出规则。新三板将成为连接主板、创业板、中小板以及区域性股权交易市场的关键板块。

有新三板基金投资人表示，分层后，企业主动并购的动力更足了。没有进入创新层的企业，要想方设法进入，这需要并购;已经进入创新层的企业，要进一步做大市值，扩大企业规模，同样也需要并购。

而从被并购角度，也有PE投资人对记者表示，分层后，公司将重点锁定创新层企业，发掘和引导企业进行并购重组。这也是未来一段时间内，PE机构退出的主要方式。

如果说分层是2016年最先兑现的政策预期，那“十三五”规划纲要最终删除“设立战略性新兴产业板”的内容，给两年来欲弯道超车加速登陆A股市场的中概股公司、新兴企业沷了一盆冷水。

为此，未来摆在这些公司面前有两条路，一条是仍然选择主板，或排队等待IPO，或借壳上市;另一条则是，选择登陆新三板，为企业融资渠道打通做准备，同时等待转板时间窗口。

有参与中概股回归项目的PE投资人对《财经国家周刊》记者表示，相比漫长的IPO等待，登陆新三板确为企业上市看得见的未来。新三板将是战兴板拟上市公司的重要缓冲和出路。

对于一直以来备战战略新兴板的企业而言，经营情况较好，盈利能力较强的企业下一步或选择借壳上市;而其它企业经营情况一般的企业则通过挂牌或借壳新三板后，逐渐投资并购一些细分行业以扩大企业规模和盈利能力;但亏损企业或许只能通过“被并购”来解决此处的尴尬了。

眼下，投资机构们在政策面最大的期许还有“转板”。2014年5月，中国证监会在研究部署《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（ “新国九条”）相关工作时提出，证监会“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”的内容。2015年，已有互联网公司选择拆除VIE结构并在新三板布局。

文化科技行业投资人曹海涛对记者表示，对于战略投资人来说，如果看好所投资企业的发展未来，布局产业链，那么其对短期盈利的要求没有那么强。相比之下，财务投资人的盈利预期可能会强一些，但如果对标好的项目，以时间换空间同样值得。毕竟现有经济环境和产业环境下，想投资标的上市卖个好价钱，并非易事，而等待时机并购退出才是首选。

高估值的喜与忧

新三板将是并购的高发领域，目前已出现新三板企业逆袭主板，像九鼎收购中江地产，和君收购汇冠股份就是典型案例。

仅2016 年 2 月，新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件总共有 11 例，除了主动收购以外，新三板企业作为标的方发生的并购事件当月总计达到40例。

新三板挂牌公司具有更规范和透明的特点，这无疑提升了其作为并购标的的竞争力。

有研究机构提出，未来几年，被并购的新三板企业主要涉及TMT、消费等行业。这些并购标的估值水平高于新三板平均水平。从并购意愿看，信息技术、工业领域的主动并购意愿最强。

对比境内A股上市企业，暴风科技、朗玛信息、二六三网络等互联网概念股在A股上市，即使并非根正苗红的互联网概念，也都走出了暴涨的行情，无论是筹资额，还是市值，表现都远远好于互联网中概股。新三板相关概念股也不例外。

值得注意的是，一直以来，由于存在转板预期、又或被并购的可能性，部分新三板企业的估值水平（平均30倍 ）不低。这固然让一些具有成长潜力的企业价值得到了体现，但也助长了一些概念性公司的“水分”。

“现在很多公司还没挂牌呢，就有上市公司来找它‘要概念。”有PE投资人介绍说。以目前新三板市场热络的VR（虚拟现实）概念股为例。今年一季度，有拟挂牌新三板的VR概念公司刚刚向股转系统递交了材料，就引来了A股上市公司猎手。这位投资人表示，上市公司也在转变思路，谋求转型，更希望通过并购更好地进行“市值管理”。

特别是在2015年上半年，新三板挂牌企业的估值随A股市场水涨船高，A股市场上的壳价值优势也间接传导至新三板市场。

有券商并购重组业务负责人表示，壳的价值在一定程度上干扰了并购市场的公平和真实。特别是对一些资产情况不佳但资金实力尚可的企业，借壳，已成为不二之选。企业上市获利的冲动，也助推了“借壳上市”的愈演愈烈。企业通过买壳，买到的是时间价值，即用资金换取了上市时间。

而这个问题映射到新三板市场上，则是一些新三板挂牌企业估值过高，已偏离企业并购的合理区间。而那些仅仅为了概念而忽视基本面现实而发生的并购，最终都会以对赌失败告终。

申万宏源分析师李筱璇提醒，未来一方面创新层整体会有一定溢价，但创新层也是动态调整和供给有限的，稀缺与壳价值只是暂时性;另一方面，新三板市场是机构市场，监管层保护的是中小投资者，机构投资者需要承担沙里淘金的巨大风险，此外制度套利风险极大，建议扎实做好基本面研究和投后管理，赚成长的钱而不是估值的钱。