并购新思维

李欣+赵君

无论是政策端支持、投融资机构运作思维、上市公司股东并购预期，还是并购平台建设发展，都呈现“进化”。

在供给侧改革背景下，产能严重过剩的传统行业需要转型，方兴未艾的新兴行业需要迅速扩大发展规模和市场占有率，嗅觉敏锐的产业资本和金融资本亦需要放眼全球以寻找有增长潜力的行业和企业……这都需要通过资产并购重组来实现。

2015年，中国企业并购交易强劲增长。普华永道发布的《2015年中国企业并购市场回顾与2016年展望》报告显示，2015年，受益于活跃的境内战略投资交易与海外并购，中国企业并购交易的数量和金额均创下历史最高纪录。中国企业的并购交易总数量上升37%，交易总金额上升84%达到7340亿美元（约合47000亿元人民币）。普华永道预计，2016年中国企业并购总量增长将超过20%。

值得注意的，在这一轮并购大潮中，无论是政策端支持、投融资机构运作思维、上市公司股东并购预期，还是并购平台建设发展，都呈现了“进化”新风貌。

“这是从量变到质变的过程。”有并购重组业资深人士认为，这种新风貌也是相关行业发展的内生动力，“企业需要把自身规模做大、把竞争力做强，机构也需要依据企业多元化需求进行服务探索，由此衍生出一系列服务创新、技术创新、意识革新。”这正是中国经济转型升级的重要动力所在。

政策牵引

政策助力让这场资本市场的并购浪潮有章可循。党的十八届三中全会《决定》提出，要积极发展混合所有制经济、推动国有企业完善现代企业制度，这拉开了本轮国企改革的序幕。

2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（下称“新国九条”）指出，鼓励市场化并购重组，鼓励充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。

中国企业研究院首席研究员李锦对《财经国家周刊》记者表示，目前中国企业并购市场主要有两方面态势：一是境内资产重组热情高涨;另一方面是海外并购力度加大。具体看，在供给侧改革的背景下，境内企业资产通过重组，将大幅提升企业影响力;而海外并购，则通过结合当地的企业资源，根据产业链的需要，扩大规模，提升供给能力。下一步，这两方面的力度还会进一步加大。

目前，中国企业并购大致围绕三个方向：一是传统行业转型升级，或选择合并重组，或选择拥抱新的商业模式，代表行业如钢铁、有色等;二是新兴行业产业升级，通常通过产业并购扩大规模、提高盈利能力，代表行业如TMT、医药、环保等;三是海外并购，通过“走出去”开拓市场空间，进行全球主动资源配置，并购海外优质标的实现资源与技术的国际化。

2016年伊始，中国企业海外并购首先引爆市场。3月23日，中国化工集团收购瑞士农化与种业巨头先正达的正式要约启动，这一斥资430亿美元的海外收购刷新了中国企业跨国并购交易额记录，该次交易由银团贷款予以支持。

国家发改委对外经济所国际合作室主任张建平告诉记者，2016年以来，中国海外并购主要体现为到发达国家和地区投资，单个项目规模呈放大趋势。如果中国化工并购先正达最终可以完成，那将是中国化工在经营领域多元化的一次尝试，对境内其它企业海外收购及国企改革，都会有所促动。

刚刚出炉的“十三五”规划纲要亦多次提到并购重组，如“鼓励企业并购，形成以大企业集团为核心，集中度高、分工细化、协作高效的产业组织形态。支持专业化中小企业发展”，“设立工业企业结构调整专项奖补资金，通过兼并重组、债务重组、破产清算、盘活资产，加快钢铁、煤炭等行业过剩产能退出”。

国企担当起了本次并购浪潮生力军的角色。未来几年， 国企的资本运作、并购重组将更加频繁。相比国有企业，民营企业在国内外并购市场上虽更加“市场化”，但也要随产业政策起舞。

“游猎”、“狩猎”与“牧场”

在这场并购浪潮中，投资机构是帮助企业完成梦想的主力军。如今，金融资本产业化与产业资本金融化相生相伴，金融资本与产业资本的边界逐渐模糊，趋于融合。

有行业投资专家对记者表示，随着这一趋势的明朗，投资机构在投资模式上，已从早期的“游猎”模式，进化为“狩猎”模式。

所谓游猎模式，即投资机构对于行业不聚焦、项目不聚焦，有项目机会就做投资。这一情况在早期的PE/VC机构中十分普遍，属于典型的机会投资。

而在近年来国家对于并购重组行业的政策支持下，一些投资机构转而根据行业热点和团队优势，聚焦行业和项目，以期找到比游猎模式更有成长性、更有投资价值的机会，此为狩猎式。

这种投资模式或采取股权投资，或者采取与公司（通常是上市公司）成立并购基金等方式，围绕上市公司的产业和战略需求去投资资产端的项目，包括成熟项目，也包括成长期的VC投资等等。

华泰联合证券执行董事劳志明表示，随着客户需求越来越市场化和综合化，投行同样需要为企业提供组合拳式服务。即在上市、并购、再融资等领域，为企业客户提供综合服务。

再往前进化，即是金融资本与产业资本合作，形成“牧场”模式。如PE投资方可以在先期游猎的基础上掌控一家上市公司，并对其进行产业整合，形成金融资本（投资团队）加经营团队（产业端）的合作模式。如此，金融资本与产业资本建立了利益共同体，可以更好地围绕上市公司需求进行项目投资和孵化。

一位熟悉农业投资的人士举例说，深谙资本运作的“鹏欣系”入股大康牧业，可算是牧场模式的一种。大康牧业是一家以养猪为主业的上市公司，2013年鹏欣系通过定增入股大康牧业，并成为实际控制人。

公开资料显示，农业产业是鹏欣集团重点发展方向之一。2010-2012年，鹏欣已在新西兰成功收购了16个奶牛牧场，目前还在上海崇明岛等地设有种羊养殖场。而大康牧业这一平台，成为鹏欣系进行农业领域并购重组的重要载体。

大康牧业董事长陈黎明介绍说，鹏欣之所以愿意投资，是希望通过入股上市公司，实现农业资产的证券化。

而从后期大康牧业的股价表现看，“产业+金融”的平台建设确实使原来这家生猪养殖企业“飞了起来”。

“牧场经营”表明产业与金融未来将进一步融合，密不可分。金融资本变成公司大股东后，由于自身金融背景对于产业运作并无优势，故需要与职业经理人合作、与创始团队合作，才能让公司发展更上一层楼。

民营投资大鳄复星集团也在自己的“投资牧场”里哺育着“独角兽”。按照复星掌门人郭广昌的说法，“独角兽”需要好的模式，具备超强的吸收、消化能力，并快速成长;同时，成长过程中“独角兽”需要大量资源，包括资本、产业链深度、品牌和渠道等。而复星将为“独角兽”企业嫁接金融资源和产业链积累，用这些优势资源哺育其快速成长。

思维进化

机构转为“狩猎”，需要与上市公司深度合作。而上市公司老板们并购思维的进化，使得此类合作更加顺畅和高效。

“上主板，成为资本市场生力军，一直是企业家的梦想。”但经过创业、打拼、发展、占领市场等一系列蜕变后，企业家们也有“停不下来”的感觉。

然而一个现实问题是，一些行业内的企业仅依靠现有规模和发展，维持现状有余，持续增长能力堪忧。为此，外延式扩张并购成为企业长期发展的不二之选。

但并购并不容易，机构需要说服企业接受股权稀释，甚至实际控制人易主，绝非易事。

有投资人对记者回忆说，几年前，由于企业被掌门人看成自己的孩子，所以投资机构在和企业董事长谈投资以及退出方式的时候，可谓“谈并购色变”。

随着近年来创业板和新三板的发展，“现在企业董事长已经越来越开明了。”他说，企业也希望上市公司利用其平台优势给予其帮助，以得到更好的发展。

一个例子是，2015年6月6日，国内钛白粉产量第二的河南佰利联化学股份有限公司宣布将位居行业第一的四川龙蟒钛业股份有限公司吞并。这场估价90亿元的收购完成后，佰利联将成为国内钛白粉行业绝对龙头，也将是全球第四大钛白粉企业。

更早之前，钛白粉市场多年暗淡低迷。从2012年开始至今，钛白粉价格一路下跌，下跌幅度近5成。供需严重失衡是钛白粉价格狂跌的根本原因。中国虽然是钛白粉生产和消费第一大国，但由于产能分散，产品偏中低端，缺乏产品尤其是高端产品定价权。

“佰利联并购龙蟒，意味着国内钛白粉行业走向集中，行业新格局出现。”招商证券研究院李辉认为。收购完成后，佰利联钛白粉产能将由现有26万吨每年提升至56万吨每年，占据全国总产能的20%以上。

本次交易完成后，并购双方将在掌握国内钛白粉行业绝对的话语权的同时，掀开行业整合的大幕。

值得注意的是，此举还引起了国际巨头如杜邦的关注和警惕。据媒体报道，在上述行业并购完成后，杜邦对自身钛白粉产销环节进行了相应的整合。

谈到“老二并购老大”，有熟悉本次并购细节的业内人士更称此为“中国企业家并购思维的进步”。特别是对于四川龙蟒来说，企业的成长壮大固然离不开企业家的心血，但如果能形成行业合力，不得不以另外一种方式对行业给予支持。这同样符合供给侧改革的大方向。

仍有盲区

大量并购案例促进市场进化的背后，一些市场风险“盲区”仍在。

在新经济和转型经济环境下，大量上市公司，尤其是新兴行业公司高度依赖于外延式并购，频繁收购成为上市公司“购买增长”的途径。非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，企业原本业务的内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多传统行业内生性贡献为负。

此种情况下，上市公司并购后积聚的商誉风险突显。有统计显示，中小板和创业板 90% 利润贡献来自外延式增长。而上市公司资产负债表中商誉科目越来越重，逐渐成为一颗不定时“炸弹”。

所谓商誉，即企业在合并中，收购方付出的对价与被收购方的可辨认净资产公允价值的差额。商誉在投资市场中表现为投资者愿意支付的超额溢价。

年初 A 股蓝色光标“商誉减值”的案例受到各大券商研究机构的关注。2016年1月5日，蓝色光标发布业绩预告，预计归属母公司净利润同比下滑85%- 93%，主要原因在于公司收购的博杰广告尚处收购后业绩承诺期，受传统电视广告行业收入整体下滑等因素影响，其 2015年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距。

蓝色光标公告称，公司将聘请专业中介机构进行减值测试，预计对收购博杰广告所形成的商誉及无形资产需计提减值准备。

为此，在业绩预告发布前后，蓝色光标股价大幅跑输行业指数。

据彭博统计，仅2015年A 股市场并购重组交易便超过 1000项，涉及金额 1.4 万亿元，创下历史新高，比2014年的0.83万亿元大幅上升了77%。被收购企业若无法兑现承诺，将带来商誉减计风险。

中金公司王汉锋指出，2015年报期商誉风险已经开始显现。2015年末已经有北纬通信、蓝色光标、温州宏丰、江南化工、安科瑞、青松股份6 家上市公司因前期的并购重组产生商誉减计，继而调减了2015 年的预期业绩。

据该机构统计，目前包括蓝色光标在内7 家上市公司商誉占净资产的比例超过 100%。包括南京新百、万好万家、四川圣达、江苏宏宝、 誉衡药业、恒天天鹅等公司的商誉占净资产的比例均超过了100%，这些公司的商誉潜在风险同样较大。

另据招商证券统计显示，2015年创业并购高发，116家上市公司依其资金优势，迅速通过并购做大做强的意图明显，横向并购161个。

该机构统计显示，被并购对象2015年业绩承诺为合计90亿，发起并购上市公司2014年净利润合计只有75亿元，但是预期2105年净利润153亿，增量主要来自被并购对象的业绩承诺。被并购对象的业绩承诺，占全部创业板上市公司2015年预期净利润增量的一半。

对此，文化科技行业投资人曹海涛告诉《财经国家周刊》记者，2016年将是自2013年起算并购重组三年“对赌期”到期之年，但从目前市场利润情况看，或将有三分之一达不到对赌标准。且更为严峻的是，即使三年对赌期承诺过关，未来，这些上市公司是否还能持续高增长呢？这考验上市公司老板们、实际控制人们对公司全盘把控能力和对行业的把握能力以及彼此间的协调能力。

中信证券研究部林小驰表示，从美国自20世纪初至今的并购浪潮经验亦可以看出，牛市中一掷千金购入的资产，进入熊市很可能面临价值重估，而重估的结果很可能导致商誉的减值，使公司业绩雪上加霜。历史数据显示，在商誉高峰时段之后，美国的信息行业、金融保险业都是商誉减值的重灾区。

最近两年并购潮的主力TMT行业，未来需要对相关公司的商誉减值问题加倍小心。时至今日，美国上市公司的账上仍有大量商誉，故中国企业海外并购过程中，在进行跨国杠杆水平、估值水平等比较时要考虑商誉的因素，特别是商誉对公司财务杠杆及 PB 倍数影响较大的传媒、大健康服务等行业。