万宝之争如何多赢

徐谌辉+马克

对万宝股权大战，万科集团高级副总裁谭华杰3月14日说：“大家不要过多讨论谁输谁赢，我们希望所有人都是赢的。”这个真有可能吗？

3月17日，万科临时股东大会对万科A股（000002.SZ）是否继续停牌的表决，投出了一个令人吃惊的结果。

第一，高参与率。参与投票表决的总股份为87亿多股，占总股本的78.8%。而2010年以来万科的十余次股东大会，平均投票比例约为35%;最高的投票比例为47.5%。

第二，高通过率。84亿多股同意继续停牌，超过总投票股的97%。反对票只占2.53%，另有0.26%弃权。

去年宝能在二级市场大举购买万科股票之后，万科董事会由于不愿意宝能成为第一大股东，2015年12月18日以资产重组为由停牌，即将期满三个月。对于停牌时间，深交所虽无明确规定，但三个月却是业内默认的节点。继续停牌还是复牌，停牌公司必须给个说法。

根据万科公告，继续停牌议案属于普通决议议案，按照万科公司章程，普通议案只需赢得参与投票股东的过半数表决权，即可通过。如果是特别决议议案，则需三分之二多数方可通过。

此前，市场普遍预计万科临时股东会将通过继续停牌议案，但如此高投票率和高赞成率，令人意外。这个结果说明，持续数月的高曝光，激活了万科股东的参与意识。并且，大小股东都接受停牌带来的重组确定性，不接受复牌带来的股价不确定性。

继续停牌为何能通过

超过97%的赞成票中，最引人注目的是宝能系那24.26%。毕竟，如果姚振华决心要做万科的第一大股东，那宝能就应该阻击万科管理层稀释其股份的企图，投票反对万科继续停牌，不让万科从容重组。投下赞成票，姚振华逻辑何在？

第一，这是一个简单多数的表决。即使投下反对票，宝能也没有胜券在握。

根据万科2015年财报和2015年中报数据，肯定投票赞成继续停牌的是：

华润15.29%+万科管理层7.12%+万科长期盟友刘元生1.21% = 23.62%。安邦保险截至去年底持股6.18%，它的态度不很明朗，但根据去年圣诞夜安邦和万科发的联合声明，它支持万科的可能性很大。23.62%+6.18%=29.8%，离通过议案所需的50.1%还差20.3%。

鉴于宝能系持股24.26%，还需要25.84%的反对票，才能否决继续停牌议案。显然，持有剩下46%投票权的公募私募基金和散户股东，将决定最终结果。其中，超过27万户的散户持有万科总股本的35.67%。

多数基金和散户都是短期财务投资，他们的投票逻辑何在？

万科3月13日公布的2015年财报给了股东一个惊喜——每10股分红7.2元（含税），史上最高分红。但这个分红回报其实并不诱人。除去20%个税，所得利润为5.76元。如果持股成本为13元（2015年初的股价），则年收益率为4.43%。

事实上，短期财务投资人从不指望分红，赚取买卖差价才是主旨。万科停牌时的股价24.43元，如今大盘点位从万科停牌到现在跌了近20%，并且万科的重组概念仍在，那么万科的补跌价位应该是19元左右。对13元持股成本的投资人，若能在这个价位退出，就意味着40%以上的收益率（该收益免税）。

那么，继续停牌和复牌谁对股价有好处，财务投资者就更可能投谁的票。此外，即便财务投资者，投票时也不会只考虑财务因素。其他因素，比如更喜欢王石还是姚振华，也会决定投票选择。对于持股不是很多的财务投资者，情况尤其如此。

姚振华先生很可能和我们一样，对判断这46%的财务投资者、尤其是其中35.67%的散户投资者会做何选择没有把握。

第二，万科继续停牌三个月不会导致宝能伤筋动骨。

宝能买万科的钱虽然是借来的，杠杆很高，但按照此前报道，宝能如果发的是一年期为主的资管计划，那么融资成本和还款压力都不会很大。宝能的杠杆融资虽有平仓线，但其持股万科的平均成本15元左右，应对净值0.8的平仓线也应该问题不大。

此外，宝能手头还有多少资金，还能再募到多少资金，甚至手里有没有未被披露的间接持有的万科股票，这些都是个谜，也让宝能看起来深不可测。

三个月之后，即使万科达成重组方案，仍要拿到股东大会表决。鉴于万科同盟和宝能持股比例相差并不悬殊，决定胜负的仍是46%的财务投资人。

3月17日的临时股东大会结束后，以往从回应媒体采访诉求的宝能，却主动找媒体发声：“坚定看好中国经济和中国资本市场，努力为国家发展做出应有贡献。宝能维护万科全体股东、尤其是中小股东利益。”

我们都知道，重点是最后一句。

从万科的角度，继续停牌的议案通不通过，也并非生死攸关。因为就算议案遭股东大会否决，董事会被迫让股票复牌。几个交易日之后，万科董事会仍可继续以重大资产重组为由申请停牌，这次的批准方不是股东会而是深交所，而深交所没有理由不批准，因为万科已经公告，确实与深圳地铁集团及其它潜在交易对手有重大资产重组事宜。

所以，总结下，决定是否继续停牌的临时股东大会不是万宝之战的主战场，对决定无关紧要。对双方而言，决战时刻都尚未到来。

关键不是停牌，而是重组

真正左右未来局面的，还是万科与深圳地铁集团合作备忘录的落实情况。

按照万科与深圳地铁集团的合作备忘录，停牌后万科会收购深圳地铁土地资产，完成这件事需要很长时间。

3月15日的业绩说明会上，万科董秘朱旭表示，如果3月17日的股东大会通过继续停牌议案，公司将全力争取在6月18日前披露重组预案并复牌。

但备忘录不具法律约束力，也就是说，万科和深圳地铁刚刚达成合作意向，深圳地铁拿出来合作的具体是哪些地块、值多少钱，万科以什么价格、拿出百分之多少的股权来收购这些地块，股权之外是否还要付现金、付多少现金，这一切都还是未知数。

备忘录还说，双方正式签署交易文件之时，深圳地铁将部分优质地铁上盖物业项目的资产注入供万科收购的目标公司。这说明，目标公司的资产目前还没有清理完成。

按照常规节奏，出具完资产评估报告、走完审计法务程序、双方再洽谈价格、达成一致后再经过股东大会投票表决，再完成国资监管部门、证券监管部门、证券交易所的审批流程。几乎可以肯定，如无特殊助力，完成这些工作，三个月时间是不够的，万科还得再停牌三个月。

对于长期持股的大股东——华润、万科管理层等，这不是个问题。但对财务收益导向的短期投资者而言，这意味着自己的资金被锁定了。

而且，重组方就一定是深圳地铁吗？从万科3月18日的公告来看，除了深圳地铁，万科还有多家潜在交易对手。如果另选重组方，完成重组所需时间就更长。

从去年12月18日停牌寻找重组对象，到今年3月11日万科发出《关于重大资产重组停牌进展公告》说该重组事项还存在不确定性，再到3月14日万科发出《关于与深圳市地铁集团有限公司签署合作备忘录的公告》，可以判断本次重组肯定是万科的仓促应战，目的就是阻止宝能成为第一大股东。换句话说，停牌的时候，万科并不知道白衣骑士是谁。停牌三个月，万科找到了深圳地铁，再停牌三个月，资产重组才能实质性展开。

如前文所述，首先要完成对深圳地铁土地资产的估值，400亿-600亿元资产的估值，是件相当费时费力的活计。

接下来就是价格了。中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定：

上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。

站在万科管理层的角度，首先要确保深圳地铁的股权超过宝能系，同时又不能让深圳地铁领先太多导致一股独大，因此很可能选择60个交易日均价。

站在深圳地铁的角度，肯定是按120个交易日均价划算，因为股价最低，同样的土地，能换来更多的万科股权。反过来，若按20个交易日均价折算股比，那万科就能用最少的股权换来深圳地铁的土地资产。

此外，对深圳地铁集团来说，如果万科完全以增发股份的形式购买其资产，不论从运营还是财务角度都不是很合适。

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》：

第四十六条 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让;属于下列情形之一的，36个月内不得转让：

（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人;

（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;

（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

所以深圳地铁三年内无法减持万科股票变现，并且未来三年股票的账面价格很难预测，毕竟停牌的时间恰好是股价的最高点。

所以，股份+现金，是深圳地铁最舒服的方式。这也是合作备忘录里如下表述的来由：“万科拟采取以向深圳地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金方式收购地铁集团持有的目标公司全部或部分股权。”

至于多少股份多少现金，因为万科的目的是稀释宝能股比，令其失去第一大股东地位，达到这一目的，深圳地铁占增发后总股本的20%便已足够。万科停牌前的市值为2700亿元，停牌前60个交易日均价下的市值在2000亿元左右，深圳地铁注入500亿元资产，正好是20%股份。

根据万科2015年财报，万科账上的货币资金高达531.8亿元。万科有足够的弹药在股份与现金之间求取平衡。

双方达成交易价格后，万科必须将该重组方案提交股东大会表决，按照万科公司章程，该表决议案属于特别决议，必须拿到出席股东大会股东所持表决权的三分之二，方能通过实施。

此时，97%高票通过继续停牌议案的场景不会再现。因为表决资产重组方案和表决是否继续停牌性质完全不同，对利益各方影响完全不同。万科断无拿到2/3多数的把握。

但问题又来了，如同3月17日的停牌议案一样，哪怕万科的重组议案被股东大会否决了，万科董事会依然可以向深交所申请停牌，深交所也没有理由不同意停牌。而且深交所跟上交所不一样，没有复牌时间的严格规定，理论上，万科可以停牌一年以上。

如果真的停牌一年以上，之前所有的计算都得重新来过。万科管理层及其盟友自然无妨，宝能的资金链肯定吃不消，财务投资人因资金锁定而丧失机会成本，深圳地铁为重组所耗费的巨资也打了水漂，这是一个多方共输的结果。

貌似进入了死循环……

还是得建设和谐社会

在3月14日的万科2015年度业绩推介会上，面对万宝股权之争的提问，万科集团高级副总裁谭华杰说：“我们的方案一定是多赢的方案，大家不要过多讨论谁输谁赢，我们希望所有人都是赢的。”

所有人都赢！这是特定场合的应景之辞，还是的确有实现的可能？

其实，只要姚振华不执念于控制万科，后退一步，便会海阔天空。而深圳地铁此时入局，正好给了姚振华一个台阶下。

宝能可以用自己的万科股票购入深圳地铁土地资产，之后再卖给万科。如此一来，万科得到控股股东地位、深圳地铁得到解决未来发展的合作对象、宝能不仅变现了投资万科股票的收益，不打不相识之后，也可以和万科化敌为友、携手发展。

由于万科和宝能为关联交易方，万科股东大会表决收购议案时，万科管理层所持表决权需要回避，因此议案有通不过的风险。

但是，在一年的关联交易期结束后，宝能再把原属深圳地铁的土地资产卖给万科就没有障碍。按照目前的行情，深圳土地的增值空间很大，一年之后出售，对宝能更为有利。如果不满意万科的出价，它还可以卖给别人。

即使不出售，对于宝能地产而言，这些土地同样价值巨大。

毕竟，宝能是举债买入万科股票，假如错过这个机会，宝能想把手中的万科股票变现，实非易事。以第一大股东身份重组万科董事会，进而赢得腾挪空间借新债还旧债，或者以资产重组方式了结旧债，这些想法当然不是没有可能，但面对王石率团出走另起炉灶的决心，兑现这些想法无疑希望渺茫，多方共输的可能性极大。

更何况，万科刚刚公布的年报再次说明，万科现任管理团队有着优异的经营管理能力，市场很难相信宝能有可能组织起另一支同样优秀的管理团队。

那么，深圳地铁的土地置换宝能手中的万科股票、万科再从宝能手中收购深圳地铁的土地，这个方案对深圳地铁和万科划算吗？

对于深圳地铁，它想实现的目标，首先是与业界翘楚万科合作开发自己手中的土地，其次才是帮万科击退“野蛮人”的入侵。上述方案，能使深圳地铁以更低的财务成本达成这两个目标。

对于万科，当务之急是击退入侵者，上述方案化干戈为玉帛，何乐而不为？

唯一的变数，是宝能不把深圳地铁的土地卖给万科了。果真如此，说明姚振华先生对深圳房地产市场和宝能地产的开发能力充满信心，王石先生可以乐见其成。