《中华人民共和国外国投资法（草案）》对VIE架构的影响

文/周思雨

《中华人民共和国外国投资法（草案）》对VIE架构的影响

文/周思雨

导 读

自从我国商务部等六部委于2006年发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“十号文”)以来,可变利益实体,又称协议控制(简称VIE，即Variable Interest Entities)架构成了绝大多数中国TMT行业企业规避政府审查赴海外上市的最佳选择。政府一直以来采取默认和选择性监管的策略,不仅使得《外商投资产业指导目录》中的限制和禁止条款对上述企业而言成为空文,也因VIE架构非股权控制的不稳定性引起了资本市场关注者的担忧。面对这种“群体性”规避法律监管的局面，2015年1月19日，商务部公布《中华人民共和国外国投资法》(草案征求意见稿)（以下简称草案）,首次在外资法层面直面VIE架构问题，且多项制度革新将彻底厘清VIE架构的法律地位和监管思路。

草案对VIE结构的审慎处理

《中华人民共和国外国投资法》(草案征求意见稿)（以下简称草案）以生效日作为界点, 将VIE结构分类处理。

首先，对于生效日之后新实施的VIE，依照草案第15条构成外国投资，应当遵守该法尤其是准入管理方面的规定。同时，依照第11条的规定，外国投资者控制的境内企业视同为外国投资者,因此这些境内企业对境内其他企业实施VIE也应遵守准入管理措施。第45条规定，中国投资者控制的外国企业可以在申请准入许可的同时申请将其投资认定为中国投资者的投资。该规定也适用于VIE形式的外国投资。但需要注意的是：对于禁止实施目录列明的领域，不能申请认定为中国投资者的投资。第45条直接适用的是外国企业实施的VIE，而实践中外国企业通常在中国境内设立外商独资企业（WOFE），并由后者对内资运营公司实施VIE，那么后者是否适用第45条，还需要明确。

其次，对于本法生效前既存的以VIE方式实施的投资，由于存量大、影响面广，起草单位采取了慎重态度，并未在草案正文中做出任何规定，而是在起草说明中列举了理论界和实务界的三种观点，并表示将在广泛听取社会公众意见的基础上提出处理建议。起草说明中列出的三种观点可以分别概括为申报制、申请认定制和申请准入许可制，以下会对这三种观点做详细分析。

草案对VIE架构的可能影响

草案若原状施行，总体来看VIE架构或将成为过去式，而现存由中国投资者控制的VIE架构受影响较小，由外国投资者控制的VIE架构将面临重大的不确定性，具体的效果还需结合“特别管理措施目录”的范围以及监管者最终如何选择既存属禁止或限制外国投资领域的VIE架构的处理方案来观察。草案相对“优待”的中国投资者控制的公司也将更好地平衡发展创新产业、保护国家经济安全和网络安全之间的关系。

1.草案生效后既存属禁止或限制外国投资领域的VIE架构的处理。

草案说明中对于监管者针对该法生效后存量VIE架构如果落入特别管理措施目录的禁止或限制目录中将如何处理没有给出明确答案，考虑到该架构数量多、影响大、拆除可行性小，综合理论界和实务界意见给出了三种观点供进一步研究：1.申报制，即实施VIE的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留VIE结构，相关主体可继续开展经营活动。2.申请认定制，即实施VIE的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留VIE结构，相关主体可继续开展经营活动。3.申请准入许可制，即实施VIE的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。具体来看，方案吸收了“实际控制”的思路，前两种方案强调“中国投资者实际控制”，未涉及外资实际控制的情况，和草案第45条的规定兼容，程序相对简单可控，但第二种方案因为需要监管者的认定，故存有不确定性；而第三种方案下监管层的裁量权较大，且并没有限定“中国投资者实际控制”，似乎给现存部分外国投资者实际控制的 VIE 架构在禁止或限制领域经营留有后路。

2.外资法领域的 VIE 架构或将淡出历史舞台。

VIE架构的出现由红筹模式受阻、外资准入受限、境内权益融资供给不足等多因素造就，一旦草案生效，新增 VIE 架构的存在基础将部分被颠覆。就外资准入受限而言，原先 VIE 架构是为了规避外资在某些产业的持股限制而以协议将境内持牌公司的经济利益转移到境外，而草案施行“实际控制”标准后VIE规避准入限制已无意义，无论采取VIE架构抑或持股结构,若中国投资者实际控制都可申请将其投资视为中国投资者的投资而不受影响,若由外国投资者实际控制，将根据落入禁止或限制目录而不准进入或被要求申请准入许可，其结果相同，并且如以 VIE 架构规避禁止目录，还将根据草案第十章有关内容接受处罚；加之VIE架构的中国概念股一直都被美国有关部门提醒风险，以及VIE架构在国内司法实务中已被最高人民法院以判例否决效力的事实，故新公司在此问题上缺乏采用VIE架构的动力，并将更注重对公司的实际控制；就境内权益融资而言，一方面根据《全国中小企业股份转让系统业务规则》，目前新三板市场对挂牌企业并没有硬性规定明显的财务门槛，而且也可以进行股权激励、定向增发；2014年6月新三板进一步对部分公司试用做市商制度以加强流动性；据悉新三板的优先股规则也即将发布，融资工具将更加多样化；证监会也表示“研究在创业板建立单独层次,支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”。加之2015年推行的股票注册制改革，这一系列股权市场的发展动态势必使得渴求资金且尚未盈利的TMT企业重新考虑在国内上市。

3.现行采用VIE架构较多的TMT产业今后或对内资创业投资更为青睐。

经过近十几年的发展，我国已建立起规范外资创投的法律体系，但草案一旦落实，一方面因采用“实际控制”标准，在华注册成立的外资实际控制的创投将被视为外国投资者，如特别管理措施目录对TMT产业的外资准入限制并未宽松，则该领域的创业者将慎重考虑接受外资创投的资金；另一方面，今后TMT领域的经营团队如创业失败，其在退出时也难以将影响实际控制权的股权转让给外资实际控制的公司或创投，而后者在特定情形下获得一定股权经常被规定在创业者和外资创投间签订的对赌协议中。所以，这也影响到TMT产业的发展和投资模式。

草案适用于VIE架构尚需厘清的几个问题

1.“控制”概念尚需进一步明确。

根据草案第十一条的规定，受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者，第十八条也归纳了包括VIE在内的多种“控制”模式，但并没有明确该种控制以外国投资者这一身份作为标准（以下简称“身份控制标准”），还是以单个外国投资者对公司的控制作为标准（以下简称“个体控制标准”）。假设某企业从事特别管理措施目录禁止外商投资的产业，其中A中国投资者占股45%，B1外国投资者占股30%、B2外国投资者占股25%，如按照“身份控制标准”，则外国投资者整体持股55%而实际控制该公司，故该公司不得继续从事其主营业务；相反，如按照“个体控制标准”，则该公司由中国投资者实际控制。现行外资方面的法规中，《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》也涉及这一问题，对外国投资者取得实际控制权的判断，规定为“外国投资者及其控股母公司、控股子公司在并购后持有的股份总额在50%以上；数个外国投资者在并购后持有的股份总额合计在50%以上”，即采用了“身份控制标准”。这种选择固然和“安全审查”的立法背景有关，但草案中也规定了对外国投资者的“ 国家安全审查”制度, 故也需考虑原法规的思路。综上所述，究竟如何理解“控制”会对既存VIE架构和新增外国投资产生重要影响。

2.如何协调草案与现行规范红筹模式的法规之间的关系。

在外商投资领域，除了法律以外，我们在事实上还有很多行政法规、部门规章和规范性文件。在整理历史资料的过程中，我们发现，有关外国投资的规章和规范性文件之数量数以万计。如此庞大的规章和规范性文件的体系，不仅中国学者搞不清，外国学者和律师同样搞不清。通过起草外国投资法，可以集中清理现有的法律、法规和规范性文件，最终实现法律的透明化，减少行政机关滥用权力，有助于减少暗箱操作。那么，一旦草案生效，外资法体系中数量庞大的法规都将被修改。就VIE 架构而言，其大量使用的原因之一是“十号文”堵塞了红筹模式的间接上市之路。“十号文”采纳原来的“注册地说”，但根据草案“实际控制”标准的立法思路，中国投资者实际控制的公司在投资时不受特别管理措施目录的准入限制，而红筹模式中境外实体多被中国投资者实际控制，因而其入境开展关联并购似乎也将不再需要接受商务部审查，因其并不算境内资产流失，进而一律纳入草案的监管体系。同时这也意味着红筹模式上市将被松绑，VIE 架构产生的又一重要因素可能瓦解；另外，“十号文”第58条规定，“境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质”，而草案第159 条规定,“具有中国国籍的自然人取得外国国籍的，其在中国境内的投资不论发生于本法生效之前或之后，均属于外国投资，应当适用本法的相关规定，国务院另有规定的除外”，两者出现了分歧。事实上,“十号文”侧重于防止通过变更国籍来规避关联并购的审查，而草案采用“实际控制”标准，倾向于引导国内新兴产业公司实际控制人保留中国国籍，因一旦变更国籍将使公司变为“外国投资者”而接受准入管理的监管。今后如何处理两法之间的兼容性问题还需进一步明确，而草案“国务院另有规定的除外”一说似乎也为外资法体系内部在此问题上采取不同标准留下余地。

3.实际控制人为中国投资者的现有外资企业如何处理各项制度。

原来采用 VIE 架构的实体由于采用“两内两外”模式，其境内经营实体为内资背景，而境内 WFOE 原属外商投资企业，根据法律特征适用三资企业法或外资创投法规，享受外资待遇。一旦草案施行，因该 WFOE 实际控制人一般为中国投资者，故应视为中国投资者，由此产生内外资身份切换带来的一系列问题。首先，从公司组织机构来看，草案明确了不再将企业的组织形式作为规范对象，草案生效前依法存续的外国投资企业应在三年内按《公司法》等法律法规对企业组织形式和组织机构进行调整，而实际控制人为中国投资者的 VIE架构境内原外商投资企业也需面对组织机构的切换。再从税收待遇来看，外商投资企业在改革开放后相当长时期内享有各种税收优惠，尽管目前各种优惠开始缩减，如原先授权外资享有特别项目扣除范围、“两免三减半”、再投资优惠、经济特区等区域优惠等政策的《外商投资企业和外国企业所得税法》及其实施细则已被废止，其中“两免三减半”过渡期也已经过，但外商投资企业仍有不少税收优惠，如位于部分经济开发区、高新技术产业开发区、以及部分地区政府给予特定行业外资的税收优惠等等，所以如何对位于其中但实际控制人为中国投资者的现行外资企业适用税收政策也需进一步明确。

结合实践经验完善之建议

笔者曾在金杜律师事务所公司并购部亲身参与了一些重大外资并购项目，在对目标公司进行法律尽职调查时，对VIE模式感触颇深，该种模式尽管在实践中备受追捧，但也存在规避监管、以合法形式掩盖非法目的等诸多问题，要解决好这些问题，笔者以为应当从以下几方面入手：

第一，应加快《外国投资法》的出台，统一有关外国投资者的法律体系。国家各部委在近几年对境外上市的监管过程中，迅速出台了大量的“通知”、“决定”等规范性文件，而且，任意的疾风骤雨式的监管方式具有易变性、不稳定性和短期性，并且往往缺乏国家强制力的保障，得不到很好的落实，且不乏一些反复和相矛盾的规定。实践中常常遇到一些问题，如法定代表人的选任、资产变现账户的开立、外资准入行业的界定，且商务部门、外管部门、发改委等部门职能混乱、说法不一，给外国投资者和律师造成了很大的困扰，所以，笔者认为，草案应对之前文件的存废给出官方的界定，对于不一致的规定予以摒弃。

第二，政府部门明确职权，坚持适度性，消除不确定性。笔者更倡导一种理性的VIE模式的监管理念，这种理性的监管理念首先要求政府机关认识到监管并非对自由市场和交易行为的替代，政府监管应当顾及到商法中的鼓励交易原则，不能以政令“规划”交易行为，监管应当而且只是在维护交易的相对自由和鼓励交易等原则的基础上对交易进行必要的监督和引导。美国国会美中经济安全审查委员会认为，VIE 架构下的投资者面临很大的不确定风险,他们不知中国政府是否会或者何时会认定“VIE架构为非法”，而一旦认定为非法，将给投资者带来巨大损失。当下实践中，政府各部门说法不一、自相矛盾的情形时有发生，这既有损政府公信力，也不利于引进外资，给当事人带来了很大的困扰。

第三，加强信息披露制度。对于投资者而言，外方投资者通过一系列合同控制中方企业，取得的是债权而非股权，仅能通过合同来约定公司的经营管理和利益分配，对于投资者而言，承担着合同无效的风险和当事人违约的风险，而且不能实际享有法定的股东权益。所以，对于我国而言，加强信息披露制度就显得尤为重要。除此之外，还应通过加强跨境执法、签订备忘录等方式降低风险。

（作者单位：中国政法大学民商经济法学院）