中国高杠杆的成因及治理

王宇　杨娉

中国经济的高杠杆既是国际贸易增幅下降与全球产业结构调整的结果，也是经济增长过度依赖出口和投资的结果

高杠杆的主要表现

1.企业部门杠杆率相对较高。近年来，中国杠杆率水平持续上升，债务余额与GDP之比从2007年的158%升至2014年的282%。

从部门结构看，企业部门高杠杆是中国债务结构的突出特征。根据《中国国家资产负债表2015》，1996-2014年，中国居民部门、非金融企业部门、金融和政府部门杠杆率对全社会实体部门杠杆率增长的贡献率分别为26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。其中，2008年全球金融危机之后，政府部门债务与GDP之比从2007年的42%上升至2014年的55%左右；居民部门负债率从20%上升至约38%，非金融企业部门的债务率则从72%上升至125%。非金融企业部门的债务率不仅高于国内其他经济部门，也高于发达国家82.8%的平均水平和经合组织国家90%的阈值。

从行业结构看，2008年全球金融危机之后，产业链上游行业和预算软约束主体的债务水平增长尤其迅速。产业链上游行业多为国民经济的基础性行业，国有大型企业的占比相对较高，对利率敏感性相对较差。在应对危机过程中，这类企业的投资扩张更为明显。近年来，随着经济形势变化，传统上游产业已经成为信用风险相对较高的领域。从新闻媒体不时披露的信托计划和信用债违约的项目来看，有不少涉及到钢贸、采矿和能源等传统上游产业；东部发达省份浙江、江苏等爆发的互联互保风险，其违约源头也有相当一部分源于上游产业。2015年，负面信用事件爆发最多的前四个行业依次为采矿冶炼、房地产建设、石油化工和机械设备，分别占负面信用事件的29.7%、12.4%、10.3%和7.6%。

2.实体经济对流动性的吸收能力下降。在资金的供给方面，虽然流动性持续宽松，但货币宽松转化为信用宽松的效率却不断下降。近年来，中国经济由高速增长向中高速增长换挡，经济持续放缓。为了实现稳增长目标，中国银行间市场流动性在较长时期内保持了适度宽松。从资金丰裕程度看，2015年上半年，金融机构超额存款准备金率延续了2014年下半年的宽松态势，为2009年以来的较高水平。2015年下半年，超额存款准备金率虽有所回落，但银行间市场流动性仍维持了适度宽松的格局。从收益水平看，最近一段时期，中国10年期国债到期收益率回落到3.0%以下，为2009年以来新低；货币市场7天期Shibor利率降至2.4%以下，货币基金收益率降至2%—3%左右。然而，货币宽松并未转化为信用宽松，有相当一部分信贷和货币资金在金融机构之间内部循环。2015年，中国社会融资规模同比减少6.4%，连续第2年下降。

在资金需求方面，2009年以来，依靠信贷扩张拉动经济增长的模式已经走到尽头。一方面，债务对经济增长的边际作用减弱，新增债务形成资本下降，大量新增债务被用于支付利息，高负债经营不可持续。2015年，企业债、公司债、中期票据和短期融资券等四类债券的到期偿还量占发行量的57.6%，连续3年超过50%，比最低的2009年上升30.0个百分点。另一方面，由于利润水平下降和企业家信心疲弱，实体经济的投资需求受到抑制，融资需求相应萎缩。2012年以来，随着经济增幅放缓，企业运营面临较大压力。A股上市公司的财务数据表明，近年来企业的资本回报率明显下滑。2014年，全部A股上市公司的资本收益率（ROIC）从2007年的10.41%降至5.53%。同时，由于ROIC始终低于企业的融资成本，企业宁愿把资金用于炒股或者干脆趴在账上也不愿意追加投资。投资意愿的下降，导致实体经济对流动性的吸收很难大幅度增长。

高杠杆的主要成因

1.国际贸易趋缓与产业结构调整。半个世纪以来，全球化成为带动世界经济发展的重要力量。2008年全球金融危机发生之前，全球化主要表现为国际进出口贸易快速发展，并带来全球制造业的繁荣。截至2008年，G7国家的年度进口总额高达6.5万亿美元，与2001年相比，增长105.5%，在全球进口总额中的占比接近40%。作为全球主要的制造业大国之一，旺盛的全球消费需求推动中国经济快速增长，GDP增速自2003年起连续5年两位数增长，货物和服务净出口对GDP增长贡献率自2005年起连续3年超过10%。

2008年全球金融危机爆发后，全球贸易格局发生了重大变化，国际贸易增长萎缩。2012-2014年，全球贸易增速亦不到4%，明显低于危机前7%的水平。经合组织（OECD）在其经济展望报告中预测，2015年，全球贸易增速将下降至2%。在过去50年中，全球贸易增速仅有5次降至2%左右，当时分别恰逢1975年、1982-1983年、2001年和2009年经济低迷时期。需要注意的是，2008年开始的全球金融危机迫使主要发达经济体进入去杠杆、去产能和去库存阶段。而中国出于稳增长的考虑，不仅没有降杠杆和去产能，相反，钢铁、水泥和煤炭等上游产业的产能却一直在逆势扩张。这些重资本行业的快速发展在拉动投资和经济增长的同时，也为中国经济埋下了产能过剩的隐患。近年来，中国工业企业产能利用率逐步降低，接近75%的产能严重过剩红线。2014年第三季度，中国工业企业产能利用率仅为78.7%，处于2006年以来的历史低位，产能利用率较低的行业从钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、焦炭等传统产业扩展到战略性新兴行业。例如，风机的产能利用率不到70%，光伏的产能利用率不到60%。

中国较为严重的产能过剩，在金融领域表现为债务规模快速攀升，无论是投资过热引发的产能扩张，还是经济下行时期过剩产能的维持，最终都会引起债务规模上升。

2.传统增长方式与负债向企业集中。企业部门高杠杆是中国债务结构的突出特征。造成企业部门高杠杆的主要原因是中国传统经济增长方式，即经济增长过度依赖出口带动导致债务规模快速增长；经济增长过度依赖投资带动导致负债向企业部门集中。

资金使用效率下降导致企业部门高资本占用。在中国经济增长依赖投资拉动的增长模式下，投资边际效用递减不仅未能淘汰过剩产能，反而促使企业投入更多资本。2009-2014年，投资对国内生产总值增长的拉动作用从8.0%快速下降到3.4%。从融资效率看，单位社会融资增量推动的GDP增量连年下滑，2012-2015年，每增加1元社会融资分别只能产出0.317元、0.311元、0.291元和0.265元GDP，远低于2002-2007年平均0.710元的水平。

金融市场垄断导致金融资源过多投向预算软约束部门。从资金配置情况看，由于大型商业银行信贷投放天然偏好大型企业和有政府隐性担保预期的部门，而中小金融机构发展又不充分，导致相当一部分融资流向国有大型企业、房地产、地方政府融资平台等资金使用效率较低的部门。例如，有关数据表明，在上市企业中，国有企业的平均债务水平比民营企业高出10个百分点左右。

预算软约束主要通过两个渠道影响资金使用效率。科尔奈的预算软约束理论认为，在产权制度不完善的情况下，源于“父爱主义”的投资饥渴症会催生无效融资需求，即预算软约束主体占用大量信贷资源却不能向社会提供相应的资金回报。科伊的预算软约束理论认为，由于存在政府隐性担保，一些无望恢复生机的企业免于破产倒闭，成为僵尸企业。僵尸企业吞噬了大量信贷资金，通过“挤出效应”使中小企业融资难融资贵问题更加突出，进而抑制全社会资金使用效率的提高。

金融结构不完备导致企业融资主要以间接的债权融资为主。2015年，银行贷款、银行体系表外融资以及直接融资在社会融资规模中的占比分别为68.9%、3.7%和24.0%，其中股票融资的占比仅为4.9%。这意味着，中国间接融资重于直接融资、债权融资重于股权融资的融资结构特征仍未改变，银行体系在金融体系中仍然占据主导地位。受此影响，企业部门的资本金补充机制薄弱，债权融资占比偏高。

另外，企业部门承担了部分政府债务，尤其是地方政府债务。长期以来，企业部门承担了部分政府宏观调控职能，也因此承担了部分政府债务。例如，地方政府通过政府融资平台筹集的绝大多数资金被记为企业部门负债。此外，部分国有企业债务和城投债也是政府债务的一部分。一个典型的例子是，2008年金融危机爆发后，全球大部分国家都推出了大力度的财政投资计划，但与其他国家主要使用政府财政支出作为资金来源的做法不同，中国采用的是“中央财政资金先期进入，地方财政资金立即配套，商业银行贷款大幅跟进”的资金配置模式。于是，2009年，美国、英国、日本等主要经济体的政府赤字与GDP之比大幅上升至10个百分点左右，中国的财政赤字却不到GDP的3%；但人民币贷款余额与GDP之比却从2008年的3.45倍跳升至4.00倍。

去杠杆的理论思考

1.转变经济增长方式，多管齐下消化过剩产能。目前，中国已进入必须依靠结构调整和产业升级来提升劳动生产率和推动经济增长的时代，转变经济增长方式是降低杠杆率水平、促进经济健康发展的根本之策。国际经验表明，成功的去杠杆都伴随着产业结构升级换代。中国经济增速放缓，表面上是需求不足，实际上是供给结构不适应市场需求变化。因此，要消化过剩产能，需要利用资本市场的工具和平台效应，建立市场化的过剩产能清理机制和优胜劣汰竞争机制，促进产业结构升级换代。产业升级换代是企业赢得新的竞争优势和获得更多盈利的重要措施，也是企业应对危机、渡过难关的重要对策。

一是对于“僵尸企业”和“绝对产能过剩”的企业，加快关停并转步伐，依法为实施市场化破产程序创造条件。通过淘汰落后产能改善对高效企业的金融资源供给，提高资源配资效率。二是推动产能全球化布局。对在国际上具备竞争优势的先进产能，积极推进国际产能和装备制造合作，坚持互利共赢和共同发展的原则，围绕“一带一路”加快战略布局，完善和创新相关对外投资合作支持措施，推动从商品到产业到资本输出的转型，促进国内设备、技术、标准和服务“走出去”，实现经济提质增效升级。

2.保持货币政策稳健，逐步降低杠杆率。保持货币政策稳健是去杠杆过程中继续控制债务风险、防止出现系统性金融风险的前提条件，有利于降低债务通缩发生的概率，维护资本市场稳定。虽然不同的经济体对杠杆率的容忍度不同，但国际经验表明，金融危机主要来自巨额债务对金融系统和金融市场的冲击，逐步稳妥地去产能降杠杆成为当务之急。在前些年较大幅度加杠杆后，下一步中国经济可能将经历一个较长时期的降杠杆去产能过程。在此期间，应实行积极的财政政策，并借助政府财政资助、担保人介入、申请破产重组、进行债务置换等多种方式降低杠杆率，同时配合稳健的货币政策，加强流动性管理，适时适度预调微调，辅助市场出清，保证去杠杆过程中的流动性需求，防止企业现金流枯竭。

3.以金融去杠杆带动实体经济去杠杆。2015年以来中国金融领域杠杆率明显上升，大量未能进入实体经济的资金在金融市场中涌动，先后引发股票市场异常波动、债券市场杠杆率上升和保险公司利用高杠杆资金举牌上市公司等事件，成为系统性金融风险隐患。重视金融去杠杆，进一步加强对跨市场和跨行业金融风险传波的监管，能够为实体经济去杠杆提供更好的金融环境、确保金融体系稳定高效。一是提高直接融资比重，鼓励实施债转股，在降低杠杆率和优化债务存量配置的同时，提升企业再融资能力，引入战略投资者，在深层次上助力产能过剩行业的重组。二是提高资金使用效率，硬化预算软约束主体的预算约束，继续推进地方政府性债务管理改革和国有企业混合所有制改革，有序打破刚性兑付，在可控前提下释放局部违约风险，部分释放依仗刚性兑付进行“庞氏融资”的无效资金需求。