创新多层次资本市场服务小微企业

周小全

以新三板、区域股权交易中心为代表的场外市场是创新和发展的重点，其在功能定位上主要服务于中小微企业

中国资本市场正走向金字塔结构：主板、中小板、创业板等交易所场内市场位于金字塔的顶端，新三板、区域股权市场、券商柜台交易等场外市场位于底层，再往下一级还涵盖了众多PE、VC等股权投资机构，以及越来越多的天使投资者，它们与多层次资本市场体系形成良性互动。资本市场的多层次性以及不同层级间的差异化定位与转板机制，有效契合了企业的生命周期，为小微企业从孵化到成长再至成熟的不同阶段，提供了资金融通、股权流转、并购重组、股权激励等全程化、立体式的服务与支持。

多层次股权资本市场服务小微企业的现状与不足

在小微企业的发展过程中，资本市场起到了重要作用。尤其是2013年底新三板大幅扩容以来，大量中小微企业挂牌新三板，并通过新三板开展持续融资与资本运作；再者，中国各地区域股权交易中心相继成立，挂牌企业近2.5万家，成为各区域整合企业资源、优化资源配置的重要平台。不过，整体来看，由于中国资本市场的起步较晚，基础薄弱，仍旧存在诸多问题亟待解决，对小微企业的支持力度仍旧不够。

虽然全国各地资本市场在支持小微企业发展中存在的问题不尽相同，但也有共性。为了对问题的分析更加透彻，本文选择了一个代表性区域——河南省，进行典型性分析。

1.主板上市企业以传统周期性行业为主，证券化率偏低。目前河南主板市场存在两个突出问题：一是上市企业数量偏少，证券化率过低。较少的上市公司数量以及较小的公司规模，意味着区域内的产业关联效应较弱，不能较好带动相关产业链的小微企业协同发展。二是上市公司过于偏重传统周期性行业，工业、材料、能源等第二产业中的重资产行业上市公司数量合计占比超过50%，服务业的上市公司数量偏少。而从国家工商总局发布的《全国小微企业发展报告》来看，批发零售业、租赁和商务服务业是小微企业的主要诞生地，占比接近50%。若主板市场过于偏重传统周期性行业，实际上是遏制了小微企业的成长空间。

2.新三板挂牌企业的融资机制尚未有效发挥。新三板是中国多层次股权资本市场建设的重要内容，当前新三板挂牌企业数量已突破5000家。伴随2014年下半年新三板做市商制度的引入，新三板市场流动性明显提升，正逐步发展成为一个全国性证券交易场所，为企业股权流转、融资拓展及并购重组提供了重要平台。河南省虽在新三板企业挂牌数量方面取得积极进展，位居全国第8位，在中部区域排名仅次于湖北省，但挂牌企业尚未充分挖掘新三板的潜能，持续融资机制未有效建立，并且做市转让股票的覆盖比例不高。河南省挂牌企业中仅有不到10%采用做市商交易，众多挂牌企业由于缺乏做市交易导致流动性不足，影响了增发募资及并购重组等核心功能发挥。

3.区域股权交易市场服务小微企业的能力有待提升。区域股权交易中心是多层次资本市场的重要组成部分，对于促进小微企业股权流转和持续融资、鼓励科技创新和激活民间资本、加强对实体经济薄弱环节的支持具有积极作用。自2012年中央提出要规范发展区域股权交易中心以来，全国已有30个省市陆续成立了区域股权交易中心，累计挂牌企业近2.5万家，涵盖信息科技、医药生物、食品饮料、金融等多个行业。河南省区域股权交易中心2015年6月底正式成立，与其他地区相比已经落后，这直接导致了有近500家河南省中小微企业在其他省市的区域股权交易中心挂牌上市。而从其他区域来看，虽然股权交易中心挂牌企业众多，但多数存在流动性不足问题，缺乏广泛投资者参与，且融资功能并未有效发挥，多数企业仅是挂牌展示，尚未增发融资。

4.私募股权投资发展滞后，资本与科技融合度不够。伴随创业板的繁荣发展与新三板的全国扩围，私募股权投资的退出机制不断通畅，盈利模式不断清晰，近年来发展十分迅速。2011年-2014年，全国私募股权投资（涵盖PE/VC）已经超过5000亿元，尤其是2014年度投资金额超过2000亿元，创历史新高。从区域分布来看，私募股权投资主要集中于北京、上海、广东三地，合计占比超过60%。河南私募股权投资发展相对滞后，2011-2014年合计投资金额55亿元左右，占比仅1.18%，中部区域中安徽、湖北排名均比河南靠前。

从上述分析可知，当前以河南省为代表的众多区域资本市场在服务小微企业方面的能力还很欠缺：主板市场仍以服务于传统重工业为主，场外市场虽然定位于服务中小微企业，但发展仍很弱小。但不可否认的是，从中国多层次资本市场的发展态势来看，以新三板、区域股权交易中心为代表的场外交易市场将成为未来建设与创新的重点。因此，进一步发挥资本市场对小微企业的扶持作用，一个可行思路就是将新三板及区域股权市场等场外市场建设作为重要切入点。

打造新三板全产业链，创新小微企业服务模式

当前在新三板市场建设中，各地仅是在促进企业挂牌方面发力积极，但新三板市场并非简单企业挂牌，而是在于打通多层次股权市场间的有机联系，提供从挂牌前的风险投资，到挂牌后的做市、再融资、并购重组，再至转板的全方位服务，即全产业链模式。

1.充分发挥直投资金的引导作用。直投的先期介入是拓展新三板产业链条，充分发挥新三板资本平台作用的重要举措。2012年11月，武汉东湖创新投资有限公司联合申银万国等成立了国内首只新三板投资基金，首期基金规模为2亿元。随后，各大券商纷纷成立了自己的新三板直投基金，同时众多非券商系风投机构也积极参与新三板拟挂牌企业的股权投资。目前有接近40%的挂牌企业前十大股东中有PE和VC基金，持股占所有挂牌企业总股本的10%左右，同时有超过6成定增项目有PE基金参与。

为充分发挥直投作用，一是要鼓励发展各类创业投资和产业投资基金，设立地方政府引导的创业投资基金，聘请专业基金管理机构管理，吸引更多社会资金投入，实现政府资金的杠杆效应。二是要充分发挥券商直投的引导作用，通过项目主办及持续督导等手段，识别发展潜力较好、增长空间较大的优质新三板项目，并形成强大的示范效应，撬动社会资本。

2.加快做市步伐，提升新三板挂牌企业的流动性。新三板做市商制度极大提升了新三板的流动性。目前，新三板做市企业数量虽仅占15%左右，但成交规模已接近整个市场的50%。流动性的改善有助于进一步促进挂牌企业增发融资、股权流转、公允价值显现等功能发挥。

要加快新三板挂牌企业的做市步伐，首先需要新三板挂牌企业充分认识到做市制度的巨大优势与发展前景，并做好企业经营，突出亮点、优化公司治理机制，让做市商有充分意愿为企业提供做市服务，尤其要尽量吸引多家做市商入驻。这不仅有助于提升公司股权流动性，还为公司未来参与新三板的竞价交易打下基础。因为按照新三板发展规划，未来参与竞价交易的企业主要考虑的就是做市商数目及股权分散程度。其次，作为券商做市商主体，除积极遴选后备做市股票、加大资源库建设之外，还需要不断完善做市制度的流程建设。券商做市需要投放大量资金，购买库藏股票，与PE投资有类似之处。因此券商需要加强对做市股票的深度基本面研究，综合分析备选公司的行业前景、增长潜力与竞争优势，高度重视风险控制。第三，券商做市业务与挂牌推荐、自营、经纪以及研究等其他业务存在一定关联，为避免内幕交易与风险传染，券商需要加强合规建设，在不同业务之间设立必要防火墙，保证合规、合法经营。最后，鼓励非券商类金融机构参与做市业务，从金融供给层面解决当前参与做市的新三板企业数量较少的现实困境。

3.采用多元化手段，构建新三板企业的持续融资机制。新三板市场挂牌企业的融资方式正在走向多元化。股权融资方面，新三板建立了“小额、快速、灵活”的发行制度，挂牌公司股票发行以事后备案为基础，不限制财务条件和发行间隔。2015年以来新三板股票发行融资持续井喷，仅4月份就已完成115次定向增发，募集资金54.34亿元。债权融资方式， 2014年8月，证监会明确“允许全国中小企业股份转让系统挂牌公司发行中小企业私募债”。目前新三板已配套制定了挂牌公司发行私募债的相关业务规则，并报请证监会批准，未来私募债有望在新三板实现挂牌交易。质押贷款方面，新三板已经和多家国有商业银行、股份制银行建立了合作关系，将为挂牌企业提供专属的股票质押贷款服务。此外，从新三板的发展规划看，可转债、优先股等其他融资方式也会陆续出现。

为充分利用新三板市场拓展融资渠道，各地政府尤其是广大贫困地区要做好政企对接服务，为证券经营机构、基金公司与实体企业牵线搭桥。可考虑举办新三板专项政企对接洽谈会，深入挖掘新三板挂牌企业的融资需求，引导证券经营机构充分发挥资本中介功能，设计开发适应新三板企业需要的证券化产品，支持实体经济发展。

4.积极筹划向主板转板，拓展挂牌企业的持续成长空间。新三板向主板的转板通道正在不断打通。一是通过IPO转板。2014年1月新三板挂牌企业安控科技在创业板成功首发上市，募集资金1.49亿元，成为典型案例。二是通过兼并收购曲线上市。2014年5月，新三板挂牌企业瑞翼信息被中小板上市公司通鼎光电以定向增发方式收购，瑞翼信息也由此退出新三板市场，实现曲线上市。三是直接转板。虽然境内资本市场目前尚未有这方面的案例，但在成熟市场，多层次资本市场间的互联互通已经相当成熟，如港交所在2008年就显著简化了创业板企业向主板的转板程序。从新三板发展趋势看，直接与主板市场的对接将成为日后转板的主要模式，这将持续拓展新三板挂牌企业的成长空间。

当前，新三板挂牌企业可考虑抓住日后注册制推出契机，直接采用IPO方式向主板转板，或者主动与主板企业合作，通过兼并收购、定向增发等资本运作手段实现曲线上市。此外，还应密切关注新三板向主板转板机制的政策动向，做好先期研究准备，待政策有所放开，率先实现向主板的直接转板。

加快发展区域股权交易市场，构建小微企业大舞台

作为多层次资本市场的有机组成部份，区域股权交易中心可以有效改善区域内中小微高新企业的投融资环境，建立支持各类社会资金投资高新技术企业的顺畅通道，缓解企业融资难。下一阶段，要积极借鉴上海、天津等地成熟做法，加大政策扶持与创新力度，积极吸引优质企业尤其是贫困地区的优质企业开展股权托管和挂牌转让。

1.进一步加大培育拓展挂牌企业的力度。虽然当前各地区域股权交易中心挂牌企业已接近2.5万家，但与中国庞大的小微企业存量相比，这一数量仍显不够，有必要进一步加大培育拓展挂牌企业的力度，使区域股权交易市场成为广大小微企业均可以利用的重要资本运作平台。对各地政府而言，一是可考虑出台对挂牌企业的专项财政扶持与奖励政策，降低企业挂牌成本。例如，浙江有80多个市、县、区级政府出台政策支持本地企业到当地股权交易中心挂牌，对挂牌企业的奖励在30-100万不等，安徽、湖北等地也有类似做法。二是考虑对挂牌承办机构给予一定奖励，充分调动中介机构拓展业务的积极性。如浙江对挂牌前100位的企业，按每家挂牌企业20万元的奖励标准，由浙江区域股权交易中心对推荐机构予以奖励，奖励费用由省财政予以专项补助。三是建立增信机制，安排财政资金与股权交易中心共同建立“小微企业发债增信资金池”，为小微企业利用债务工具融资提供增信手段，通过完善的制度建设，激发企业在区域股权交易中心挂牌的积极性。

2.积极引入优质投资者，提升股权交易中心的流动性。交易量少、交投不活跃是各地区域股权市场面临的共同问题，这会严重影响挂牌企业的股权流转、增发融资、并购重组等功能发挥。要突破这个瓶颈，就一定要高度重视投资者的引入工作，积极吸引优质投资者入驻。大力引入私募、风投等机构投资者参与，重点考虑引入由财政和社会资本合作成立的产业引导基金，按市场化运作原则投资挂牌企业，充分发挥引导基金的示范效应，撬动社会资本。完善区域股权交易中心的信息披露机制，减少信息不对称与内幕交易，同时做好风险警示与教育工作，引导投资者理性参与投资。

3.加强产品创新，打造股权交易中心的差异化竞争优势。场外市场的优势在于机制灵活，监管宽松，金融创新的政策空间较大。从实际运作看，多个区域股权交易中心均推出了较具特色的创新型投融资工具。如上海股权交易中心推出了知识产权质押融资、PE份额转让报价系统、金融衍生品交易系统等产品；浙江股权交易中心推出了资产权益转让业务；齐鲁股权交易中心与山东信托合作，发行国内首只参与区域性股权交易市场的信托产品；重庆股权交易中心与华夏银行合作，推出理财产品的登记、托管、转让服务；新疆股权交易中心推出小额贷款公司的收益权质押服务；福建海峡股权交易中心推出排污权交易产品等。下一阶段，要进一步发挥区域股权交易市场的创新优势，深度调研本地需求，积极开发切合实际的创新产品，尤其是要鼓励加大扶贫类产品的创新力度，以创新型产品为广大贫困地区提供优质的金融服务。

4.加强与其他区域股权交易中心的合作，实现共赢发展。各区域股权交易中心在业务发展模式及产品创设上各有不同，既有竞争关系，也存在潜在的合作空间。为充分整合各区域股权交易中心的竞争优势，各地区域股权交易中心可考虑采用紧密合作模式，共同加强技术系统建设，实现市场间的信息共享、信息互通，利用互联网、大数据等手段充分挖掘实体企业需求，为小微企业提供一揽子、全方位的投融资服务，实现多方共赢；同时积极探索区域性股权交易市场与场内市场的对接机制，推动多层次资本市场互联互通。

（作者为中原证券股份有限公司总裁）