海天味业目标式增长真相

杨现华

海天味业沿着股权激励设定好的目标精准前进。

在宏观经济增速放缓的大环境下，食品饮料行业同样难以独善其身，低增长成为行业的新常态，在这样的局面下，调味品行业的龙头海天味业（603288.SH）在2015年交出了一份看似不错的业绩。

2015年，海天味业的收入首次突破百亿元大关，净利润也创纪录地超过了25亿元，作为一家上市还不到三年的新公司，海天味业不但没有出现业绩变脸，还一如既往保持了稳定增长。

但在业绩稳定增长的背后，海天味业的报表似乎另有玄机，公司近两年的业绩表现与股权激励要求几乎一致。在新产品收入高增长的同时，公司的酱油主业已经明显落后行业平均增速。

业绩暗合股权激励要求

2015年，海天味业实现营业收入112.94亿元，同比增长15.05%；实现归属于上市公司股东的净利润25.1亿元，同比增长20.06%。

海天味业表示，2015年是比较艰难的一年，但就是在这样的局面下，海天味业的收入首次突破百亿元的整数大关，逾25亿元的净利润连续五年持续增长并刷新历史新高。

在稳定的业绩增长面前，海天味业还保持了高分红的优良传统，计划向公司全体股东每10股派发现金红利6元（含税），共计分配现金股利16.24亿元，占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率达64.7%。

实际上，从披露分红信息的2010年算起，海天味业的分红比例从未低于60%。与众多上市公司连续多年不分红相比，海天味业无疑是很好的表率。

对于下一年的经营目标，海天味业表示，2016年计划实现营业收入129.9亿元，同比增长15%；实现净利润30.12亿元，同比增长20%。

海天味业是如何得出2016年收入和净利润的增速呢？仅仅从2015年年报中，投资者或许看不出端倪，但如果回溯到2014年就会恍然大悟了。海天味业过去两年的业绩以及2016年的预计值，与公司当初设定的目标是非常吻合的。

2014年8月29日，上市刚刚半年的海天味业推出首份股权激励方案，公司计划向包括核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员在内的93人授予658万股限制性股票，授予价格为17.61元/股。

根据草案，此次激励计划有效期为56个月，分三期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%。解锁的业绩考核条件为：以2013年度为基准，2014年至2017年的营业收入增长速度分别不低于16.8%、34.3%、53.1%和73%；同期扣非净利润增长速度分别不低于24%、50%、77%和107.1%。

在持续上涨的股价面前，海天味业的激励对象自然有十足的动力去完成激励的业绩要求，公司2014年实现营业收入98.17亿元，同比增长16.85%，而同期扣非后的净利润增速为29.86%。

与股权激励要求的解锁条件相比，海天味业扣非后的净利润略微超出，但营业收入的增幅几乎完全吻合，仅仅相差0.05个百分点，这样近乎一致的增速着实让市场佩服。

2015年的情况也几乎是同出一辙。2015年，海天味业实现营业收入112.94亿元，与2013年相比增长了34.42%；实现扣非后的净利润为24.39亿元，与2013年相比增长了57.76%。

与股权激励要求的2015年业绩相比，扣非后的净利润仍然保持了略高的增长水平，而收入增幅的差别仍然没有超过一个百分点，连续两年可谓是精准完成了股权激励的业绩要求，解锁激励股票顺理成章。

按照股权激励要求，海天味业2016年的收入要达到128.63亿元，扣非后的净利润27.36亿元，这与公司计划的2016年股权激励的业绩目标相比再度不谋而合，收入增速更是连续三年与激励目标近乎一致。

实际上，若不是海天味业的利润调节，公司或许难以完成2015年的股权激励要求，但是通过预收款的平滑，公司顺利达成业绩要求。

预收款：业绩调节术

2015年年报显示，海天味业经营活动产生的现金流量净额为21.95亿元，比上一年减少5.44亿元，同比降幅接近两成。海天味业表示，主要是由于经营活动现金流入只增长3.99%，低于经营活动现金流出增幅所致。

为了减轻经销商的资金压力，海天味业及时调整了年末预收款到款时点的要求，引导经销商在2016年1月份发货前逐步完成预收款到款操作，由此造成报告期末预收账款余额较上一年下降9.03亿元，最终导致报告期内经营活动产生的现金流量流入净额同比下降。

预收账款一向是利润的蓄水池，合理释放将对公司业绩起到很好的平滑作用。2015年年末，海天味业的预收账款只有11.19亿元，与2014年年末的20.22亿元相比降幅近乎一半。

2015年，海天味业的预收账款已经降至2012年以来的新低，而2012年至2014年公司的预收账款呈现稳步增长的趋势。但在股权激励的解锁压力下，海天味业只能拿出预收款来完成增长目标。

2015年四季度单季度，海天味业实现收入31.72亿元，同比增长24.9%；净利润6.68亿元，同比增长19.93%。单季度收入增速创历史新高，并顺利完成股权激励目标。广发证券指出，海天味业四季度31.72亿元的收入成为上市以来增速最高，在消费不景气的情形下，四季度收入超预期主要源于公司强有力的市场调控能力和略微放松对经销商的预收款要求。

中信证券也认为，在疲弱的消费环境下，几大食品巨头纷纷出现收入增速下滑甚至负增长的情况，海天味业通过针对性地对市场、产品体系及配套产能的调整，保持了全年稳健的成长。

在海天味业的主打产品中，酱油、调味酱和耗油是三大主力产品，其中的酱油更是重中之重，酱油收入占公司收入的比例牢牢稳定在60%上下，作为公司最为倚重的拳头产品，酱油的收入增速却越来越低。

酱油增速仅剩个位数

年报显示，海天味业2015年酱油业务的营业收入为67.16亿元，同比增长6.62%，这也是公司酱油业务增速首次降到个位数水平，并且已经是公司酱油业务增速连续三年放缓。

是2015年酱油行业遇冷了吗？至少从同行的数据来看事实并非如此。刚刚上市的千禾味业（603027.SH）2015年酱油的销售收入增长30.45%，前一年的增速也达到了26.52%。

其余还未公布年报的两家上市公司中，加加食品（002650.SZ）2015年上半年酱油收入增长了13.88%，中炬高新（600872.SH）的调味品业务增长了9.12%，而海天味业上半年酱油收入增速只有7.86%，在同行业中增速已经降至最低了。

分析海天味业收入增长与酱油业务增速之间的关系不难发现，在公司收入稳定增长的同时，作为最主要产品的业务，酱油收入的增长速度已经连续五年不及公司整体营收。

仅以最近三年为例，海天味业酱油业务的增速分别为17.57%、12.85%和6.62%，同期公司整体收入的增速分别为18.84%、16.85%和15.05%，两者之间的差距逐渐拉大。

群益证券指出，酱油不存在明显的周期性、季节性特点，以往市场规模年均增速在25%以上，随着行业日趋成熟，近三年市场规模的增速有所放缓，预估全行业增速依旧可以维持在15%左右。很显然，海天味业酱油收入的增速也不及行业平均水平。

在拳头产品销售放缓的同时，海天味业顺势推迟了募投项目的建设，公司IPO时募资逾19亿元用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程，工程分三期各50万吨进行。

招股书显示，第一期建设已于2011年年中基本完成，2013年再达产50万吨，2015年完全达产，届时项目总产能达到150万吨，公司酱油及调味酱总产能将达到215万吨。

在2014年年报中，海天味业表示，公司募投项目第二个50万吨基本已经接近饱和，报告期内公司继续加快募投第三个50万吨投产。进度表显示，截至2014年年底，募投工程进度已经达到93.57%，不出意外，产能如此紧张的海天味业将很快完成最后一期的建设。

但是事实并非如此，2015年半年报显示，募投工程的进度只有94.67%，工程建设似乎一下子慢了下来，到了年底，工程进度为98.41%。海天味业表示，募投项目尾期按期推进，预计2016年年中投入使用。

这就是说，原本产能饱和的海天味业一年后主动放缓了产能的建设，如果公司产品依旧是供不应求，海天味业还会这么做吗？

在2014年年报中，海天味业曾表示，公司继续加快募投第三个50万吨项目的投产，并加快了对酱油一期工程的改造，以及加快江苏异地厂的建设步伐，这为市场的进一步发展提供了充足的产能保障。如今一年过后，公司是否还会记得当初的计划呢？