CFO要善用私有化实现企业利益最大化

正如前文所说，资本市场就像一个围城，城里面的人想出来，城外面的人想进去。要不要出来，不能凭企业大股东和管理者的一时兴起，必须建立在对企业运营环境、发展战略的清醒判断之上。通过私有化退市，对企业来讲是一把双刃剑，所以其决策必须审慎。CFO作为财务管理方面的专家，可以以自己的专业知识为依据为企业董事会的决策提供支持：通过专业分析，比较私有化和继续上市对企业实际影响；一旦分析判定私有化有利，还需要设计合理可行的执行方案；此外还要负责或者协助方案的执行，诸如资金的筹措等。

私有化是一项很重要的资本运作技能，如果运用得当，对企业的发展意义重大。前亚洲首富李嘉诚就是应用私有化的高手，曾5次成功私有化旗下相关产业。

1984年，为避免国际城市与旗舰企业长江实业重叠，以每股1.1元，较市价高出一成、较该公司上市时发售价高出0.1元，私有化“国际城市”。1988年，长实私有化“青洲英坭”。

1991年，“嘉宏国际”获和黄提价每股4.1元进行私有化；由于小股东认为出价过低，因1987年上市股价4.3元，遂否决通过私有化建议。和黄在1992年重提私有化，每股提价5.5元，较停牌前收盘价高出32%，涉及资金58.38亿港元，7月10日获股东会通过。

2005年5月提出私有化和记环球（2004年1月29日借壳中联系统上市），每21股和记环电换取2股和记电讯，或每股和记环电股份换取0.65元现金，7月12日获批。有分析者认为，该运作使投资者对中联系统的投资缩水27.7%，成为业内提及的“高卖低买”案例。

2007年，和黄旗下TOM集团以每股1.52元，私有化TOM在线，涉及金额约15.7亿元。

因而，作为一名CFO，要想自己的职业生涯更加灿烂，一定要将私有化退市这一招掌握在自己的手中。首先要修炼自己分析问题的能力，如何分析企业私有化的利弊，是一项重大的挑战。由于不同的企业和行业差异较大，所以很难有统一的答案，但一些通用的经验值得CFO认真参考。如上市企业是否私有化不仅要看时机，还要看具体企业情况；而用何种方式实施，则要看企业本身的资产质量和收购成本；此外，如何提供中小股东合理的要约价格也是关键要素。

除了分析能力，还要关注以下几个方面。

一、以要约收购方式实现私有化要注意的问题

如果通过比较分析，认为实行私有化对企业的长远发展更为有利，并且董事会决定实行私有化，那么CFO就要负责活着参与制订执行私有化方案。企业实行私有化的方法已在上文进行了讨论，下面主要谈谈制订方案和执行方案中应该注意的问题。

（一）合理确定要约收购的价格

根据《上市公司收购管理办法》第35条的规定，收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

因此，要约收购的价格相比要约收购报告书摘要公告前最后一个交易的收盘价，前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，前3个月的每日加权平均价格的算术平均值以及前6个月每日加权平均价格的算术平均值均要溢价，以增加对股东的吸引力。如果定价太低，股东不接受要约则会导致要约收购失败；如果定价太高，收购方则要付出更多的成本。

在最终确定要约收购价格之前及停牌期间，最好与上市公司的其他机构投资者进行沟通，了解该等投资者的利益诉求，合理确定要约收购价格，以保证要约收购的成功率。

（二）提前准备收购价款，并明确资金来源

根据《上市公司收购管理办法》第36条的规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人聘请的财务顾问应当说明收购人具备要约收购的能力。收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，应当在做出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外。

以现金支付收购价款的，应当在做出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。

（三）收购方行为的限制

根据《上市公司收购管理办法》的规定，在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人做出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。收购人需要变更收购要约的，必须事先向中国证监会提出书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所和证券登记结算机构，通知被收购公司；经中国证监会批准后，予以公告。收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。

二、以吸收合并方式实现私有化要注意的问题

（一）关于母公司换股价格的确定

与前文以壳公司作为吸收合并主体不同，这里的母公司作为非上市公司，通常有业务经营且以追求上市为目的，在资本市场上对非上市公司的估值通常采用可比公司的估值法，即选择同行业上市公司的市盈率作为参考，并以评估机构采用收益现值法评估的结果为基础再进行验证和参考。这种方法比较直观、简单，在企业并购以及红筹上市前重组中普遍采用此方法估值。如美的集团吸收合并美的电器并上市的发行价格为44.56元/股，对应2013年发行前市盈率为10.08倍。

（二）关于换股比例的确定

在确定母公司估值和股价后，需确定上市公司的换股价。被吸收合并的上市公司的换股价格一般要在定价基准日前20个交易日股票交易均价的基础上溢价，以增强对上市公司流通股东的吸引力，市场大多溢价在20%以上。美的电器换股价格为15.96元/股，较定价基准日前20个交易日的美的电器股票交易均价9.46元/股，溢价68.71%。有了两个公司的换股价格，可以得出换股比例。换股比例=母公司换股价格/上市公司的换股价格。

（三）关于双方债务和资产的处理

合并双方按照《公司法》及相关法律、法规，在相应的报刊上向债权人发布换股吸收合并的通知和公告，并根据债权人的要求，清偿债务或者提供充分有效的担保，合并双方所有未予偿还的债务由存续公司继承。

另外，注销法人地位公司的所有资产，如商标、专利、特许经营权和与之相关的资产，均由存续公司所享有，并办理资产变更手续。

三、再上市的转板地点选择

海外中概股私有化后可以选择香港市场或境内A股市场再上市。两者中都有先例，其中，前者更为普遍。

（一）转板香港市场

在新加坡交易所上市的休闲食品公司蜡笔小新，其股价长期不理想，促使该公司萌生私有化的念头，正好借助金融危机造成的低股价，蜡笔小新以较低成本回购了股票，于2011年4月7日成功实施私有化、退市，并在重组后于2011年12月9日在香港成功上市。

这是新加坡“龙筹股”遭受冷遇之后，对于新加坡证券市场长期过低的股价估值的应对措施。内地企业回归A股或港股，在语言、文化上相同，交通更便利，股价估值一般也会更高，总市值更大，有助于企业做强做大。

近几年，在海外私有化转而成功在港挂牌的上市公司，还有之前曾在新交所上市的中国旺旺及四环医药，以及曾在英国AIM市场挂牌的西部水泥及康哲药业，如今在香港市场都获得了较好估值，市值均高于或接近100亿元，全部高于海外上市时水平。

（二）回归A股市场

最早的一例是曾在新加坡交易所上市的南都电源。2000年，南都电源一个间接控股股东Pakara Investments通过向Pakara Technology这一新加坡上市公司转让其所持有的另一个南都电源间接控股股东90.86%的股份，使得南都电源在新加坡实现间接上市；2005年，Pakara Investments向Pakara Technology发出无条件现金收购要约，此上市公司此后宣告退市；之后经过境内股东收购股权，南都电源于2010年4月成功在深圳创业板市场重新上市交易。

另一例是最近发生的从台湾市场退出并回归上交所主板上市的环旭电子。环旭电子的实际控制人被A股的高市盈率所吸引，为谋求环旭电子A股上市，2010年将名下的台湾上市公司环隆电气私有化，退出台湾证券交易市场，其间两度将环隆电气与环旭电子进行业务整合、资产重组以解决同业竞争问题，资产整合后的环旭电子于2012年2月成功在上交所主板上市。

借鉴过去的经验对实现转版上市具有重要意义。在转板地点的选择问题上，CFO要考虑两方面的问题：一是收益的大小；二是操作的难度。

1.收益的大小

对于国外发行的中概股来说，其所遭遇的不信任与不理解导致了股价估值过低，没法反映公司的真实价值，但是这种文化、政治、法律的差异不可避免地存在，所以还是国内市场或香港股市能够给中概股公司较为合理的估值。

当然，在国内深沪两市与香港市场之间再进行对比的话，估值利益最大的还是境内沪深两市。这个结果的得出可以参考一项关于股票发行价的对比，“一只股票如果在沪深上市，发行价假如能达到10元，那么在香港上市，发行价能达到7元，而在新加坡上市，发行价最多只有5元”。

2.操作的难度

一个公司从海外退市后回到国内上市，首先要对股权结构进行改造，这是非常耗时耗力的巨大工程；同时还要适应国内的会计准则、税收制度、法律环境等；还要实现至少3年的业绩持续增长和盈利。也就是说，从境外回来，一切正常，行业没有波动性风险、业绩持续增长、国内资本市场的整体状况良好、新股发行制度和上市公司的标准没有变化，最快也要等3年以上才能完成上市。

以尚未在A股提出重新上市的盛大为例分析，A股重新上市的部分法律难题在于，首先，盛大是在开曼群岛注册的公司，目前沪深两地上市的公司还不存在注册于境外的。其次，似乎仍然倾向于海外市场，盛大网络虽然退市，但经过分拆后的盛大游戏目前在美国上市；同时盛大文学也于今年向美国SEC提交文件，重启在纽交所上市的IPO计划。盛大网络退市后重新整合资产，将盛大几块资产拆分后又重新一一上市，继续青睐国外市场。最后，A股上市的高门槛对于盛大文学这样最近3年连续亏损的公司根本无法达到，若是对于被迫退市的资产质量不高的中概股的难度更是可想而知。当然，不能排除有部分资产质量较高、业绩较好的公司经过重新整合，可能会回到A股上市，但从目前情况看，数量会非常有限。

就目前两项综合来看，国外中概股转到香港H股会比较顺畅，因为离境内资本市场比较近，估值水平相对来说也比较高；而且从法律层面上，操作难度也不是很大，因为香港市场与国外其他市场都适用境外市场的有关规定。所以，私有化后转板到香港交易所再上市会是现阶段较主流的选择，包括转板上市的蜡笔小新公司在内的很多成功案例都是如此运作的。

四、重视新型PE模式

由于私有化本身的成本很高，其操作过程一般需要有私募股权公司的参与，在中概股引发的退市潮中，嗅觉灵敏的PE们没闲着，正在寻找优质的境外退市公司，或者潜在的优质退市对象，把这些价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长，再并购或再上市，从中发现并缔造价值链。可以说，上市公司私有化后再转版上市的过程中PE是很好的助手和外援：当公司缺乏足够资金在公开市场回购股份时，资本充沛的PE公司能提供很好的补给，同时，还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。

这些技术娴熟的PE与他们发掘的优质的企业合作，一起收购海外流通股，首先实现上市主体私有化；其次，PE帮助公司重组其股权架构，使其满足在境内或者香港资本市场上市的条件；最后，公司寻求在境内或香港资本市场重新上市。

目前有十多家企业私有化均闪现PE的身影。2015年7月完成简式合并私有化的SOKO健身（SOKF.OTCBB），其实体是一家哈尔滨健身美容公司，而其机构投资人中便有IDG资本的身影。2015年8月19日康鹏化学（CPC.NASDAQ）完成私有化成功退市，而其背后的PE推手即为春华资本管理有限公司（下称“春华资本”），而后者的创始人即为原高盛大中华区主席胡祖六。此项私有化前后经历了十个月，春华资本为康鹏化学提供了7000万美元的股权投资，同时，从渣打银行处得到7000万美元贷款，共斥资1.4亿美元，以27%的溢价收购在外全部流通股。而目前正在等待商务部批复的中消安，其实际控制人也已经变更为贝恩资本，在泰富电气的背后同样出现了磐石基金（Abax Global Capital）的身影。

然而，对某些计划私有化企业，PE也并非救命稻草，很多企业当初赴美上市是通过借壳（Reverse Merger，也称反向并购）方式，其壳资源遗留的历史问题会在私有化的过程中暴露，这将增加交易风险。胡祖六也曾表示，私有化要谨慎行事，做好尽职调查，要对投资对象有十足的把握。

五、要熟悉私有化退市制度

境内外退市制度存在较大差异，CFO一定要精通相关的退市制度。在精通相关制度的基础上可以合理确定最优的方案，进而帮助企业顺利实现私有化。

本栏目参考文献：

[1]刘向东，常德鹏.中国境外上市企业私有化退市问题研究[J].南方金融，2012（7）.

[2]赵树群.上市公司私有化始末——盛大网络私有化退市案例研究[J].管理世界，2013（9）.