资本资产定价模型限制问题分析研究综述

作者简介：刁春燕（1990-），女，汉族，吉林省延边州人，硕士研究生在读，云南大学，研究方向：财务会计。

摘要：资本资产定价模型，简称CAPM，是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱。广泛应用于投资决策的公司理财领域。在资本资产定价模型的基础下，发展出如套利定价模型、跨时资本资产定价模型以及消费资本资产定价模型等相应理论，形成了一个较为系统的资本市场均衡理论体系。但资本资产定价模型，即CAPM也同样有不可忽视的缺陷，即资本资产定价模型采用了众多的假设前提，给资本资产定价模型设定了一个无摩擦，完美的生存环境，也是这个完美的大环境与现有的金融市场并不一致，造成了资本资产定价模型的“万能钥匙”而在现实金融市场中屡次碰壁。因此，本文对近年来我国学者与现实存在冲突的几个角度对资本资产定价模型研究的概论和评述，包括存在交易成本、存在税收，投资者预期异质性以及对人力资本定价等问题，使得资本资产定价模型更加“接地气”，同时也对资本资产定价模型的发展有新的认识。

关键词：资本资产定价模型（CAPM）；模型限制；人力资本定价；交易成本

一、引言

经济学家马科维茨于1952年提出分散投资与效率组合投资理论，即若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。该理论第一次以严谨的数理工具为手段向人们展示了一个风险厌恶的投资者在众多风险资产中如何构建最优资产组合的方法。应该说，这一理论带有很强的规范意味，告诉了投资者应该如何进行投资选择。但由于当时的科技发展水平落后，大量份的繁琐工作使得投资者不得不放弃利用这个估算来进行最优证券组合的选择。从20世纪60年代初开始，以夏普（w.Sharpe，1964），林特纳（J.Lintner，1965）和莫辛（J.Mossin，1966）为代表的一些经济学家开始从实证的角度出发，运用模型的方式，完成证券投资的探索。在众多学者的研究下，资本资产定价模型（CAMP）“诞生”。CAPM作为一种阐述风险资产均衡价格决定的理论，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度β值之间存在正相关关系，这种理论不仅简化了投资组合选择的过程，也使马科维茨的投资组合选择理论在迈向现实社会的应用进了一大步，而且也使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实证性，进而对证券投资的理论研究和实证研究，甚至整个金融理论与现实实践的发展都产生了巨大推动力，成为现代金融学的理论基础和发展基石。

但CAPM并不是完美的，当CAPM离开设定的假设，投入现实数据和交易，资本资产定价模型也显得力不从心。与此同时，也因为CAPM的弊端的显露，也让学者们从更多的角度去研究、完善CAPM。例如，CAPM是一个单期模型，而市场的发展是连续性的，因此，在建立在市场发展连续性的基础上，并且保证假设不变的前提下，Merton（1969，1971）将资本资产定价模型发展为跨期资本资产定价模型（ICAPM）。从这个角度分析，当资本资产定价模型脱离单独某一下假设时，资本资产定价模型的又该是如何的发展方向，以下我们就可以进行探讨。

二、基于存在交易成本的资本资产定价模型

在传统的资本资产定价模型中，完全市场假设是不可忽略的。完全市场假设，即在市场中，证券交易无交易成本，资讯的获得无成本以及无税收的状态。但是在实际状况中，证券的交易存在交易成本，信息的获得除对外公开信息外，内部信息的获得也需要必要的成本，以及税收的实际存在，使完全市场假设无法适应现实情况，而在完全市场基础上的资本资产定价模型也失去的一根支柱。

李惠（2012）在文章中对含有交易成本的资本资产定价模型的进行研究。笔者将交易成本分为固定成本和数量成本，并基于这样情况，分析在存在交易成本的情况下对资本资产定价模型的影响，结论指出，资产的收益率不仅与该资产和市场组合收益率的协方差相关，即与该资产的风险β系数相关，还与该资产收益率自身的方差相关。由此可以得出，在传统的资本资产定价模型中，即使不满足完全市场的假设，CAPM依旧有有意义，依据CAPM选择的投资组合依旧有价值。

三、基于异质性的资本资产定价模型

同质性预期假设同样为传统资本资产定价模型的前提假设之一。在资本资产定价模型中假设所有投资者都是理性的，而他们的投资预期也是同质的，但是在现实中，证券市场上的投资者并不是绝对的单一，他们的预期也会产生异质性，这样可以解释为什么资本资产定价模型不能解决的一些现实问题，如“股权溢价之谜”等金融异象。胡召平（2010）在文章中提出效益风险的异质性，对消费资本资产定价模型进行研究，并提出了消费资本资产定价模型的新形式，在此基础之上，对股权溢价之谜和无风险利率之谜进行了解释。笔者将效用成本风险分为“消费效用成本”和“风险效用成本”，研究结论表明：风险效用成本是风险资产溢价收益的主要来源，而又消费增长的波动导致的溢价则较小。在此结论下，投资者对风险的规避也将是影响风险资产溢价收益的组成因素，而针对现实中不同的投资者的异质性而言，投资者的风险规避系数是不同的，而不同的规避系数对资本资产定价模型的影响仍需估量。

胡盈、吴冲锋（2011）也针对异质投资者对资本资产定价模型的影响进行分析，他们在文章中指出，基于投资者的异质性假设，将资产链各节点系统风险进行分解，分别为宏观经济趋势、市场的平均利润率以及市场活跃程度。针对以上的分解分析，笔者同时考虑到传统资本资产定价模型未涉及到的资产对不同类型系统风险敏感度的差异以及投资者对不同类型系统风险关注程度的差异等问题，得出投资者不仅可以在风险基金和无风险资产上进行取舍，而且可以根据自己对各类分析系统的关注程度和承受能力程度，权衡多种基金风险，以达到规避系统风险的目的。

四、基于人力资（成）本定价的资本资产定价模型

市场在以资本为导向的持续发展的过程中，人力的价值在企业资产的份额中所占的比重越来越大，对企业未来发展的影响也不可估量。人力作为一种资产，获得人力时需要付出代价，获得人力后也需要通过人力这种资产获得利润，这是人力作为资产的根本。但人力资产作为特殊资产无法在会计中进行准确计量，这也是困扰学者的众多难题之一。

刘渝琳、曾国平（2002）提出，人力资本定价虽然由他的特殊性，但是基于物质资产的基本理论，时间价值和风险报酬同样是我们用来衡量人力资本的基本方法。笔者在文章中指出，依据马克思的劳动价值论，人力资本的价格应该是：NCP=CPV+NPV+E（R），其中，HCP—人力资本价格；CPV—人力资本形成的成本现值；NPV—人力资本的平均利润净现值；E（R）—表示产权份额的人力资本的超额利润。资本资产定价模型的问世为风险资本的定价提供了新的思路，笔者运用资本资产定价模型的原理建立人力资本定价模型并对其进行修正。修正的结论得出：较高增长率的预期，会带来人力资本较高的市场价值。由此得出，资本资产定价模型对人力资本定价模型的设定有可取之处。

以上对人力资本定价做出了模型分析，但人力作为资产，除了对企业未来收益值得关注外，人力资产取得的成本也是企业关注的问题之一。剔除人力资产对企业未来收益取得效果多少，人力资产取得成本也是衡量企业取得此项人力资产是否获利的因素之一，同时体现了企业管理的迫切要求。

赵选民、王雪英（2011）在文章对人力资本成本做出研究。笔者在针对人力资本的无风险收益和风险收益的研究之外，还对人力资本的专用型进行分析。笔者认为，人力资本的专用型决定其异质性，也因为其异质性使得人力资本成本计量成为难题。因此在人力异质性的基础上，将人力资本分为五种类型，分别为：一般人力资本、专业技能人力资本、管理型人力资本、研究开发型人力资本和决策性人力资本。笔者在考虑异质性的前提下将资本资产定价模型进行修正，得出结论：将人力资本看作是拥有人力资本的拥有者，因此，人力资本所有者在企业工作时，获得的报酬除了固定工资收入外，也会获得投资风险的回报，即得到企业剩余价值的可能性。修正后的模型把人力资本作为权益资本，人力资本与普通货币股本在投资资本中具有同等地位，同时也体现了人力资本产权的实现。

五、基于估计β系数变动性过去时问题

传统的资本资产定价模型为R=r+β（r m-r f），模型中的β值是一个估计系数，r为无风险回报率，（r m-r f）是股票市场溢价，即投资预期回报率R在无风险回报率、β以及股票市场溢价的影响下形成。但β系数作为一个估计参数，是依据过去的数据变动性估计而出，并不能代表投资者所选择证券的未来价格的变动性，如此得出，β系数的估计具有一定的滞后性和不确定性，并不能完全准确反应证券价格未来的变动趋势。

六、结论

资本资产定价模型（CAPM），是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。资本资产定价模型对金融市场的发展起到了至关重要的作用。但是任何一个模型都不是完美的，尽管资本资产定价模型为实际投资者在现实生活中给予了很好的指导，但是它的缺陷依旧明显。

缺陷一：建立模型时的假设条件过于理想化。如资本资产定价模型要求投资者投资期的单一、投资者对价格的预期的一致以及市场的有效性要求等等，很显然，这些要求是现实生活中无法满足的。近些年来，我国的学者以资本资产定价模型为基础，致力于改良模型并完善它，并取得一定的成果。但市场中的不确定因素造成资本资产定价模型的生存依旧存在挑战。例如上文中提出，我国学者在资本资产定价模型的基础上建立人力资本定价模型，对人力资本（成本）的计量做出了启示和贡献，但修正后的模型依旧存在于脱离现实的假设前提中，即存在完全竞争的人力资本市场、人力资本所有者能够免费获得所有相关信息，能对各自人力资本的报酬率做出合理的预期等假设。但是在现实市场环境中，人力资本所有者会由于各种原因做出出乎预期的决策或者由于自身利益做出逆向选择，这样的多因素不确定性充斥于市场交易的每一个角落，致使人力资本成本定价模型面对太多的阻碍，导致最终的“水土不服”。

缺陷二：针对于中国市场，具有自身的特殊性。中国资本市场起步较西方国家晚，发展不全面，信息化程度低、信息披露机制不健全、投资者多为集中式，结构不合理、上市公司股权结构不合理等现象比比皆是，这些都降低了资本资产定价模型在我国的实用性。因此，为了提高资本资产定价模型的实用性，我们可以放宽模型的假设条件，将模型与现实问题相结合，在进一步完善资本资产定价模型同时，也致力于提高市场的效率，使资本资产定价模型适合在中国市场的上发展。（作者单位：云南大学经济学院）

参考文献：

[1]李惠《不完全分散化的CAPM模型分析》[J]山西财经大学学报，2012.11

[2]李惠《含有交易成本的CAPM模型研究》[J]山西财经大学学报，2012.12

[3]胡召平《基于效用成本风险异质性的消费资本资产定价模型》[J]经济理论与经济管理，2010

[4]胡盈、吴冲锋《基于资产链的异质投资者资本资产定价模型》[J]管理工程学报，2011

[5]陈志平、王懿《均值-ES框架下带交易费用的资本资产市场中均衡价格的存在性与确定》[J]系统科学与数学，2011.5

[6]刘渝琳、曾国平《试析资本资产定价模型在人力资本定价在的应用》[J]财经问题研究，2002.4

[7]赵选民、王雪英《基于CAPM的人力成本计量模型研究》[J]商业研究，2011.3