货币政策有效性的制约因素与化解路径

孙艳

【摘要】货币政策是国家宏观调节社会经济发展的重要手段之一，主要是指中央银行通过调节货币供给量或者利率来实现一定的经济目标，其有效性对国民经济发展有着重大影响。目前，我国经济已经不再保持高速发展态势，人民币加入SDR，将对货币政策提出新的挑战，为此探讨新时期货币政策有效性具有较强的针对性和现实意义。

【关键词】货币政策 有效性 制约因素 解决路径

【中图分类号】F822.0 【文献标识码】A

提升货币政策有效性的意义

在市场经济环境下，资金流动与货币流通状况都深刻影响市场经济的发展。市场中的货币供需关系、结构比例、信贷总量及增长速度等都对市场经济的运行发展起到决定性作用，可以说货币关系与信用关系覆盖了社会生活的方方面面。而货币的供应与流通、信用规模等都属于货币政策的重要内容，因此可以说货币政策在我国国家宏观调控策略中占据重要地位。

货币政策能够全面调控社会经济。首先，货币供需是调节我国社会总需求与总供给平衡的重要手段。有研究者认为，在现代经济环境下，社会总需求量与货币的总供给量二者之间是密切联系、相互影响的。因此，可以通过调节货币的总供给来调节社会总需求。当社会总需求膨胀时，可以适当减少货币供给总量，从而控制人们消费行为，保持市场供需平衡，而当社会总需求降低，社会商品过剩时，可以增加社会的货币供应总量，刺激居民消费，从而促进经济发展。除了调节社会总需求之外，货币政策也影响着社会的总供给，如降低贷款利率，增加社会货币供给总量，能够降低市场主体的投资成本，这便起到了刺激投资和扩大生产的作用，从而增加社会总供给。反之，当提高贷款利率或减少货币供给时，就增加了投资者的投资成本，能够抑制投资过热的情况。由此可见货币政策能够调控社会的总供给与总需求，使二者保持平衡，促进经济稳定发展。

其次，货币政策调控还能够保持物价稳定。通货膨胀与通货紧缩是市场经济中时常发生的两种经济现象。市场流通的货币量超过了经济发展总需求而引发的物价上涨或货币贬值即为通货膨胀，而若货币供给量低于经济发展需求而产生了物价下跌的状况便为通货紧缩。由此可见，要解决通货紧缩或膨胀的问题，可以从市场的货币供给总量方面入手。如银行提高利率，可以推迟现有货币的购买力，这就起到了抑制居民消费的作用，同时也降低了银行贷款需求，而降低利率则起到相反的作用，会增加市场货币供给总量，刺激居民消费，促进物价上涨。

最后，货币政策还影响储蓄与投资的比例，起到调节储蓄与消费的作用。社会个体的储蓄、消费选择与银行利率有密切关系，为此货币政策可以通过调节利率来影响社会的储蓄与消费倾向。较高的利率，吸引居民进行储蓄，而低利率则刺激居民进行消费。社会储蓄与消费的结构比例又影响着经济的发展，若储蓄不足，则缺少投资资本，也不能推动社会发展，但如果社会的消费比重不高，便会影响销售，也将制约经济发展。所以，货币政策必须根据社会的经济发展状况来调节储蓄与消费的比重。但值得注意的是，尽管储蓄是投资的前提，但储蓄并不会直接自动转换为社会投资，而是需要一定的市场条件。

提高货币政策有效性能够促进深化金融改革。货币政策属于金融政策的一部分，对我国经济的宏观发展具有调控作用，一来它能够从宏观上调节总量目标，二来它也能够从微观上进行适时的调节。货币政策调节的目的是为市场经济主体创造一个公平竞争与稳定发展的环境，这能够提升社会经济的运行效率。与财政政策相比，货币政策更能体现金融管理机构的独立性。但决策当局是否能将货币政策看作是宏观调控的重要手段，一方面取决于该国的经济体制，另一个关键要素便是货币政策在市场环境中的有效性。

在计划经济年代，货币政策既不是市场经济信息的集中反映，也缺乏独立性，因此它发挥的影响范围小，仅仅是一种数量计划。但改革开放后，我国确立了社会主义市场经济体制，在经济的快速发展支撑下，金融发展在经济运行中也逐步提升到核心地位，这也为货币政策发挥影响创造了良好环境，使之在宏观调控中发挥巨大作用。

经济运行发展需要增强货币政策有效性。近几年来，国内消费市场低迷，不能够充分拉动经济发展，为此我国一直在实施扩张性的货币政策，如中国人民银行降低了存贷款、再贷款的利率，调低了法定存款准备金率，希望以此刺激市场投资和贷款，但从实施效果来看，这种宽松的货币政策对我国经济发展的拉动作用有限，并未起到刺激国内消费需求的作用。因此，我们必须对现行货币政策进行反思，寻求其有效性降低甚至是失灵的症结所在，这样货币政策才能够发挥有效性，成为国家调控经济发展的重要工具。

制约货币政策有效性的现状及原因

制约货币政策有效性的现状。我国的货币政策无疑对经济发展起到了重要推动作用，但在这一过程中也出现过货币调整政策效果不明显甚至是失灵的状况，这主要表现为以下两个方面：

一是降息对物价指数以及GDP的效用并不明显。我国自1995年到2001年一直在降低存贷款利率，1995年我国的一年期存款利率为10.98%，1996年为9.18%，1997年降为5.94%，到2001年仅为2.25%。美国经济学家米尔顿·弗里德曼认为货币供应量增加要引起收入的增长需要6到9个月，而收入增长再引发物价上涨同样需要6到9个月的时间，由此推断，从降低利率增加市场货币供应量到使之发挥作用引发收入上涨需要近一年时间，而引发物价上涨也要迟滞两年左右，由此可见，1996年的降低利率所引发的国民经济增长效果应该在1997年显现，而引发的物价上涨效应应该在1998年显现，但我国1996年的GDP增速为9.6%，到1997年却降为8.8%，之后持续降息，GDP增速一直保持在7%左右，并没有明显提升；从居民消费价格指数来看，我国1996年的居民消费指数为8.3，而到1998年不升反降为-0.8，1999年更是降为-1.4。由此可见这一阶段的货币政策在调整物价、拉动经济增长方面并没有取得明显成效。

二是我国货币供给量与贷款增速都呈下降趋势。中国人民银行自1994年开始监控我国市场的货币供应量，并按照货币的流动性层次对货币供应量进行划分，其中M0是指流通中的现金，即银行体系之外居民的手持现金以及各单位的库存现金之和，M1为M0和活期存款，M2是M1和准货币，准货币包括储蓄存款、定期存款以及其他存款等。1996年到2001年，我国央行一直不断扩大货币的投放量，并降低存款准备金率、贷款利率等，还出台政策增加了商业性银行的自主权，这些货币政策调整都是为了增加市场的货币供给量，刺激经济发展。但从效果来看，1997年我国M0的增长率较前一年有所提高，从11.6%上升为15.6%，但1998年却又下降到10.1%，之后1999年再次上升，到2000年又下降到8.9%，在1996到2000年间，我国M2的增长率除了1999年有略微提升外，整体上都处于下滑状态，由1996年的25.3%一直降到2000年的12.3%。由此可见，央行的货币政策调整对增加货币供应量并没有起到太大作用。

制约货币政策有效性的原因。一是我国利率市场化不足。要想将利率形成机制完全市场化，必须放开存款利率上限与贷款利率下限这两重限制，但目前我国对这两个利率的开放与否以及开放程度都保持谨慎态度，这主要有两个方面的顾虑：

一方面是我国的商业银行在利率定价能力与管理能力上缺乏经验。长期以来，我国的贷款利率以及浮动的范围都是由中央银行制定，而商业银行一直处于被动接受的地位，因此商业银行并没有自主进行利率定价的实践机会，所以在风险定价方面，无论是经验还是能力都存在不足。如果我国突然取消由中央银行制定利率，而将决定权交由商业银行，那么商业银行为了自身的风险防控和盈利性目的，必然要对每一笔业务都进行风险管理和风险定价，而商业银行自身的能力显然在短期内无法适应这种完全市场化的利率形成机制。

另一方面是我国的金融市场缺乏基准收益率曲线。在2007年上海银行界公布同业拆借利率之前，我国的人民币贷款利率是少有基准收益率参照的，这主要是因为我国货币市场发展较为落后。我国的货币市场主要由国债回购市场与同业拆借市场两部分组成，但这两个市场都存在参与主体少、规模小以及子市场分割的问题，参与主体少导致货币市场所呈现出的利率与实际经济中的货币供需状况存在差距，为此中央银行也很难根据货币市场所呈现的信息来制定符合市场需求的利率。货币市场规模不大也限制了央行公开市场业务的规模和效率。子市场的分割阻碍市场信息流动，也不利于利率的市场化进程。

二是我国货币政策的传导机制存在迟滞问题。货币政策发挥作用的传导渠道主要为信贷渠道，从货币政策的制定出台，再到各个信贷部门做出反应执行，最终到其发挥调控效应，这其中每一个环节都需要一定的时间，因此货币政策的调控效应是有迟滞性的。货币政策传导机制的迟滞性可以分为外部迟滞和内部迟滞两个方面。内部迟滞主要指央行制定货币政策、到出台政策、执行政策的时间，而外部迟滞是指从货币政策的执行到影响市场所耗费的时间。显而易见，央行可以控制和掌握货币政策的内部迟滞，而影响货币政策的外部迟滞性因素则较多，如政策本身的可操作性、各部门的反应以及个人对政策的态度等都会影响政策的实施效果，因此央行难以有效控制外部迟滞。从信贷渠道来看，其执行货币政策效果的强弱很大程度上取决于金融机构的信贷行为的好坏。

目前，我国的国有商业银行大都撤并了县乡级的分支机构，将信贷权上收，股份制银行也主要在地市级以上发挥作用，而我国小规模金融市场发展不成熟，在县乡及以下的金融市场并没有发挥明显的填补功能，这就导致我国信贷传导渠道的断裂，影响了货币政策效用的发挥。

三是我国货币市场不完善。货币政策的制定、调整与执行都与货币市场有密切联系，一方面央行需要从货币市场收集相关信息，并据此制定货币政策，另一方面货币市场又是货币政策的执行平台。所以货币市场的不完善一方面可能影响我国货币政策的科学性，另一方面也影响货币政策的执行。我国的货币市场参与主体单一化现象突出，一般是信托公司、有实力的保险公司、商业银行等进入了货币市场，而中小企业往往因高门槛难以进入货币市场表达自身的资金需求，这种状况导致我国货币市场不能准确反映经济运行中真实的货币需求，造成货币市场反映低速低效。

四是经济开放的深化也对货币政策造成冲击。随着我国改革开放的深入，资本流动日益自由化，对于外汇的管制也逐步宽松，这使得我国货币政策更容易受外资银行和国际金融市场的影响，这削弱了货币政策的控制力和有效性。而且随着对外经济活动规模的增大，与之相关的货币供应比重也在增加，这便降低了中央银行对市场货币供应量的控制力。近几年，在我国货币供应中，外资金融机构中的本外币存款占比逐步上升，我国通过控制货币供应量来调整经济的货币政策逐步失去应有效应。

提高货币政策有效性的对策

进行利率市场化改革。首先，应培育我国市场基准利率。目前，上海银行间同业拆借利率实际上已经成为我国的基准利率。让货币市场呈现更加精准的利率曲线是我国市场利率化改革的目标，为此，我国应注重货币市场广度与深度的建设，降低货币市场进入门槛，吸引更多的主体参与到货币市场之中。要想货币市场准确反映市场利率，还要解决各个子市场相互分割的问题，特别是交易所市场与银行市场间应进行信息沟通，这样的货币市场才能够提供更加准确的市场基准利率，从而为货币政策制定提供真实的市场信息，提升货币政策的有效性。

其次，我国应适当赋予商业银行自主利率定价的权利，使之自觉形成风险防控机制。

最后，在利率市场化过程中，还应提升居民对利率的敏感性，培育居民的利率意识，使之认识到利率调整与住房、医疗、社会保障之间有密切联系。这样居民才会根据货币政策变化来调整自身消费和储蓄行为，从而实现货币政策的目的，提升货币政策有效性。

健全货币政策的传导机制。目前，我国货币政策传导机制的迟滞主要是外部迟滞，因此要提升货币政策的有效性，就需要解决外部传导机制迟滞的问题。商业银行作为货币政策的主要执行传导机构，需要进行所有制改革，使之成为真正的自负亏盈、自主经营的市场主体，这样商业银行才能够及时关注市场货币信息，对货币政策的调整做出快速反应。因为信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道之一，为此我国要完善信贷管理制度，国有商业银行应适当下方贷款权限，为其自主经营提供条件。此外，针对商业银行撤并县乡级分支机构的状况，我国应该探索农村金融的新形势，鼓励中小金融机构填补这一市场空白，防止货币政策传导机制的断层。

完善货币市场。完善的货币市场对货币政策的制定与执行十分重要，也关系着货币政策的有效性与否。因此，要提升货币政策的有效性，就要进一步完善我国的货币市场体系。货币市场通过改革应实现两个功能：一是为货币政策制定提供有效信息，二是能够成为货币政策的有效执行平台。要达到这一目的，我国必须增加货币市场的交易主体，扩大交易规模。除了商业银行外，还应发展国债投资基金机构、证券投资经营机构等成为我国货币市场的交易主体。

在货币市场发展中还要开发多种货币市场工具，丰富货币政策的调节手段，尤其是要注重发展短期国债市场，一方面有利于国债利率市场化，另一方面国债也是央行执行货币政策的重要工具，能够为央行公开市场业务的开展创造有利条件。

构建人民币汇率市场化机制。我国对外开放政策的深化以及人民币的国际化都削弱了国内货币政策的有效性。要避免货币政策受国际金融的影响，必须改革我国的人民币汇率制度。尽管目前我国实施的是浮动汇率制度，但实际上我国人民币汇率极少有调整，基本处于固定状态。这种汇率管理制度使得中央银行承担极大的汇率风险。但随着人民币国际化进程的加快，外汇管制的放松，外汇市场的供需状况以及国际金融市场的波动都将较大影响人民币汇率，我国应根据实际情况进行人民币汇率改革，形成人民币汇率市场化机制。人民币汇率的市场化过程必然会带来汇率波动幅度和频率的增加，而我国目前外汇市场运作的经验以及充足的外汇储备为我国汇率改革的顺利完成提供了可能。

因此，我国在人民币汇率形成机制改革中可以适当扩大调整空间，这为以后人民币汇率的大幅波动奠定基础。在具体实践上，我国应关注外汇远期市场，增加汇率的浮动幅度。在参照体系上，应改变过去汇率浮动只看美元的方式，建立多种货币汇率参考机制。随着经济全球化的深化，我国在制定货币政策时应关注国际金融状况，特别是要收集主要发达国家与发展中国家的货币政策动向，这能为我国货币政策制定提供参考，降低外资银行政策对我国货币政策的不良影响，从而提升我国货币政策的有效性。

（作者单位：山东管理学院经贸学院）

责编 /韩露（实习）