资产证券化的互联网机会

文/本刊记者 何佳艳



资产证券化的互联网机会

文/本刊记者 何佳艳

资产证券化，有人把它称作是二十一世纪最伟大的一项金融工程的发明，也有人讲它是介于直接融资和间接融资之间的第三条道路。之所以把它的位置摆得这么高，最主要的原因，在于它是企业和经济进入一个徘徊期，甚至于下行期时候的一项非常有效的金融工具。而因为这个金融工具的链条非常长，使得社会各方都有机会参与其中，获得相应的投资机会，所以经济界普遍把资产证券化作为非常重要的一项金融工具甚至于金融理念来看待。

百万亿级的新增潜力

资产证券化是从上个世纪三、四十年代起步的，它的发端是源于从短期、中短期的信贷组合向长期的信贷组合转型，之所以向长期信贷组合转型，是因为在经济发展过程当中，需要一种长期的信贷资金和市场需求相匹配。这样一个现象在美国的战后，尤其是在上世纪六十年代，最开始是围绕着住房贷款来展开的，然后逐渐开始拓展。这个发展阶段大概可以分成起步阶段、展开阶段、蓬勃发展阶段。在2008年金融危机爆发之后，资产证券化的一系列产品也成为各方关注的焦点，它也预示着任何一个金融产品都需要把握一个度。但是不管怎么样，资产证券化在美国的推进，极大地促进了美国债权市场的发展。到今天美国以债权做标的的市场和以股权做标的的市场，两个市场规模相比大概是3：1甚至于4：1，而债权市场当中的50％是由资产证券化的产品所构成的。所以可以想像，这样一个市场的规模是非常海量的。中国目前债权做交易标的的和股权做交易标的的比率大概是1：1的关系，在债权市场一端具有非常巨大的发展空间。目前中国债券市场大概是50万亿元的规模，以美国市场为参照，中国债权市场会从50万亿元逐渐涨到200万亿元，在200万亿元当中存在着资产证券化的潜在机会。

目前中国的资产证券化刚刚起步。中国资产证券化作为一种国家工程是从2005年开始，2008年金融危机之后逐渐停下来，从2012年开始再启动，2012、2013、2014、2015年出现了跨越式的发展。目前资产证券化的市场还存在着很多问题，这些问题从一个方面看是制约现在市场进一步发展的原因，当然从另外的视角看，它也成为新兴的投资机会。

债权市场呼唤互联网+

“现在的中国债权市场，尤其是以资产证券化作为主要表现的这样一个市场，在浅层一个典型的问题就是刚性兑付。” 著名投资人，厦门国际金融技术有限公司创始合伙人、董事长曹彤表示，在刚性兑付的底层也可以进一步看有这样几个问题，一个问题就是市场的分割，因为我们的市场分成了银行间的市场、交易所的市场和场外的市场，就使得这样三类市场，因为监管主体不同，监管规则不同，也决定了成熟度有一定的差异。市场容量也出现了差异，进一步发展的趋势也出现了差异。三个市场的分割目前讲也对资产证券化的发展形成了一定的制约，也使得在有一些市场可以出现的产品，在另外一些市场规则并不包容。

第二个问题在于风险定价机制不完善。目前中国债权市场也罢，固定收益产品也罢，资产证券化的产品也罢，一个非常明显的问题，就是在风险定价上缺少一些风险定价曲线。中国无风险利率曲线其实是存在的，但是风险收益的曲线是非常不稳定的，这也导致市场目前围绕资产证券化产品定价，大部分采用的是成本定价法，就是资金成本定价法。机构做一个资产证券化的产品，获得资金的成本可能是6％，然后在6％的基础上去加各类的成本，最后可能加出7.5％，7.5％就成为了这一单产品的价格，并不是从风险、违约率、损失率反推过来的，这一点使得价格失真，同时也使得价格非常不稳定，同样的企业发行的产品，在有的市场里价格是6％，在另一个市场就是4％，非常的不稳定。

第三个方面的问题，就是基础设施不完备，整个社会围绕着资产证券化的基础设施还很有一些欠缺，包括法律方面的，包括税务方面的，也包括IT技术支撑的。债权类的产品，尤其是资产证券化的产品，随着产品的分层，要求产品信息要非常对称，没有这样的对称，相应的IT系统是很难构建的。目前真正意义上的资产证券化的信息系统还非常欠缺，目前能看到的包括银行、证券、信托在内真正上线的系统恐怕寥寥无几。

第四个方面，在于资产证券化产品在二级市场的流动性不足。目前资产证券化的产品在一级市场流动性还好，发行量上升的非常快。但是在二级市场的流转上存在着很大的不足，这个不足在市场的早期影响尚小，随着市场越来越成熟，它会成为制约市场进一步扩展的一个非常明显的障碍。

最后一个问题就是信息披露不充分。目前中国市场所能看到的债权类产品，包括资产证券化类的产品，信息是非常有限的，而这部分信息又是比较静态的，投资人能看到的信息大部分都是发行时候的静态信息。比如说一个两年期的产品，发行之后每个月、每个季度、每个年度怎么样，因为这些信息的变化，导致发行人，导致产品自身的评级产生了哪些变化，这些信息是很难看到的。

由于这样一些问题的存在，使得中国目前资产证券化的发展还没有进入到快行道，但也正是因为这些问题的存在，使得从资本视角看，从创新视角看，存在着大量的机会。

如何改善这些问题？目前来看可以从三个方面着手。一是怎么样利用互联网的优势来解决目前资产证券化市场当中信息不对称、市场不统一、效率不高等问题。互联网的优势之一，在于大数据的运用。大数据的运用是非常好的一个发现信息、交互信息的一个方法，一个工具。目前来看，资产证券化的产品在发行环节的信息披露还较为充分，因为监管对于发行机构有很多要求。但在发行后，投后的管理上，信息不对称的问题较为严重。互联网技术的运用在这个环节将有巨大发挥空间。

第二，就是利用互联网扩大市场的辐射效应。互联网的天然优势是不受地域，不受时间限制，天然有一个跨市场的优势。现在市场的割裂其实在互联网的世界里是非常容易解决的。

第三，通过互联网技术，通过平台整合，把一个非标准化的东西让它能够标准化、模块化。目前资产证券化二级市场建设不完善，其中相当一部分原因是由于参与主体的不全面、不充分导致的，而这些都是通过互联网可以解决的。应对参与主体不全面、不充分的另外一个解决路径就是引入结构化的设计。结构化的设计简单来说就是怎么样让产品分层，怎么样能够真正地引入专业投资人。刚兑的问题，其实并不是产品本身的问题，而是投资人的结构不合理的问题。对于老百姓，对于优先级，对于普通购买人，目前打破刚兑还很难，但是对于专业投资人，因其本身就有识别风险的能力，应该承担相应的风险。所以从这个视角来看，如果能够完善投资者的结构，会使得资产证券化的流动性，二级市场的兑付性变得更符合市场的规律。

成熟债权基金稀缺

目前资产证券化的持有者结构，简单地看，政策性银行、商业银行和非银行金融机构，这三个加起来占了87％，真正市场的主体、市场的专业投资人、市场的普通的非机构投资者（老百姓），持有量非常少。但是看另外一个数字，中国的短融中票这一类的债权产品，非法人机构的持有比例达到了将近60％。这样一个数字的差异，就是目前债权投资基金的机会所在。一个债权市场简单地讲，可以区分成资产端和资金端，而资金端也可以简单地分成四个部分：短期的无风险的基金、长期的无信贷风险的基金、夹层基金和次级基金。短期基金大部分是货币基金。长期基金大致有两类，或是与保险对接，或是与理财池对接，这两类并不适合私募债权基金。夹层基金和次级基金则非常适合做私募债券基金，其中夹层基金是在市场比较成熟的时候起到价格发现的作用，还并不适合中国当前的市场。最适合当前做私募债权的是次级基金，次级基金有杠杆效应，投资者购买了次级，可以深度地参与到资产端的风险管理。还因为次级的属性，可以对标的进行投后管理，使得次级资金的管理者信息更对称，更可以有效地去获取风险与收益。

从国内目前市场看，股权市场50万亿元的规模，对应的管理股权基金的资产管理公司有几万家。对于债权市场来说，上百万亿元的新增潜力，对应的目前市场上成熟的债权基金却非常有限。这也就是投资机会所在。