人民币实际汇率失调的经济增长效应研究

张晓宇（苏州大学东吴商学院，江苏苏州215021）



人民币实际汇率失调的经济增长效应研究

张晓宇
（苏州大学东吴商学院，江苏苏州215021）

摘要：在开放经济环境下，汇率成为经济问题的核心变量。文章在行为均衡汇率模型下，选取2005年人民币汇率改革后的季度数据，对人民币均衡实际汇率的失调程度进行测算，实证分析实际汇率失调的经济增长效应。检验结果表明，人民币实际汇率在样本期内大部分时间偏离其均衡汇率轨迹，经历了一个均衡期、两个低估期和两个高估期；实际汇率失调对经济增长具有显著影响，短期内汇率低估促进经济增长，汇率高估不利于经济增长；较长期内的结论则相反。因此，保持符合经济发展实际的汇率水平应成为汇率政策的目标。

关键词：行为均衡汇率模型；汇率失调；经济增长效应

一、引言

随着我国对外开放力度的不断加大，人民币汇率问题日益成为国内外学术界及政界关注的焦点，西方国家常常通过宣扬“人民币汇率过度低估”的言论试图达到其经济与政治目的。2005年，人民币汇率机制的重大改革使汇率波动幅度增大，2010年及2012年的汇改使市场的自求平衡能力进一步增强，外汇市场总体运行趋于平稳，但是人民币升值压力并没有因此消减。2015年8月人民币汇率的主动性大幅贬值，更引发了市场对人民币汇率问题的关注。因此，合理测度人民币实际均衡汇率水平及其失调程度，对于汇率改革效果的评估以及汇率失调经济增长效应、汇率失调程度测算方法的探究等均具有重要的理论与现实意义。

（一）关于人民币汇率失调程度的研究

国内外的主要测算方法包括购买力平价（PPP）方法、基本要素均衡（FEER）方法、行为均衡汇率（BEER）方法、发展中国家均衡实际汇率（ERER）方法等［1］。Ming He Goh和Yoonbai Kim （2006）［2］运用FEER模型和Montiel模型进行研究，得到了1978年至1996年间（1990年、1991年除外）和1999年至2002年间，人民币汇率水平被低估，而亚洲金融危机期间人民币汇率水平被高估的结论。王泽填和姚洋（2008）［3］运用扩展的PPP方法在实际汇率决定模型中引入了衡量经济转型对人均生产率影响的交叉项，研究发现，人民币自1985年之后一直被低估，2005-2007年被低估的幅度分别为23%、20%和6%。王立丰和吕德宏（2011）［4］基于BEER模型，用人民币实际有效汇率水平、劳动生产率水平、贸易条件、经济对外开放程度、广义货币供应量、国外净资产等数据进行实证研究，结果表明人民币实际有效汇率在1983-1985年、1997-2003年以及2008-2009年三个时间段被高估，在1986-1996年、2004-2007年被低估。

（二）关于汇率失调的经济增长效应的研究

多数国外文献支持实际汇率失调对经济增长具有负面影响的结论，如Hausman Pritchett和Rodrik（2005）［5］的研究得到了实际汇率失调不利于经济增长的结论。Dani Rodrik（2008）［6］的研究则指出，实际汇率低估有助于经济增长，而实际汇率高估则对经济增长具有负面影响，这种效应在发展中经济体中更为显著。国内文献的结论则相差较大。唐国兴和徐剑刚（2003）［7］对人民币实际汇率失调对进口、出口和投资的影响研究发现，基于购买力平价的人民币实际汇率失调对出口和投资的增长均不利。黄万阳和朱强（2006）［8］认为，人民币实际汇率失调不是中国经济增长的格兰杰原因，人民币实际汇率失调的经济增长效应不存在，但经济增长变动对人民币实际汇率失调变动的效应存在。吕剑（2006）［9］的研究得出了人民币实际汇率失调幅度与净出口呈负相关的结论。胡璐和曹显兵（2008）［10］通过对1990-2006年人民币均衡实际汇率的研究认为，人民币低估在一定程度上能够促进我国经济增长。

总体看来，国内外不同研究的测算结果差异明显，稳健性较差，而研究结论的差异性与所采用的均衡汇率测度方法以及相应方法包含的变量关系密切，因此选择符合中国实际情况的均衡汇率测度方法和影响汇率的合理因素尤为重要。本文将结合我国经济发展实际，合理选择适应我国经济状况的测算方法进行实证研究。

二、人民币实际汇率失调程度的测算

（一）行为均衡汇率（BEER）模型

不同均衡汇率模型在均衡汇率的定义、性质和实现等方面差异显著，因而其适用范围也不尽相同。相比较而言，BEER模型虽然在选取解释变量时具有主观性，但其所界定的均衡汇率是在统计意义上与经济基本面因素相适应的汇率，同时这一模型在数据质量不高的发展中国家更加适用，具有更强的实证性和操作性。

行为均衡汇率（BEER）模型［11］是把实际汇率和一系列经济基本因素关联起来的统计方法，其特点是在模型中嵌入一些在汇率和其决定因素之间的系统行为联系的变量。本文在BEER模型框架下参照已有文献研究，选择相对劳动生产率（LPROD）、贸易条件（LTOT）、贸易开放度（LOPEN）、政府支出行为（LGOV）、国外净资产（LNFA）、货币流通状况（LM2）和外商直接投资（LFDI）作为经济基本面因素，设定如下实证分析的基本框架：

其中，LREER表示人民币实际汇率，上述变量均取对数形式。上述因素对人民币汇率的影响机制如下：

传统的巴拉萨-萨缪尔逊（B-S）效应认为，一国劳动生产率的进步将导致不可贸易品相对价格上涨，带来国内总体物价水平的上升，实际汇率将会升值。但也有研究表明，劳动生产率的提高可能导致实际汇率贬值，如Baumol和Bowen（1966）［12］从经济赶超角度出发，认为赶超进程中会发生对不可贸易品的需求相对于可贸易品上升，造成汇率的下降。

一般认为，对外贸易条件的改善可能会带来两种效应：收入效应和替代效应。前者将带来不可贸易品价格乃至国内总体价格水平的上升，造成实际汇率上升，后者则导致汇率的下降，因此，贸易条件对汇率的影响方向取决于两种效应的相对大小。

贸易开放度的提高往往意味着贸易壁垒的废止和大量国外商品的自由进入，这可能带来进口相对于出口更高速度的增加，最终导致国家贸易平衡的恶化，造成实际汇率贬值。

国外净资产主要指一国外汇储备、黄金和中央银行在国际金融机构的净资产。国外净资产减少，意味着对净负债国家更高的利息支付和对债权国家更少的利息收入，这使得为了保持外部均衡需要通过贸易平衡的改善来支持，即需要货币的贬值。

有研究认为，外商直接投资对实际汇率的影响取决于其流入规模，如果净外资流入超过本国经常账户赤字将会导致实际汇率的上升，反之则相反。从预期角度来看，当净资本流入增加时意味着本国对外负债的增加，可能导致对本国货币的贬值预期，而净资本流入减少时可能导致汇率的贬值预期。

政府支出对实际汇率的影响一般认为与其消费倾向有关，如果政府消费更加倾向于进口与不可贸易品，在其他条件不变的情况下，将会导致实际汇率的升值。广义货币供应量的增加导致流通中的货币量增加，带来通货膨胀率的上升，实际汇率的下降。

（二）数据说明

本文以2005年第三季度至2014年第四季度作为样本区间建立BEER模型。样本数据来源于同花顺数据库、国家统计局、国际清算银行官网和OECD组织官网。样本说明和处理如表1所示。

表1　变量定义表

（三）变量间的长期均衡关系

本文首先运用ADF单位根检验判断数据的平稳性，结果表明各变量原始序列均不平稳，但经过一阶差分后所有数据均为平稳序列，满足进行协整检验的条件。本文运用Johansen协整检验来确定变量之间的长期均衡关系，结果如表2所示。

表2　J o h a n s e n协整检验结果

由表2可知，在5%的显著性水平下，在协整方程个数至多三个的情况下拒绝原假设，表明人民币实际汇率与经济基本面因素之间存在长期均衡稳定关系。具体的协整方程如下：

检验结果的系数符号表明，相对劳动生产率的提高将导致人民币实际汇率下降，在样本期内，我国并不存在传统意义上的巴拉萨-萨缪尔逊效应，反而存在相反的效应；贸易条件与人民币实际汇率正相关，表明贸易条件改善带来的收入效应大于替代效应；外商直接投资状况与人民币实际汇率正向相关，表明在外资流入的情况下并不存在显著的人民币贬值预期，相反，外国资本流入是引起人民币升值的重要因素；其余变量对实际汇率的影响均与预期相一致。

（四）人民币均衡汇率失调程度的测算

由于人民币短期汇率受到周期性因素和随机因素影响，本文通过HP滤波技术对基本经济面因素进行处理，剔除其中的周期波动部分，提取各变量的长期趋势部分，将得到的长期均衡值代入协整方程并经过转换，得到人民币长期均衡实际汇率。本文定义人民币实际汇率长期失调程度的表达式为：

MIS=（REER-BEER）/REER其中，MIS表示人民币实际汇率的长期失调程度，REER为人民币实际汇率，BEER表示人民币长期均衡实际汇率。若MIS>0，表明人民币实际汇率大于长期均衡汇率值，存在人民币汇率高估，若MIS<0，则存在汇率低估。

图1　人民币实际汇率长期失调程度的直方图

图2　人民币实际汇率长期失调程度的折线图

图1、图2是人民币实际汇率长期失调程度的测算结果。2005-2014年，人民币汇率主要经历了一个均衡时期（2005-2006年）、两个低估时期（2006-2008年、2009-2011年）和两个高估时期（2008-2009年、2011-2014年）。从2005年第三季度到2006年第一季度，人民币实际汇率失调程度在1.5%以内，接近于均衡汇率水平；2006年第二季度至2008年第三季度，人民币汇率处于低估状态，平均低估程度为-4.74%，这一时期我国经济高速发展，人民币升值压力加大，2005年汇改之后，人民币汇率开始盯住一篮子货币浮动，但相对于经济的发展，实际汇率依然处于低估状态；2009年第三季度至2011年第三季度，人民币汇率的平均低估程度为-4.08%，这一时期中2010年的进一步汇改提高了汇率制度的市场适应性，平稳的经济环境使我国经济保持稳定发展，但人民币实际有效汇率出现的大幅下降使汇率出现低估的结果；2008年第四季度至2009年第二季度，人民币汇率存在短暂的高估，这一升值压力主要来自于金融危机后各国对人民币的升值预期，导致外来资本的涌入和通胀水平的提高，汇率被高估；2011年第四季度以来，人民币持续高估，2014年底其高估程度达到19.05%，这一时期，欧美国家的量化宽松政策进一步给人民币带来升值的压力，实际汇率持续升值，而从国内来看，金融危机后人民币增发的效果开始显现，购买力逐步下降，且中国经济发展开始步入增速放缓的“新常态”时期，导致均衡汇率水平下降，最终导致汇率失调程度的不断加大。

三、人民币实际汇率失调的经济增长效应研究

（一）汇率失调经济增长效应的理论分析

1.实际汇率低估的经济增长效应

从短期来看，实际汇率低估可能对经济增长产生正面效应，即暂时的汇率低估将提高本国出口品国际竞争力，为经济增长提供路径，同时，降低外国资本在本国的投资成本，促进外商直接投资，有利于本国的资本积累；但是，较长时期和较大程度的汇率低估可能对经济增长产生负面效应，即实际汇率低估将提高企业的生产成本和资金成本，从而不利于国内经济增长，也可能导致国外对本国商品的供不应求，引发国内的通货膨胀，而从国际经济贸易关系来看，实际汇率低估可能加剧国际贸易摩擦，限制外向型经济体的发展。

2.实际汇率高估的经济增长效应

实际汇率高估的最直接影响是导致出口企业对外竞争力下降，最终导致本国出口部门的实质性收缩，从国际间资本流动来看，本国实际汇率高估将导致对外国资本吸引力的降低，影响本国资本积累的过程，此外，实际汇率的持续高估将导致对本币的贬值预期，造成资本外逃引起本国金融秩序的混乱；但在一定条件下，实际汇率高估对经济增长具有促进作用，比如在本国出口较少的条件下，汇率高估通过降低进口资本品和技术等生产要素的价格，促进本国生产能力的提高，即进口替代战略。

（二）人民币实际汇率失调的经济增长效应的实证分析

本文以国内人均GDP增长率作为衡量经济增长指标，建立回归模型进行分析。考虑到被解释变量自身的滞后效应，在回归分析中通过控制人均GDP增长率的滞后项以期提高模型的解释力度。人均实际GDP的偏自相关图表明被解释变量控制的最大滞后阶数为4阶，结合实际汇率失调与人均GDP增长率之间相关关系的滞后性，将实际汇率失调影响的最大滞后阶数控制为2阶，建立人均GDP增长率对人民币实际汇率失调的回归方程如下：

其中DLGDPPC表示人均GDP增长率（为了消除异方差性，此处对人均GDP增长率取自然对数），MIS表示人民币实际汇率失调程度，c1是常数项，β1i和γ1j是变量的系数，ε1t是随机扰动项。

本文在ADF检验的基础上，通过OLS回归分析建立人民币实际汇率失调与人均GDP增长率之间的回归模型，在综合考虑模型的拟合度以及显著性指标剔除相关变量后，最终得到的回归结果如表3所示。

回归模型的拟合优度为47%，表明该模型对于人均GDP增长具有一定的解释力。由回归结果可以看到，人民币实际汇率失调对人均GDP增长具有显著影响，且这种效应在当期就有表现。当期汇率失调与人均GDP增长负相关，滞后1期的汇率失调则与人均GDP增长正相关。具体而言，当期人民币汇率低估有利于经济增长，人民币汇率的低估可能直接带来出口竞争力的增加，从而为经济增长提供路径；反之，人民币汇率的高估可能导致出口部门的萎缩，从而影响经济增长。从较长期来看，汇率失调表现为对人均GDP增长率的正面影响，即人民币汇率高估将促进经济增长，即汇率高估可能带来国内企业进口成本的下降，同时迫使其在出口产品价格上升的压力下提高生产效率，从而带来经济的增长；反之，长期汇率低估则阻碍经济增长。

表3　人均G D P增长率与人民币实际汇率失调的回归结果

四、结论与建议

本文在行为均衡汇率模型框架下，测算了2005年汇率改革以来人民币均衡实际汇率及其失调程度，并建立回归模型分析汇率失调的经济增长效应，主要得到如下结论：

一是从影响人民币实际汇率的经济基本因素来看，贸易条件的改善、贸易开放度的提高、政府支出的增长、国外净资本的流入和外商直接投资的增加促进人民币汇率的升值，而相对劳动生产率的提高和货币流通量的增加则导致人民币汇率的贬值。

二是在样本期间内，人民币实际汇率除了在2005年第三季度至2006年第一季度接近均衡值外，大部分时间偏离均衡实际汇率的轨迹。其中，2006年第二季度至2008年第三季度、2009年第三季度至2011年第三季度，人民币汇率处于低估状态；2008年第四季度至2009年第二季度、2011年第四季度至2014年第四季度，人民币汇率表现为高估。

三是人民币实际汇率失调对经济增长具有显著影响，但短期效应和长期效应不一致。在短期内，人民币实际汇率失调与经济增长负相关，在长期内，人民币实际汇率失调则与经济增长正向相关。

本文认为，上述研究结论基本符合我国的经济事实。2005年汇率改革的效果自2006年开始逐步显现，主要表现为汇率变动幅度的加大。就实际汇率失调的经济增长效应来看，由于我国在对外经济竞争中长期以价格竞争作为主要手段，短期内汇率的适度低估将提高出口产品的竞争力，但是近年来人民币汇率持续升值，在这一压力下政府及企业自身不得不谋求新的发展方式，提升企业竞争力，以寻求新的发展路径。但是，单纯依靠汇率低估带动经济增长的方式不可持续，长期来看也不利于经济增长，因此，保持符合中国经济发展实际的人民币汇率水平及其稳定，应当成为我国汇率政策的目标。

参考文献

［1］程涛.西方对人民币汇率错位研究的最新成果综述［J］.现代经济信息，2010（20）：142-143.

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［4］王立丰，吕德宏.人民币均衡汇率及错位程度测算——基于BEER模型的实证研究［J］.金融经济，2011（4）：74-75.

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［9］吕剑.人民币实际汇率错位对出口贸易影响的实证研究［J］.当代财经，2006（9）：89-94

［10］胡璐，曹显兵.人民币实际汇率错位对我国经济增长的影响［J］.数学的实践与认识，2008（10）：59-64.

［11］刘玉贵.人民币实际汇率失调的经济增长效应研究［J］.世界经济情况，2009（5）：49-55.

［责任编辑：张兵］

●经济研究

［12］Baumol W J，Bowen W G.Performing Arts-The Economic Dilemma［M］.Cambridge：The MIT Press，1966.

The Effect of RMB Real Exchange Rate M isalignment on China’s Econom ic Grow th

ZHANG Xiao-yu
（Dongwu Business School，Soochow University，Suzhou 215021，China）

Abstract：Exchange rate is a kernel variable in the open economic environment.By using the behavioral equilibrium exchange rate model，quarterly data after 2005the exchange rate reform is used to measure the misalignment of RMB real exchange rate，and to analyze its impact on economic development.The results show that，the RMB real exchange rate deviates from equilibrium real exchange rate in most period，including one balanced period，two undervalued periods and two overvalued periods.This misalignment has a significant influence on economic development.In the short term，the underestimate is conducive to China’s economy，and the overestimate is impediment for it.And in a long run，the conclusion is opposite.So，keeping in line with the actual economic development should be the target of exchange rate policy.

Keywords：behavioral equilibrium exchange rate；exchange ratemisalignment；economic growth effect

作者简介：张晓宇（1991-），女，浙江海宁人。硕士研究生，研究方向：金融理论，证券投资。

收稿日期：2015-10-26

DOI：10.13454/j.issn.1674-8638.2016.01.012

中图分类号：F12；F822

文献标志码：A

文章编号：1674-8638（2016）01-0066-05