浅析我国上市公司过度投资问题

龙璇

浅析我国上市公司过度投资问题

龙璇

近年来，上市公司普遍存在投资过热的现象。过度投资将资本投入产能过剩的领域，导致资源配置效率低下。为此，有必要对我国上市公司的过度投资行为进行深入研究。本文在整理归纳先前相关研究的基础上，首先界定了过度投资的概念，从信息不对称等方面分析了过度投资行为；然后从制度环境、融资结构等方面对过度投资产生的原因进行了相应的分析总结；最后针对性地提出了相关建议，以期对完善公司治理有一定帮助。

过度投资；自由现金流量；委托代理

一、过度投资的界定

关于过度投资的界定的研究，Lang和Litzenberger （1989）提出了托宾Q值定理，即托宾Q值若小于1，那么企业就存在过度投资的行为。他们认为，若企业拥有大量自由现金流量，基于对于私利的追求，管理者一般会将自由现金流进行投资，而这种投资一般是非效率的，即企业一般存在过度投资的行为。但是，在宣告支付股利时，即使是存在过度投资的企业，价值也会上升，因为投资者获得了现金股利，会对该企业的价值重新评估，即在投资者的认识中，发放股利能有效地抑制过度投资行为的产生。Fazzari（1988）认为可以利用自由现金流与投资之间的关系来对过度投资进行度量和界定。

在西方经济学中，过度投资的定义是企业的投资超出了或者偏离了自身的能力和发展的方向，将自由现金流投资于NPV为负的项目，造成价值损害的行为。也有研究认为，企业只从股东或债权人的私利方面去考虑投资的优劣，把资金投资于各种收益非理想甚至与主营业务无关的领域，最后对企业的制度环境、决策制定、内部运行造成较大影响，损害公司利益的投资行为均属于过度投资行为。

综上，管理者将自由现金流投资于净现值（NPV）＜0的项目，造成资金浪费、效率降低的行为，即为过度投资行为。

二、过度投资的行为分析

（一）信息不对称

Narayana（1988）认为，如果企业内外部存在信息不对称的现象，企业的经理人对投资企业的价值估计错误，可能会投资于非盈利的项目。潘敏（2003）认为，在我国，受到经济发展和法律制度不完善等方面的制约，以及因“一股独大”造成的内外部信息不对称现象的存在，企业容易发生过度投资的行为。封思贤也对过度投资与信息不对称的关系进行了实证研究，发现在我国存在严重的信息不对称情况，这是由国情造成的，而在信息不对称的情况下，我国上市公司的管理者存在“投资偏好”，这就造成了过度投资的形成。

（二）委托代理冲突

由于我国特殊的股权结构的影响，国有股在上市公司中处于一股独大的地位。股份的多少对于投资决策的决定权具有一定的影响力，在这种情况下，控股股东就会运用权力保障私利。在做出投资决策时，往往通过对关联企业的收购、不合理的定价等手段来压榨中小股东，使自己获利更多。而压榨中小股东的这些投资一般都是NPV＜0的项目，这种过度投资现象随着大股东持股比例的增加而增加。

Jensen和Meckling（1976）认为因为股东和债权人风险承担的不一致性，股东们更愿意选择高风险的投资，以期获得高利润，这样就很容易导致过度投资。而因为经理人和股东目标的不一致性，当企业有自由现金流时，经理人会为了追求自身利益最大化而投资于那些能给自己带来利益的项目上，而不是将自由现金流按照股权比例分配给股东们，这种非盈利项目的投资，则是导致过度投资行为产生的原因。刘怀珍和欧阳令南（2004）根据委托代理理论，得出产生过度投资的原因是经理人为了满足私欲。

（三）自由现金流量

早期的自由现金流理论认为，管理者在看到企业存在大量自由现金流时，更愿意将其进行投资，即使投资到低收益或者非盈利项目中把其浪费掉，也不愿意将现金支付给股东，这种投资方式直接导致了过度投资的后果。

在自由现金流假说提出后，西方学者通过考察管理者投资的现金流的相关性来判断是否过度投资。Strong 和Meyer（1990）研究发现，剩余的自由现金流量和任意投资的关系是显著正相关。Hart（1995）认为管理者有强烈的建造超出理想规模的“企业帝国”的动机。经理人收益的函数是企业规模的增函数，规模越大，企业的经理人将获得越高的收益。因此，与股东的目标的不一致使得经理人更加倾向于将企业的只有现金流量进行投资，以此来使经理人的私人利益最大化，股东与经理人之间因为委托代理的关系而导致投资与现金流量之间有相关性，造成过度投资的现象。

（四）股权结构

我国上市公司的主体大多是原有的国有企业改造而来。这种形式使上市公司的股权结构具有四个较为突出的特点：一、流通股占比非常低，股份大多不能上市流通；二、非流通股过于集中，国有股比例过高，导致“一股独大”；三、最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人；四、流通股过于分散，机构投资者比重过小。基于以上的这几点特点，控股股东利用其控制权侵占中小股东和其他利益相关者的利益，追求控制权上的利益。这往往是牺牲企业的投融资效率，其结果导致上市公司质量低下、一蹶不振，对我国上市公司的发展造成了重大的影响。

三、过度投资的原因分析

（一）公司治理结构对管理层的制衡

1.管理者视角

管理者的心理、性别、任职时间、学历、年龄等会对公司的治理造成影响。如果一个企业的管理者过度自信，将会对投资项目的质量估算过高，从而造成外部融资的成本较高的错觉，这种过度自信对于管理者来说是不利的，会对影响他们的投资行为。如果过度自信的管理者拥有较多的自由现金流时，他们可能会做出错误的决策，降低投资效率，从而导致过度投资。而且有研究发现，过于自信的管理者引发低效率的投资的概率较高，特别是在我国这种股权制度下，过度投资的行为极易发生。除了过度自信外，管理者的年龄、学历，都会对管理者做出决策造成一定的影响。一般来说，年龄越大，学历越高的管理者，做出的决策更加理性化，一定程度上避免了过度投资决策的产生。

2.股东视角

我国上市公司在股东与经理人之间、控股股东与中小股东之间存在委托代理的冲突，并且控股股东与中小股东之间的代理问题更为严重。由于我国在股权分置上的改革比较缓慢，处于控股地位的非流通股股东要想获得资本利得的收益比较困难。在这种状态下，为了抵减非流通资本，扩大企业规模，谋取控股股东私利就成了唯一的渠道，这样就导致了过度投资的出现。

3.独董、监事会视角

在独董方面，研究发现，他并不能制约企业的过度投资行为，可能是其不能脱离大股东控制，不够独立造成的。同时较为固定的薪酬模式易导致独董缺乏热情，致使上市公司缺乏监管，容易产生过度投资。

在监事会方面，企业投资规模与监事会并无关系。由此可见，监事会对于过度投资并不会产生影响，且与投资规模无关。

（二）宏观制度环境影响投资决策

宏观制度环境也会对公司治理决策产生影响。在2004年，林毅夫便提出了我国上市公司承担两方面的威胁的观点，分别是在战略性和社会性上的政策威胁。战略性政策威胁是指在企业进行投资的时候，选择优势不明显的产业，通过投资于这些产业，公司将在短期内扩张，但是因为没有竞争优势而形成了一种负担。社会性政策威胁是由于社会性政策而产生的一种负担，比如，在国有企业中，国有上市公司承担的员工过多或者职工福利，在国家不进行激励，信息不对称的情况下，这种社会性政策会给管理者带来负担，形成一种预算软约束，造成非效率的投资。但是，地方政府往往会为了突出短期业绩而对国有上市公司提出不切实际的要求，忽视长期经济效益带来的收益。中央政府对地方政府的考察指标主要为：GDP、财政收入、充分就业水平。地方政府为了完成中央下达的经济指标，要求地方国有上市企业扩大投资或者重复建设，只是为了推动GDP的增长，在这种地方无需求而建设又有结余的情况下，即是指NPV＜0的情况。

（三）会计信息质量与人的有限理性

会计信息质量的好坏，对企业的经营者能否进行正确的判断有着直接的联系。如果会计信息的质量较差，企业的经营者可能会对项目的前景判断错误，这时进行的投资是非效率的投资，即产生过度投资；而在会计信息质量好的情况下，经营者能准确判断企业的前景，这时就能进行效率投资。所以会计信息质量的准确性至关重要。如果一个投资者的性格属于过度自信，并且富有冒险的精神，在不准确的会计信息质量中，容易对前景过于乐观，在进行企业的投资决策时，容易判断失误，产生过度投资。会计信息质量的获取，属于人的信息的获取能力范畴，所以如果过度投资发生的原因是信息质量，那么就是人的信息获取能力有限导致的。

（四）现金股利的支付

Rozeff（1982）认为现金股利的增加，能够减少过度投资，因为增加现金股利的同时减少了管理者可以利用的自由现金流，而自由现金流与过度投资正相关。现金股利的增加对代理成本的降低也有一定的帮助。魏明海和柳建华对于低现金股利政策和过度投资的关系进行了研究，成果支持了相互促进的假说，同时也发现公司内、外部环境与过度投资有一定的关系。在我国学者的研究中可以发现，现金股利的发放能够将多余的自由现金发放给股东，避免经理人将自由现金流投资在非效率投资项目上，从而有效地制约了过度投资行为。

（五）负债融资的影响

Jensen（1986）研究了负债和自由现金流之间的关系，结果表明，负债可以减少经理人对自由现金流的使用，即企业的代理成本随着负债的增加而减少，企业过度投资的风险随着负债的增加而降低。但也不是所有的负债都能使企业过度投资的风险降低。研究发现，长期负债对过度投资具有促进作用，而短期负债对过度投资具有抑制作用。可转换债券也可以对过度投资起到一定的抑制作用。刘娥平（2006）研究了可转换债券在过度投资情况下相比普通债券或股票的优势，发现公司可用可转换债券调整债务比例，这样在一定程度上能抑制企业进行非效率的投资行为，同时也抑制了经理人的为谋取私利而进行的投机行为。

四、过度投资行为治理对策

（一）优化治理结构

之所以出现过度投资的问题，是因为公司治理结构出现了漏洞，因此必须改善公司的治理结构，从而防治上市公司过度投资的问题。对国内上市公司既定股权的结构分析，可以发现董事会与高管层的人员组成重复化严重，这种情形下，公司的控制权由公司高管少数人掌控，其中包含对过度投资行为的决策制定。因此公司的过度投资行为逐渐变成私人化，为了实现公司投资决策同企业利益最大化的一致性，必须加强独立董事在公司中的监督作用，逐步健全董事会管理机制，避免个别人对过度投资的操控。同时可以适当改变董事会的规模与外部董事的比例，并完善董事会下属的各委员会的制度设计，从而增强董事会的独立性并提高其效率。最后需要外部力量的参与管理，在公司信息准确及时披露的前提下，形成多方监督与制衡的良好局面，从而有效抑制过度投资行为的发生。

（二）完善决策机制

根据行为金融理论，公司的非效率化投资行为与治理结构环境和缺乏激励相关程度较低，而与管理者自身的心理承受因素和行为决策特征显著相关。公司的管理层普遍存在着过度自信的现象，通常在投资项目或者制定决策时，公司管理层经常由于过度自信而导致非效率投资的行为。因此可以通过完善决策制定机制，综合运用多方智慧，尽量降低管理者因为自身认知与情感等方面引发有限理性的影响，进而减少过度投资行为的发生。

（三）完善信息披露

信息不对称会导致投资者预期的不合理，从而造成非效率投资。投资者对公司信息的了解程度越详细深入，投资者对公司投资收益的预期也就越合理。因此，提高公司信息的披露程度，加强投资者与公司的交流沟通，降低投资者的不理性预期，从而减少上市公司的过度投资行为。与此同时，必须加强法制管理，建立相应的诉讼制度，实施民事责任追究，改善法律环境，完善法治建设，提高各相关法律法规之间的协调性，明确各相关法律管理部门之间的权责职能分配，最终实现上市公司信息的真实披露。

（四）构建金字塔结构

金字塔结构的核心是终极控股股东作为控制链的上层通过直接与间接的方式参与整个控制链上公司的控制，因此终极控股股东的控制权无限扩大。Riyanto和Toolsema（2005）研究发现，在西方发达国家，构建金字塔结构，外部利益相关者如政府、工会等对企业价值的伤害会有所减少。程仲鸣（2008）研究证明了金字塔可作为法律保护的替代，能够减少政府干预。金字塔结构使得上市公司的投资选择涉及更多利益相关方。

（五）增加现金股利的发放

我国上市公司的现金股利与过度投资呈现负相关的关系，这是由于发放给股东的现金股利越多，公司的经理人能用来进行投资的自由现金流量就越少。在这种状态下，公司的经理人想进行投资而没有自由现金流，有效地抑制了公司的经理人过度投资的状况。

基于公司的实际情况，结合国内宏观经济的走势和法律法规的制约以及其他外部因素的影响，制定现金股利的有效分配政策，从而有效避免过度投资行为的发生。一方面是规范现行公司现金股利的分配政策，防止公司拒绝发放现金股利。对于符合发放条件的公司可以制定现金股利发放的最低额度，即便存在特殊情况未能发放现金股利也应做出相应的合理解释。另一方面是规范现金股利的发放规则，明确现金股利的信息披露，加强留存收益资金用途的管理，同时加强随意违反使用留存收益资金的监管与处罚力度。

（六）增加管理者持股股数

我国上市公司的管理者持股水平较低，管理者多为自身利益考虑而进行过度投资，因此，适当增加其持股股数，健全管理者股权的激励机制，使股东与管理者的利益趋于一致，从而减少管理者过度投资的行为。一方面，完善公司有关管理者持股的法律规范。首先，结合公司实际情况完善《企业法》与《证券法》中有关管理者持股条款和股权激励的相关规定，增加管理者的持股股数，其次在公司内部设立监督委员会，加强公司的监督机制，最后在股权激励的同时，利用劳动合同、公司章程、职业道德以及法律法规建立对管理者的约束机制。另一方面，改善经理人市场。公司通过在经理人市场进行自由市场竞争选取适合公司的优秀管理者，淡化政府部门同管理者之间的利益关联，促使管理者重视企业利益最大化的目标期望，从而弱化管理者进行过度投资的行为动机。

过度投资不利于公司的长期发展，要杜绝上市公司的过度投资行为，需要考虑到社会环境、法律法规、经济制度等方面，而且需要政府、社会、人民群众的共同监督。

［1］李丽，邹彪.上市公司过度投资行为原因及对策分析［J］.财会通讯，2012（26）.

［2］张纯，吕伟.信息披露、信息中介与企业过度投资［J］.会计研究，2009（1）.

［3］姜付秀等.管理者背景特征与企业过度投资行为［J］.管理世界，2009（1）.

［4］杨华军.自由现金流的过度投资［M］.浙江：浙江大学出版社，2008.

（作者单位：中南财经政法大学）