三全食品估值已临天花板

冷冻食品行业内在的特征决定了，即使三全食品收入稳步增长，销售费用控制得当，但利润率和利润却难有大幅提升。

三全食品（002216.SZ）是目前速冻食品中的龙头。实际控制人陈泽民夫妻及其子合计持有公司约66%的股权，且均担任高管，家族企业特征明显。

据业绩快报，2015年三全食品营收入预计42亿元（包括收购的龙凤食品），但净利润仅有3524万元，净利润率不到1%。披露的税前利润仅有500万元，由于其可调节的余地很多，因此，微利实际上意味着亏损。

三全的产品主要是冷冻汤圆、水饺、米面，占比九成。毛利率都不高，汤圆34%、饺子36%、面点28%。某种程度上反应了产品差异化程度不高，性价比是一个重要的购买要素。这几年毛利率并没有太大的下滑，收入稳步增长（甚至在2011年超越了思念成为行业第一），但利润为什么下滑严重？

一个重要原因是三全渠道下沉和增加渠道的直营比例。一方面是渠道的下沉到低线城市，一方面将部分原来是经销商的市场转为直营。所以，销售人员明显增加，从2009年的433名增加到2014年的2448人。

从结果看，三全的渠道的下沉和直营化并没有带来预期的效果。2010年以后，其销售费用的提升快于收入，所以销售费用率逐年提升，造成利润下滑。当然，收购龙凤的亏损和新业务比如鲜食机也有一定负面影响。

目前三全的收入规模很大，利润率有可能大幅提升吗？我的答案是不会。

很多卖方研究报告提到，三全收购龙凤以后市场份额达到30%，加上思念的18%、湾仔码头16%的份额，已经形成寡头垄断。这是一个错误的估算。2013年冷冻食品的统计数据是580万吨，和人均消费量4公斤能相互印证，而三全的产销量只有40万吨左右，份额只有7%。前三大企业份额不足15%，远远达不到高度集中，市场还是处于相对分散的状态，存在大量的区域品牌。

反过来，我认为，三全很难提高利润率是其内在的产业特征决定的。

第一，冷冻食品某种程度上属于经济学上的“劣等产品”，消费者的诉求主要是低成本和方便。2014年思念从新加坡退市后，为扩大市场份额采取了低价竞争的策略。由于三全没有及时跟进，销量明显下降，而思念份额快速提升，随后三全被迫跟进。而同期，湾仔码头拒绝加入促销，份额快速下滑。这说明低价对消费者是非常有吸引力的。由于市场依然较为分散，促销和价格战很可能再次出现。

如果性价比是一个最重要的因素，某种程度上说明产品差异化非常有限，品牌的附加值是微小的。我们也基本可以判断推出三全和思念的高端产品很难做大和盈利。类似的，做冷冻鱼糜制品的海欣食品，盈利能力同样上不去。

第二，消费品目前的一个规律是，如果产品要用到冷链，盈利能力通常偏弱。一方面是这可能是冷链本身的高成本使得冷冻食品相对于非冷冻的同类产品有处于成本劣势;另外一方面是下游商超的强势。想象一下，消费者只是想买冷冻饺子，而不在乎品牌，但只有超市里的冷柜里才有冷冻饺子，所以商超的议价能力非常强，挤压了冷冻食品企业的利润。

第三，新业务的成功可能性很低。比如被寄以厚望的鲜食机，SKU（库存量单位）不可能很多，越多售罄率就越低。人类变着口味吃饭的需求是刚需，连锁快餐都很难赚钱，鲜食机怎么可能赚钱。

总之，我认为三全利润回到1亿元是没问题的，如果控制费用，利润率回到5%左右，利润能到2亿元。但这就是极限了。60亿元左右的市值似乎已经是天花板了。

声明：本文仅代表作者个人观点，雪球ID：Nekk