熔断机制的功能定位与本土化路径

刘汉霞，徐通禅

（华南理工大学法学院，广东广州510006）

熔断机制的功能定位与本土化路径

刘汉霞，徐通禅

（华南理工大学法学院，广东广州510006）

熔断机制起源于美国，具有风险预警、确定偿债能力、信息再流通、冲抵“流动性错觉”、避免损害外溢、错误纠正等功能。中国证券市场在证券参与者、证券发行制度、证券交易制度、证券市场环境、证券市场信息披露等方面与美国证券市场存在差异，导致熔断机制的适用存在诸多问题。熔断机制的本土化路径包括基准、涨跌幅、熔断阀值等标准的完善与信息披露等配套制度的完善两个方面。

熔断机制；本土化；投资者保护；信息披露

一、引言

熔断机制（CircuitBreaker）也被称为自动停盘机制，是借用电气学中的保险丝原理在证券市场上推行的一种交易限制制度，即为控制市场风险，当股指或股价的波幅达到一定阈值（也被称为熔断点）时暂停交易或进行报价限制。该制度滥觞于美国，在过去二十多年中有效降低了股市大幅波动给美国资本市场带来的不良影响，被认为是一种成功的市场干预措施，目前已在全球金融市场普遍应用。

在我国，受光大乌龙指事件①2013年8月16日，光大证券自营部门发生交易系统错误，造成大量买单，A股瞬间打高5.96%，致使当天股指现货及期货市场大幅波动。14天后，证监会作出处罚，光大证券异常交易构成内幕交易、信息误导等多项违法违规行为。在2015年6月，上证综指从5176的高点大幅跌落，有观点认为是因为高频交易导致，市场一开始积累了大量买单，之后又迅速遭到撤单造成的，这是典型的高频交易手法。参见《中国股灾罪魁在高频交易的机构怪不得散户》，http://stock.jrj.com.cn/invest/2016/01/11092720385763.shtm l?url_type=39?to= pc，2016年3月5日访问。、2015年6月股灾等的影响，引进熔断机制的呼声不断。2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所联合发布了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》（以下简称《通知》），决定在2016年1月1日启动熔断机制。2016年1月4日，熔断机制在我国A股市场正式启用。然而，其适用效果很不理想，一周后即黯然收场。为什么一个旨

在给投资者提供冷静期、减小股市过度波动的“善良”之法如此不受市场待见？中国的资本市场需要熔断机制，又适合熔断机制吗？作为“舶来品”的熔断机制如何利用中国本土资源才能融入饱受“非理性”质疑的中国资本市场，从而实现控制市场风险、保护投资者利益的目标呢？

二、熔断机制的制度发展与功能定位

熔断机制得名于电气学中的熔断保险丝机制，即当电压过大时，为保护电路不被损毁而熔断保险丝、切断电路的机制。类比到证券市场，所谓的“熔断机制”是指出于维护证券市场稳定、保护证券投资者的目的，在证券市场波动达到预定阀值时，停止或限制证券交易的制度。熔断机制起源于美国，并随着美国证券市场的发展经历了一个不断完善的过程。在这一过程中，熔断制度的功能定位逐渐明确，其制度设计也愈加精细。

（一）熔断机制的历史发展

熔断机制产生于上世纪八十年代，其在美国的发展经历了创立、发展和革新三个阶段，每一次制度变迁都与美国证券市场上出现的特殊事件有关。可以说，美国熔断机制的完善其实是市场倒逼的结果。

1.创立阶段（1988年—2010年）

1987年发生的美国股灾是世界资本市场历史中不可忽略的一笔。这年的“黑色星期一”不仅让人们见证了“黑天鹅”事件的威力，也让历史见证了市场监管者抗击“非理性”的智慧和勇气，因为美国首次提出了熔断机制的设想。

受1987年股市大崩盘的影响，美国数千万普通家庭的财富化为乌有。里根总统紧急成立“布兰迪小组”，要求其在60天内分析当时股市崩盘的原因，并提出如何避免股市崩盘的再次发生。随后，《布兰迪报告》提出推行大盘熔断机制以保护投资者权益的建议。1988年10月，美国证监会和美国商品期货交易委员会批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）联合提出的熔断机制方案。[1]此后，美国根据资本市场的发展情况对大盘熔断机制进行了一定的调整，如：（1）以标准普尔500指数（“S&P 500”）取代原先的道琼斯指数（DJIA）作为熔断机制的基准；（2）以每日作为熔断阀值的计算依据而非过去以每一季度为计算依据；（3）将涨跌幅由原先的10%、20%、30%变更为7%、13%、20%；（4）缩短了熔断期间；（5）修改了交易停止可能触动的时间。①Release No.67090,Release No.34-67090,103 S.E.C.Docket 2754,2012 WL 1963372(R).

2.发展阶段（2010年—2012年）

在这一阶段，熔断机制由原先仅仅适用于大盘股指扩展到适用于个股，继而衍生出个股熔断机制。这一变化的出现缘起2010年高频交易引发的“闪电崩盘”事件。2010年5月6日，道琼斯30种工业股票平均价格指数在20多分钟内暴跌约1000点，降幅达9%。仅仅依靠原有的大盘熔断机制无法及时阻止个股价格暴跌，个股熔断机制因此被引入。实际上，个股熔断机制的推行是对股指熔断机制缺陷的一种修正与弥补。个股熔断机制与大盘熔断机制相互配合，更能起到对投资者的保护作用。

3.革新阶段（2012年至今）

这个阶段实际上是对个股熔断机制的升级更新。其改革目标在于尽可能减少熔断机制对股市的干预，保证股市的流动性。2012年5月31日，美国证监会又批准了以涨跌限制机制替代之前实施的个股熔断机制，原因在于个股熔断机制适用于超出了既定门槛限制并由错误行为引发的情况。换言之，涨跌限制机制更为精细地规定了个股的涨跌范围。

（二）熔断机制的分类

熔断机制对市场的干预具有不同的表现形式，每一种形态的的熔断机制都会对资本市场产生不同的影响。同时，熔断机制所作用的对象多种多样。针对不同的对象，熔断机制的功能定位也大相径庭。根据目前熔断机制在全球资本市场的实施情况，可对其进行如下分类：

1.股指熔断机制与个股熔断机制

依据熔断机制作用的范围不同，可以将熔断机制分为股指熔断机制与个股熔断机制。股指熔断机制启动的依据是股票价格指数。当股票价格指数的涨跌幅达到一定程度时，就对证券市场的交易活动进行熔断。而个股熔断机制启动的依据是单个股票价格。当单个股票价格指数涨跌幅超过规定的阀值时，就对单个股票的交易实施熔断。相较之下，股指熔断机制所作用的范围远远大于个股熔断机制。当股指熔断机制启动时，整个证券市场都会受到影响，而个股熔断机制仅仅对单个股票交易实施熔断，其他类型的证券交易不受影响。

2.禁止交易熔断机制、限制交易熔断机制与应急要求限制熔断机制

依据熔断机制对于证券市场的干预程度不同，可以将熔断机制分为禁止交易熔断机制、限制交易

熔断机制与应急要求限制熔断机制三类。所谓“停止交易”（tradinghalt）熔断机制，即“熔而断”，是指在一段期间内完全停止相关市场的证券交易，为证券市场提供一个冷静期。现阶段美国就是采用这一熔断机制。“限制交易”熔断机制亦被称为“熔而不断”型熔断机制，是指在熔断期间内依然允许证券交易，但对交易的内容进行一定的限制，在熔断期间经过之后限制取消，交易恢复正常。新加坡是这种类型熔断机制的典型代表。事实上，在“限制交易”熔断机制中，依据限制的内容不同又可以分为三种——寸头限额、价格限制、交易规模限制。第三类熔断机制以应急要求限制（contingent order restriction）的形式表现出来，这类限制主要是不鼓励某些特殊的交易形式，如上扬购入规定（uptick rule）。

（三）熔断机制的功能

1987年《布兰迪报告》在最初设计熔断机制时认为，其应具有以下几个方面的作用：

第一，确定偿债能力。熔断机制能够提供一段冷静期限。在这段期间内，交易者的偿债能力可以得到确认，从而降低信用风险。第二，信息的再流通功能。在熔断期间内，投资者能够对所获知的信息进行评估，有利于价格的发现。第三，造成冲抵“流动性错觉”。[2]熔断机制的启动在一定程度上能够抵消证券市场单方面交易的错觉。美国SEC报告认为，引进熔断机制是为了确保证券市场参与者有机会意识到证券价格的剧烈波动并能作出回应。[3]

熔断机制之所以被诸多国家引进，也正是基于上述考量。具体而言，熔断机制的基础性制度功能表现为以下几个方面：

1.风险预警功能

这是熔断机制最基本的价值。启动熔断机制不仅可以提醒投资者证券市场存在现实风险，应当谨慎做出投资决策，同时也提醒证券监管者现阶段证券市场出现异常波动，应及时进行回应。

这一价值在中国的证券市场之中尤为重要。一方面，中小投资者对于证券市场缺乏敏感性。预先提醒中小投资者注意风险来临，有助于中小投资者提前作好应对准备，避免出现恐慌，造成证券市场“踩踏事件”。另一方面，证券监管机构积极、及时采取措施，有助于减少异常交易造成的损坏，避免虚假信息导致市场恐慌。

2.确定偿债能力功能

研究表明，“投资者保护执行指数与公司负债比率和负债/权益比之间均呈现显著负相关关系”。[4]换言之，对投资者的保护越好，公司的负债比例就越低。熔断机制作为一项投资者保护机制，其功能就在于，当股市发生大幅波动时，投资者被给予一段冷静期。在这一期间内，投资者可以查阅其所投资公司的负债情况，以确定偿债能力。确定公司具有相应的偿债能力，表明公司的信用风险低，有利于增强投资者对所持有的股票的信心。

3.信息再流通功能

从股票价格和市场信息的角度来看，在有效市场的情形下，证券市场上的信息能够充分反映到股票的价格之中。换言之，股票价格出现非正常的大幅波动，就意味着股票价格与证券市场上有效信息的脱节。此时，熔断机制所提供的熔断期间能够为信息的再次流动提供机会。通过在熔断期间内进行合适的信息披露，使投资者及时获取相关信息，并据此重新进行合理的投资决策，实质上有助于保护投资者的知情权。

4.冲抵“流动性错觉”功能

当股市出现大涨或大跌时，投资者会产生单边市场的错觉，“买涨杀跌”心态以及羊群效应会进一步促使投资者做出不理性的投资决策。熔断机制在股市波动超过预定熔断阀值时启动，人为地暂停证券交易，有助于投资者从单边市场的错觉中清醒过来。

5.避免损害外溢

伴随着证券市场的发展，尤其是科技化时代电子交易系统催生出高频交易，熔断机制又衍生出新的功能。多层次的资本市场并不是孤立的，它们彼此之间相互联系。当某一市场出现波动时，其他市场也会受到影响，市场之间往往会出现“城门失火，殃及池鱼”的情形。例如，股票跌停之后，交易丧失流动性，急于抛售的投资者被迫卖出别的股票，从而形成对其他股票的灾难。[5]正如光大证券首席经济学家徐高所说：“个股涨跌停往往具有很大溢出效应，从而影响相近股票的价格。”[6]

熔断机制最大的特征并不在于停止或限制交易，而在于为证券市场空出一段“冷静期”。在这段期间之后，证券市场可以继续进行交易。这样避免了股票价格骤然跌停造成的市场大范围的恐慌甚至影响其他证券产品而导致大面积市场崩盘。

6.错误纠正功能

这一功能是伴随着证券市场电子化、高效化的

过程而产生的，主要针对高频交易。美国学者Jerry W.Markham和Daniel J.Harty认为，20多年后的今天重新审视熔断机制可以发现，它已经不如以前那么重要了，尤其是在合理规范交易程序上，而其中一个重要原因就在于以纽约交易所为代表的美国证券交易所处理大规模证券交易能力的提高，而过去那些大规模证券交易往往会触发熔断机制。[7]

事实上，这两位美国学者的观点不无道理。随着交易处理水平的不断提高，大规模证券交易导致触发熔断阀值的情形不太可能发生，熔断机制的角色随之发生变化。现在，熔断机制的功能更偏向于对短期内股市的大幅振动进行熔断，而之所以股市会出现短期内的大幅动荡，主要是由于错误的交易行为。最为典型的例子就是2013年因操作失误导致股市短期内大幅波动的“光大乌龙指”事件。

此时，熔断机制所提供的熔断期间能够为错误的纠正提供时机。在熔断期间内，对发生的错误进行及时的纠正能使交易及时回归正常的轨道。这不仅能及时对受错误交易行为的投资者进行补偿，避免损害进一步扩大，也有助于警示尚未受到影响的投资者，避免其做出错误的投资决策。

三、熔断机制的本土化问题

虽然熔断机制是个“舶来品”，但其所蕴涵的交易限制原理对于中国资本市场来说并不新鲜。事实上，早在1996年我国就开始推行涨跌停板制度，当时规定的当日涨跌幅度即为百分之十。2007年中国金融期货交易所制定的《中国金融期货交易所风险控制管理办法（征求意见稿）》已提出熔断机制的概念，规定“股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的±6%，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%。最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%”。此熔断制度与涨跌停板制度共同构成了风险控制机制中的价格限制机制。然而，最后出台的《中国金融期货交易所风险控制管理办法》删去了熔断机制的规定，仅保留了涨跌停板制度。究其原因，是由于研究者在仿真股指期货交易中发现，熔断机制虽然具有帮助市场“减震”的功能，但也可能造成投资者的恐慌心态，使行情走势更为急剧。[8]

经过几年的发展，我国证券市场上出现了一系列非正常交易导致股市巨幅波动的事件。为控制市场风险，熔断机制再一次被提上议事日程。根据《通知》，2016年1月1日开始推行熔断机制。然而，熔断机制在我国只施行了7天就暂停了，可算得上是中国“最短命”的资本市场风险控制制度。那么，在美国被视为有效风险控制机制的熔断机制为何在引入我国资本市场后出现了“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的现象呢？熔断机制能否与现有制度对接？作为风险控制机制的熔断机制在现实中面临哪些障碍？引进的熔断机制能否实现其设立的最初目标？这一系列亟待解决的问题实质上就是熔断机制本土化的问题。

相同的投资者保护制度往往会因为不同国家的制度环境差异而表现出不同甚至相反的功效。因此，正视和理清经济转轨国家证券市场的发展和成熟市场经济国家之间的制度环境的差异有助于我们理解、设计符合现阶段中国证券市场现状的投资者保护制度。下文将从证券参与者、证券发行制度、证券交易制度、证券市场环境以及证券市场信息披露五个维度分析中国证券市场的特性。

（一）投资者结构特点

相较西方成熟的市场经济，中国证券市场投资者呈现出“倒三角”结构。自然人投资者在证券投资市场的比重远远大于机构投资者。根据《2014年上海证券交易所统计年鉴》提供的数据，2014年自然人投资者达到134.5万人，而机构投资者只有4000家；同时，2014年自然人投资者买卖净额在证券市场总体交易中占比82.24%，而机构投资者只有17.76%。由此可以发现，不论是在交易人数上还是在买卖净额上，自然人投资者所占比例都远远高于机构投资者。这意味着作为证券市场主体的自然人投资者做出的投资决策对证券市场所产生的影响将远远超过机构投资者。

相较机构投资者，自然人投资者处于弱势地位。受限于个人实力上的不足，自然人投资者的投资决策能力远逊于机构投资者，主要表现为其收集分析信息的能力不足、投资决策投机性强、深受“羊群效应”的影响以及买涨杀跌的心态。这种现状为中国证券市场的大幅波动埋下了隐患。

尽管我国正在大力扶植机构投资者，通过依靠机构投资者投资管理的专业化、投资结构的组合化及其投资行为的规范化来维持证券市场的稳定，但不可否认，现阶段自然人投资者仍然是我国证券市场的投资主体。因此，在设计适用于中国证券市场的熔断机制时，必须充分考虑我国证券市场上自然人投资者的投机属性。

（二）证券准入制度的差异

尽管在股票发行制度上以注册制取代核准制已经被提上议事日程，但我国现行的证券准入制度采取的仍是核准制。毋庸置疑，核准制为我国股票市场的平稳发展起到了护航的作用。然而审视现阶段的资本市场，核准制的弊端非常明显。刘俊海教授认为，其弊端之一就是“扭曲了资本市场中的供需关系，造成了市盈率过高、股票定价过高、超募金额过高的”三高“乱象”。因此，作为稀缺资源的新股一经发行就会遭到哄抢，其股价自然一路飙升。待到市场回归理性，股票价格与价值相匹配时，新股价格又会一路走跌。在这大涨大跌的过程中，中小投资者往往深受其害。

（三）现货、期货交易制度差异

我国期货市场与现货市场交易模式并不一致。我国A股现货市场的现行交易模式属于“T+1”交易模式。所谓的“T+1”交易模式是指投资者所购买的股票以及基金不能在当天进行交易，必须等到第二天交割结算以后才能进行交易。而期货市场则实行“T+0”交易模式，即投资者在当日就能进行期货的交割结算，并且能及时进行交易。这样就人为地形成了期货交易与现货交易的“错位”。

现货市场与期货市场交易制度的差异给熔断机制的实行带来了挑战。具体来说，当股指出现大幅度震荡时，熔断机制的启动首先意味着风险的预警，即证券市场已经或即将出现大幅震荡。此时，由于股票现货交易实行的是“T+1”交易制度，此时现货市场的投资者无法及时交易自己手中的股票进行止损，又由于普通的自然人投资者无法进入期货市场进行期货交易以对冲现货市场的风险，因此，一旦熔断机制启动交易禁止，普通的自然人投资者由于无法进行交易，只能眼睁睁地看着自己手上的股票价格不断下降。在2015年6月“股灾”中可以清楚地看到，股票“T+1”的交易机制切断了当日买卖回转链条，限制了投资者及时避险。[9]同时，在熔断期间现货市场上，“T+1”的交易机制会造成股票价格信息反馈的延迟。换言之，现货市场的证券投资者无法及时获知即刻股票的价格，股票价格信息的传递被阻塞了。

（四）中国证券市场的投机氛围

受制于中国现有证券制度的不完善，中国股票市盈率畸高，投资者更期望通过买卖股票赚取差价，而非通过股票分红获取收益。这意味着中国股市的投机氛围较浓。知名经济学家宋清辉先生对2015年中国股市的波动进行了统计：“今年沪深300指数表现来看，有5次涨幅超过了5%且有3次涨幅超过7%，有18次跌幅超过5%且有8次跌幅超过7%，而对比美国的证券市场熔断机制在过去20多年中只触动过3次。”[10]这说明中国证券市场的波动远大于美国证券市场。这一情形对于熔断机制的设计提出了更高的要求。

（五）信息披露制度不完善

Jin和Myer两位学者从信息披露的角度对股价崩盘风险的形成机理进行了解释：“管理层基于个人机会主义动机不愿及时披露公司负面信息，长此以往，负面信息不断累积。而公司对负面信息的承载能力有限，一旦超过某个阀值，负面信息会在短期内集中释放到市场上，从而引起股价暴跌。”[11]

我国现行的信息披露制度并不完善，我国证券市场的透明度及运行效率与世界发达国家证券市场相比仍存在较大差距。这一方面意味着中国股票价格不能及时反映市场信息；另一方面，当信息被阻塞而无法及时披露时，由于缺少激励机制，投资者无法及时获取有效信息。

四、完善适合中国国情的熔断机制

正如上文所述，中国作为一个经济转轨中的国家，其资本市场环境不同于西方发达经济体资本市场环境。将熔断机制引入我国证券市场时，必须充分考虑我国证券市场的基本国情。这样不仅能够使熔断机制很好地融入我国现有的证券市场机制，还能推动我国证券市场现有机制的改革，从而对投资者形成完整的、逻辑严密的保护。

同时，熔断机制仍存在稳定和效率的价值取向争议，但证券市场的基石是信用和信心，不论是强调稳定还是强调效率，都应以保护投资者利益为考量。下文将从自身机制的完善以及配套机制的完善两方面探讨熔断机制的本土化。

（一）自身机制完善

《通知》中规定的股指熔断机制本身就存在很多值得探讨的地方，这些细微的缺陷足以影响整个熔断机制的运作。

1.基准问题

依据《通知》，中国证券市场即将引入的指数熔断机制以沪深300指数为基准。之所以选择沪深300作为熔断机制的基准，监管层给出的理由之一是跨市场更能反映A股总体波动，理由之二是沪深300指数的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模都

大于中证500指数。然而，仔细分析就会发现，沪深300指数中的成分股票多为权重股。这不仅要求股票的规模大、流通性好，股票价格无明显的异常波动或市场操纵，同时还要求企业经营状况良好。这就会引发关于以沪深300指数为基准能否真实反映中国股票市场变化的质疑。

事实上，权重下跌非权重疯涨、千股齐跌权重拉升等情况常常出现。[12]当基准指数无法反映投资者真实的交易意愿，基准指数的变化与个股的变化不对称时，熔断机制的推行不仅无法起到保护投资者的作用，反而会扰乱证券市场的秩序，加剧证券市场的动荡。1月4日至1月7日股市的大幅震荡也表明，熔断机制的失灵凸显标的指数的重大缺陷。[13]

中国三大交易所以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，5%、7%两档指数熔断阈值较低，与中国股市、股民的实际不相符合。在其他国家，市场交易暂停的第一级触发阈值通常比较高，如韩国为8%、15%、20%，日本为8%、12%、16%。目前，纽交所规定在每季度开始，根据前月标普500指数平均值设定7%、13%和20%三个等级的指数熔断阈值。一旦跌幅达到7%和13%时，暂停交易15分钟；当跌幅触发20%时，暂停交易甚至休市。加拿大、意大利、巴西、泰国和印度的第一级触发阈值均为10%，而第二级触发阈值为15%，但以20%居多。可见，这些国家第一二级阈值普遍较高，且间隔较宽，而中国的5%和7%的两级阈值过低，且间隔非常狭窄。熔断一旦发生，极易引发投资者的恐慌。综合其他国家经验和我国实际，10%-15%的涨跌停限制更具合理性。

2.涨跌幅问题

《通知》规定，沪深300指数较前一交易日收盘涨跌幅达到5%或7%时，中国证券市场停止交易一段期限，然而，现实生活中会出现上午交易时指数上涨4%而到下午交易时指数下跌3%的情形。此时，股指的涨跌幅均触及熔断阀值，但当天股指的波动幅度达到了7%。换言之，《通知》规定的熔断机制过于狭隘，并未到上述标准。笔者认为，相比涨跌幅而言，股指市场的当日的振幅更能反映股指市场的变化趋势，在此基础上构建的熔断机制更有利于保护投资者的利益。

3.熔断阀值问题

2016年1月4日，熔断机制实施首日，A股便两度熔断。熔断机制的首秀暴露出熔断机制设计上的瑕疵，其中备受诟病的就是熔断阀值问题，主要表现为两个方面：一是5%的一级熔断阀值太低。5%的涨跌幅度很容易被触动。这样一来，正常的市场交易很容易被打断。二是一级熔断阀值与二级熔断阀值之间的间距太小。本次A股暴跌中，第二级熔断阀值的触动只用了5分钟。国泰君安证券首席经济学家林采宜认为，“从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的‘止损’目标”。

（二）配套机制（信息披露制度）完善

笔者认为，在探讨熔断机制本土化时，仅仅局限于熔断机制自身的改良而忽视熔断机制配套机制的完善并不能说明我们真正看清楚了熔断机制的价值所在。

熔断机制并非是解决证券市场波动的灵丹妙药，推出至今一直备受争议。不少反对声音认为，熔断机制不仅不能缓解证券市场的波动，还极有可能引发“瀑布效应”，进一步加大波动。Subrahmanyam教授在其研究中发现，熔断制度本质上是一种强制性的交易暂停，是由特殊的市场波动引起的。[14]熔断制度能够产生一种吸引力，即在价格发生变化时，它使价格更容易向熔断点方向变动，就好像熔断价格的存在对价格变动有吸引力作用一样。这一观点似乎很好地解释了1月4日至1月7日股市的暴跌。

不可否认，熔断机制的实施会阻断证券市场资金的流动性，然而，基于模糊信息之下的资本流动性更具危险性。因此，熔断期间有效信息能够再次流动将弥补资金流动性的暂时阻断，并在恢复交易后保证证券市场回归理性。所以，1月4日至1月7日股市的暴跌，究其原因在于熔断期间资金流动减缓，有效信息也未及时流动起来。

实际上，股票市场是信息的市场，即信息引导股票价格的运行，进而引导股票市场的资源配置。[15]所以，股票的价格突然间发生大幅度波动，股票的实际价格与其真实价值发生大幅度错位，就意味着股票价格与市场信息脱节，市场上的信息未能及时反映到股票价格中。Ackert，Church和Jayaraman教授研究了不同调整体制市场关闭、交易暂停、无交易中断下的实验型资产市场。他们发现，熔断制度的存在并没有影响期望价格的偏离，导致期望价格偏离基础价值的主要因素是市场中的信息。同时，在1987年美国股灾之后，美国会计总会（GAO）的报告也提及信息流动的问题。其提出，“在市场发生危机时，应当加强机构之间的合作以便利信息的流通”。[16]

Greenwald和Stein两位教授在1991年发表文章中提出，“熔断制度的作用并不是要抑制价格调整，而是要使信息充分披露，减少过度反应以确保价格顺利调整”。[17]换言之，熔断机制的价值在于让原本阻塞的信息重新流动起来，使投资者能够在掌握充分有效的信息的基础上作出正确的投资判断。而熔断机制启动后所产生的熔断期间为信息的再次流通提供了契机。在笔者看来，能够缓和证券市场动荡的并非是熔断机制本身，而是熔断机制所规定的暂停期间信息的重新流通。在证券市场的暂停期间，信息的充分披露使投资者冷静下来，重新根据市场中的信息做出投资选择。所以，对熔断期间内信息披露制度的完善有助于熔断机制效能最大化。

临时报告制度的完善为熔断期间的信息重新流通起到了推动作用。所谓的“临时报告制度”即上市公司及时将可能影响到证券价格以及投资者决策的重要信息公布于众的制度。临时报告制度的核心在于及时性以及重要性两个方面。

我国《证券法》第67条对临时报告制度进行了规定，但现有的规定并未能配合熔断机制的实施，以达到促使信息再次流通的作用。其缺陷一方面表现在及时性上。根据《证券法》第67条的规定，上市公司提供临时报告的对象是国务院证券监督管理机构和证券交易所而非证券市场投资者，投资者并不能及时获取有效信息。另一方面表现为现有的临时报告制度对于“重要性”的规定太过具体，以至于不能完全包含影响投资者决策的信息。

因此，完善的临时报告制度一方面要保证信息的及时传递，使信息能够及时被投资者获知；另一方面需要重新对信息的重要性进行界定，在对重要信息具体规定的基础之上，对信息的“重要性”作抽象定义。

实际上，证监会正着手构建减持预披露制度，这一制度的建立被视为是对于近期推出的熔断机制的一种完善，而减持预披露制度的实质实际上就是对于重大信息的及时披露，使投资者能够拥有及时、充分、准确的信息，从而作出合乎理性的投资判断。

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【责任编校：王欢】

Circuit Breaker's Function Positioning and Localization Path

Liu Hanxia,Xu Tongchan
（South China University of Technology,Guangzhou 510006,China）

Circuit Breaker originated in the United States,w ith the risk of early warning,to determ ine the solvency,information re circulation,the flow of the illusion,to avoid damage to the spill,error correction and other functions.Chinese securities market in the securities participants,the stock issuance system,securities trading system,securities market and securitiesmarketinformation disclosureand otheraspectsof theAmerican securitiesmarketlead to theapplicationof circuit breakers are different,there are many problems.The localization path of circuit breakers including standard,price,standard and perfect fusing threshold information disclosure supporting the improvement of the system in two aspects.

Circuit Breaker;Localization;Investor Protection;Information Disclosure

D922.287

A

1673―2391(2016)06―0064―07

2016-08-19

刘汉霞（1970—），女，湖北武汉人，博士，华南理工大学法学院副教授，广州市天河区检察院检察长助理，研究方向为科技金融与科技政策；徐通禅（1991—），男，湖北武汉人，华南理工大学法学院民商法专业硕士。

广东省科技厅项目“专利集中经营趋势下广东科技融资方法的创新——以专利证券化为中心的研究”中期研究成果。