一样的杠杆不同的“买单”

谭保罗

美国人启动内需，靠两种负债：一种上面所说的让低收入者借贷，尽管它是次贷。二是政府直接负债，然后通过承担社保责任、注资救助等方式，向低收入者、企业进行“隐性”转移支付。

在公开场合，货币当局负责人说出像“投资建议”的话，这在世界上并不多见。

2月底，在上海举办的G20财长和央行行长会议上，中国人民银行行长周小川在回答记者提问时，说了这样一句话：“个人住房加杠杆逻辑是对的”。

对这个问题，周小川还补充了一番，其大意是：目前，个人住房贷款在中国银行业总贷款的比重偏低，有的国家占到40%～50%，中国只有百分之十几。对银行而言，个人贷款是比较安全的产品，所以还有很大的发展空间。

周小川说这话几天之后，央行宣布自2016年3月1日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。存款准备金率下降，意味着商业银行必须“保管”在央行的准备金减少，那么可贷出资金就会增多，这是最简单的货币宽松逻辑。

宽松货币政策，一种是价格型（降息，降低资金价格），一种是数量型（降准，增加可贷资金）。目前，中国的一年期利率水平差不多达到了改革开放以来的最低，降息似乎无可再降，所以，我们开始用后面一种了。

有人认为，中国的货币政策正在鼓励个人加杠杆（按揭贷款）购房，以便于加快房地产去库存的过程。同时，也希望通过个人负债拉动经济增长。此前，经济增长主要是国企负债拉动，现在要换负债的主体了—这种转换，我不知道算不算中国在转变经济增长模式。算吗？

这几天，在上海、杭州等城市，个人购房者又掀起了新的一轮抢房狂潮，千人争抢新盘、购房者抱着被子睡在交易大厅。房价飙升，40%A股上市公司2015年的年利润，在京沪两地“买不到一套房子”。

我无法给出到底应该尽快买房，还是保持现金流的建议。但我知道，世界上所有的、通过“有形的手”推动个人加杠杆的故事，其过程都是一样的，但结局则各有各的不同。

加杠杆并非财富创造的过程，它是在解决资金的“时间错配”，把未来的资源拿来今天用，从而推动实体经济发展。但如果实体经济没有发展，那么加杠杆便需要最终的“买单者”。不同国家，“买单者”也有所不同，一种是别国买单，另一种是自己。

别国买单的典型是次贷危机，以及随后的金融海啸。在危机中，政府救助金融机构的方式一是财政部直接注资，二是美联储的再贷款。形象地说，这些钱最终都是美元全球流通体系中的钱。尽管它们都需要“还”，但美国是全球发钞国，所以很容易让这些债务实际贬值。换句话说，持有美国债券的人倒霉了。

这根本不是什么金融阴谋论，这只是货币银行学教科书说烂了的“铸币税”而已。实际上，我们不应该反感美国人经常全球征收“铸币税”，反而应该理性地看待，甚至学习他们。

学习什么？学习征收“铸币税”，显然我们没有这个条件，应该学习的是，货币当局对实体经济的“爱护”。某种程度上说，20世纪下半叶，美元成为全球货币之后，美国的货币史几乎就是一场实体经济的保护史。

这方面最广为人知的是，美国独特的“负债发展”模式。美国人启动内需，不是用“有形的手”迫使企业加工资，也不是靠公共工程高工资补贴穷人，而是靠两种负债：一种上面所说的让低收入者借贷，尽管它是次贷。二是政府直接负债，然后通过承担社保责任、注资救助等方式，向低收入者、企业进行“隐性”转移支付。

这两种负债，其本质都是政府主动帮助企业承担“成本”，将本国的实体经济保护起来，让它们远离成本飙升和恶性通胀。最后，政府的“成本”也通过“铸币税”，让别国帮忙买了单。

但如果我们试想一下，假如美国不是全球发钞国，会是什么结果？结果很简单，财政对金融机构的救助、个人信贷的膨胀、基础货币的超发以及金融机构对派生存款的不断创造，必然引发国内的恶性通胀。最后，实体经济深度衰退、个人财富严重贬值。这是不是很可怕？