货币金融体系下的企业投资行为研究

丁文静

货币金融体系下的企业投资行为研究

丁文静

企业的实物资产、技术偏好并不会影响企业的投资行为。处在金融市场环境下，主要内生变量就是投资，且投资也作为金融约束行为存在于内生货币供给条件下。基于货币量值的货币曲线均衡运算结果为投资流量、存量二者的均衡。货币金融体系下，干扰企业投资行为的两大关键要素就是融资约束和资本资产定价。

凯恩斯主义投资理论概述

在开展货币金融体系下企业投资行为研究的过程中，运用了西方投资理论，其中主要借鉴了凯恩斯主义投资理论。经过长期的发展，西方投资理论也在不断完善和健全，直至开展凯恩斯革命才逐步构建出系统化的理论体系，并成为宏观经济学的一大关键理论基础。凯恩斯为投资理论的发展起到了极大的推动作用，强调金融货币条件占据着关键地位。随着后人对凯恩斯主义理论的分析和研究，在后期发展过程中针对金融、投资关系形成不同的观点：新凯恩斯主义投资理论、后凯恩斯主义投资理论。其中前一种理论是基于新古典主义效用最优化模型而构建的，主张企业资本投资、项目二者的积累成本并不是主要的投资需求来源，还同金融市场下企业收取资金的财务情况密切相关[1]。这部分研究学者在信息经济学领域下，结合逻辑框架对金融市场和企业投资理论开展了研究，并指出之所以会出现金融中介同存款人/企业间信息不对称，道德风险增大，导致逆向选择之类的状况，从而引发委托代理现象，根本原因在于资本市场具有不完全的特征。除此之外，持该观念的学者还认同致使企业倾向选择内部资金的缘由是信息的不对称性。总体经济周期对企业流动性波动、内部现金流的影响程度最大，经济周期、投资二者间的关系能够借助上述模型充分体现出来。在新恩凯斯主义投资理论下，还需要对能否通过融资结构的利率变化状况对借款者优劣性进行鉴别进行进一步的探索和研究[2]。而后一种理论认为借款者风险、贷款者风险是金融与投资的关键联系。

结合理论分析、研究结果可以看出，凯恩斯主义投资理论指的是，处在金融市场环境中，基于不确定性条件，在投资和金融传导机制中，信息不对称及银行贷款风险这种特殊的资本结构具有极大的影响力。在这种情况下，就无需分析企业投资受金融传导机制的干扰状况，其中金融传导机制的存在基础为资本市场、货币内生下的资金流量与货币供给量。

货币金融体系下的企业投资理论

货币金融体系下的投资理论。依据凯恩斯主义投资理论，可以将企业投资行为定义为一种金融市场传导机制，且存在于内生货币体系中。基于该金融市场传导机制，可以对非对称信息、投资金融约束不确定性进行忽略，而关注利率基于货币内生供给情况下所发挥的主要功能。资本市场融资结构、银行存款二者在内生性货币市场中是投资金融约束的主要表达，要注意的是该融资结构也涵盖家庭资产选择。从本质上看，货币供给属于内生过程，涉及多项内容，例如：银行贷款行为、企业存贷款行为和家庭资产选择。实现供求均衡的过程中，内生货币在资本市场的作用下还会对企业投资行为产生一定的干扰。基于内生货币供给条件，家庭对金融资产的购买、企业用于资本市场货币量的贷款及盈利是货币投资的主要构成，其中并不包括家庭消耗、家庭储值、企业现金储存、企业实物消耗[3]。所以，在货币金融体系下，企业投资行为受融资成本、投资的融资流动性约束二者构成的传导机制（双向）的干扰，可以使企业流量及投资存量达到均衡的状态，其中约束条件包括资本市场的资本流动、银行内生货币供给两大内容。

对金融市场而言，其内生变量就是企业投资行为，同时也可将该行为看作金融约束行为，主要制约和干扰因素为企业融资成本、金融市场流量。企业投资存量、投资流量二者的平衡关键取决于企业资本结构及资本资产定价，但是金融市场货币供需又影响着投资均衡，所以实现上述均衡状态能够使金融市场在内生条件中达到持续、稳定发展的效果。

企业投资的流量与存量的均衡。若基于货币金融体系开展企业投资行为，货币曲线变化状况即为企业投资曲线。所以，内生金融系统为企业投资流量、投资存量二者变化的本质所在，在内生货币供给、企业货币量值等币曲线发生改变的情况下，投资流量和存量也会相继出现改变，这种变化并不受企业产出改变、技术更新的影响。企业投资存量和投资流量的均衡能够充分表达利润水平的高低、资产负债状况。金融市场直接影响着企业投资流量、投资存量的均衡状况，同时存量和流量还会因企业融资结构及资本资产定价而出现改变。

在融合了市场出清楚假设、分离定理的资本资产定价模型中，若达到假定均值-方差分析条件，各项资产回报等同，这时能够认为资产包括无风险资产、风险资产两大类。基于套利理论下，若假设外生因素共同形成了资产回报，且众多因素同不可分散风险有着密切联系，并不包括消费因素、市场资产组合因素。布伦纳德、托宾均结合经验对资本资产定价和Q间的关系进行验证，其中Q是资本资产定价的变量[4]。在本研究中，对于其他研究学者的观点进行了质疑，由于基于风险视角来看，资产都均存在不同程度的风险性。所以，本研究在开展货币金融体系下企业投资行为研究时，对资产定价的风险约束进行了忽略。本研究仅基于金融市场内生体系，对企业资产定价进行研究和分析，得出金融货币的关键内生力量就是投资的结论。笔者认为货币量值为企业总资产，所以估价相关货币量的过程即为资产定价。本研究在探析企业融资结构的过程中，在投资流量、投资存量内融合资产负债，并基于资本市场中，存在内生货币的情况下，企业优化融资途径就是融资约束，而融资约束的根源在于资产负债率。上述途径还会对企业融资资金流量产生干扰，同样也会使投资流量、投资存量产生变化。

在分析企业定价、筹资方面，运用后凯恩斯主义投资理论，能够发现企业定价能力、投资筹款二者紧密相连，能够使筹款标准显著提升。但投资筹款和定价能力的联系性还会通过保留利润的途径，对外部资金能力造成一定程度的干扰。

基于金融约束条件的经验验证分析

本研究所设定的关键变量假设为企业融资约束、资本资产定价，二者都会对企业投资流量、存量的均衡状态产生影响。下面主要通过构建的投资模型开展一系列的经验验证活动。

由托宾所提出的Q理论是企业资本资产定价的验证基础依据，最为突出的是Hayashi的经验分析，既基于完全竞争的状况下，且有固定的规模受益，那么边际Q同平均Q相一致[5]。该经验验证为Q理论实证研究的开展提供了坚实的基础。托宾学者结合Q理论还进一步探究了Q和投资存量、投资流量间的联系，发现：相对于Q而言，其增函数为总投资和新资本流量供给，Q值相应的动态、静态角度，均能够对投资流量、存量的均衡性产生不同程度的影响。

针对企业融资约束进行研究时，Peterson、Fazzarl等研究学者通过实证分析，了解到财务变数在所有厂商中都在投资函数内占据着关键地位。而Hoshi学者持有下述观点：投资实证分析较多，但很少考虑到企业投资机会这一变量，但变量能够以流动性来表示，因此具有显著性的特征。这就为今后分析工作的开展提出了要求，必须要考虑流动性这一约束条件。之后Schaller、Whited、Schiantarelli及Galeotti等众多研究学者就通过借助不同途径得来的厂商资料，针对厂商资料受融资限制的干扰进行检验分析[6]。同时，针对美国多个企业所搜集、整理的资料也进行实际验证，表明企业投资确实会受到融资限制的干扰，且这种干扰性会在不同国家都有所体现。

本研究结合理论及资料分析结果，通过实证分析融资约束、Q理论、国内六十多家企业的截面和时间序列数据，发现：企业流动性变数、资产定价同投资流量及存量存在紧密联系。

本研究基于内生货币金融体系下提出了投资理论，指出金融市场存量、流量的组成部分为资本市场及银行贷款二者的资金量。基于这种内生金融市场货币量值，企业投资行为才达到投资流量、投资存量的均衡状态。因此，货币金融体系下的企业投资行为不会受产出量、偏好和技术的影响。企业融资约束及资产定价均严重影响着实现企业投资流量、投资存量二者的均衡状态。本研究开展实证研究的关键变量为流动性变数、Q，前者影响着资产定价，而后者表示融资约束。经验实证体现出，流动性变数、Q同货币金融体系下的企业投资行为有着密切联系。

（作者单位：对外经济贸易大学）