加快债券市场开放，促进人民币国际化

郭红玉　史康帝

关于构建开放型经济新体制的若干意见》第三十七条明确指出了债券市场对外开放的方向和具体任务：“建设区域性人民币债券市场，进一步便利境外机构投资境内债券市场，支持境外机构在境内发行人民币债务融资工具，稳妥推进境内金融机构和企业赴境外发行人民币债券”。建设区域性人民币债券市场，主要是指在作为全球离岸人民币业务中心的香港建设亚洲人民币债券市场，一方面是为了配合中国区域经济发展的“一带一路”战略，满足区域内资金需求；另一方面是拓宽人民币回流渠道，为海外人民币投资者提供更多的投资产品。

对外开放水平提高，规模扩大

我国债券市场的对外开放开始于2003年。2003年1月9日，第一只合格境外机构投资者（QFII）进入中国证券市场；8年后，2011年12月，人民币合格境外投资者（RQFII）正式进入国内债券市场，我国债券市场对外开放水平进一步提高。4年来，我国人民币债券市场对外开放规模迅速扩大，RQFII从最初起步的700亿元批准额度，发展到2015年9月底对香港、英国、新加坡、韩国等13个国家和地区共计9700亿元的授予额度，其中批准额度4115亿元。从机构进入来看，截至2015年8月，进入银行间债券市场的境外机构达274家，比上年末增加92家。

在引入境外投资机构的同时，主管部门也鼓励境内机构在离岸市场发行人民债券。2007年6月，国家开发银行在香港发行了名为“国开行债券2009”的人民币债券，期限两年，发行额度50亿，固定利率3%，成为第一家在港发行人民币债券的内地金融机构。此后，内地多家银行先后多次在香港推行两年或三年期的人民币债券，总额超过200亿元人民币。

建设区域性人民币债券市场、扩大境外人民币债券市场是实现人民币国际化的重要环节。2009年7月，人民币跨境结算试点业务开展以来，人民币国际使用获得了较快发展。2014年，人民币跨境收支占本外币跨境收支的比重为23.6%。据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计，截止到2014 年 12 月，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。人民币国际合作成效显著，根据中国人民银行《人民币国际化报告（2015年）》显示，截至 2015 年5月末，中国人民银行已与 32 个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.1万亿元人民币，本币互换协议的实质性作用增强；在 15 个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美和大洋洲等地，支持人民币成为区域计价结算货币。

人民币在境外的使用必然形成人民币的沉淀和积累，产生巨大的投资需求。截至2015年5月末，香港、台湾两地和韩国人民币存款余额合计为14253.56亿元，其中仅香港一地人民币存款就高达9723.70亿元，占境外人民币的68.22%。因此，建设区域性人民币债券市场、为境外机构投资境内债券市场提供便利、支持境外机构在境内发行人民币债务融资工具、推进境内金融机构和企业赴境外发行人民币债券，不仅可以提升国内债券市场的容量和活力，更重要的是为境外人民币资金提供优质的投资产品，扩大境外人民币投资渠道，增强人民币的国际竞争力。

目前，继香港之后，伦敦、新加坡、台湾地区均已开办了人民币离岸业务。2012年4月，伦敦金融城正式推出人民币业务中心计划，同年11 月，中国工商银行在伦敦成功发行了20亿元离岸人民币高级债券，这是中国境内金融机构总部首次直接在伦敦市场发行离岸人民币债券，债券期限分为3年期和5年期，规模分别为13亿元人民币和7亿元人民币，票面利率分别为3.35%和3.75%。2011年，新加坡汇丰银行、华侨银行、星展银行等新加坡各大银行陆续开始接收人民币存款，提供人民币理财产品，新加坡人民币离岸市场正式形成。2013年6 月，汇丰银行与渣打银行在新加坡交易所发行人民币债券，这是新加坡市场的首只人民币债券。截至2013年底，新加坡市场共成功发行六只“狮城债”，共计75亿元人民币。台湾方面，2012年12月，中国人民银行决定授权中国银行台北分行担任台湾人民币业务清算行，标志着台湾人民币离岸市场正式启动。2013年9月5日，中国银行台北分行成功发行20亿元“宝岛债”，成为大陆商业银行在台分行发行的首只人民币债券，发行品种包括2年期5亿元、5年期10亿元和7年期5亿元，票面利率分别为3.25%、3.75%和4.0%。

除金融机构外，2011年10月，宝钢集团在香港成功发行了期限为2、3、5年的人民币债券，筹集资金36亿元人民币，成为第一家在港发行人民币债券的非金融企业，标志着人民币债券发行主体已从境内金融机构扩大至非金融企业。根据路透社数据显示，2007-2012年，香港人民币“点心债”发行量分别为100亿元、120亿元、160亿元359亿元、1027亿元、1858亿元，每年增长速度分别在20%、33.33%、124.38%、186.97%、80.92%。离岸人民币债券市场处于快速发展阶段。

开放空间很大，风险不容忽视

人民币债券之所以受到海外投资者欢迎是因为其较高的收益率和人民币升值预期。以香港人民币债券市场为例。2014年8月4日和8日，国家开发银行在香港接连发行两只“点心债”，额度均为5亿元人民币，期限3年，票面利率3.3%。而同期，香港少于10万元人民币存款利率仅为0.25%。相比于较低的存款利率，人民币债券就成为了较为理想的投资标的。对于国内企业来讲，在境外发行利率较低人民币债券，也可以实现节约成本的目的。仍以上述国家开发银行债券为例，在香港市场发行人民币债券的同时，2014年8月7日，该行在国内发行了期限同为3年的债券50亿元，但票面利率高达4.69%。同一质量的债券在内地和香港利差高达139BP。

虽然人民币债券市场发展较快，但相对于境外人民币存款规模来说，人民币债券市场规模仍有待发展。据香港金融管理局数据显示，截至2015年6月，全港人民币存款余额总计9929.24亿元，而2015年上半年整个离岸人民币债券发行总额不到1500亿元，同时，中国人民银行给予香港RQFII的2700亿元人民币投资额度也已全部用完。在国内，银行间债券市场中境外机构持有的券种比例也仅为整个市场2.09%。这种情况，一方面说明人民币债券市场有很大的开放空间，另一方面也说明监管部门对债券市场开放过程中的风险还是具有较强的监控能力。《关于构建开放型经济新体制的若干意见》出台后，人民币债券市场的开发步伐将进一步加快，其中可能暴露的风险应该引起监管部门的足够重视。

以香港的人民币债券市场为例，这些风险是：第一，人民币债券市场评级制度不完善。债券的发行价格不但与资本市场上的货币供应量和融资工具供给量相关，还与企业的信用评级息息相关。目前，在香港发行人民币债券的企业中获得评级的不到一半，且被标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构垄断。因此，有必要引入本土评级机构，赴香港进行离岸人民币债券评级，拓展评级市场。第二，增加央行货币供给调控难度。由于大量人民币在国外交易和流通，境内企业在境外发行人民币债券，这会增加中国人民银行对资本流动和人民币存量监测与统计的难度，扰乱在岸市场货币政策的调控预期，使货币政策独立性受到影响。面对冲击，央行需要密切关注离岸和在岸人民币的流动，特别是离岸人民币及其相关市场发展对我国境内货币供给量的影响。第三，人民币债券流动性较低。由于人民币投资渠道少，而债券期限普遍较短，因此，投资者一般选择持有至到期，二级市场并不活跃，换手率较低。根据香港金融管理局数据显示，2015年9月，在中央结算系统（CMU）托管及结算的人民币债务工具在二级市场的成交额为262.28亿元，同期未偿还人民币债务总额在3545.83亿元，二级市场成交额占总额的7.40%。此外，离岸人民币债券较低的上市率也是造成其流动性不足的主要原因，约77%的离岸人民币债券在香港金管局的CMU系统交易，剩余部分在交易所上市。今后，应注意加大离岸人民币债券在交易所的上市比重，重点提高二级市场交易的活跃度，促进人民币债券流动性，提高其投资价值，实现境外和境内人民币债券市场的健康发展，加快人民币国际化步伐。