下行趋势尚未改变

洪灝

松绑房地产不会立即转化为投资的增长，反而会进一步催生房地产泡沫，并最终分流股市流动性。上证的长期下行趋势仍未运行完毕，短暂的技术反弹仍然是降低投资风险的机会。

在中国央行宣布降准之后，海内外市场的风险偏好开始回暖。其催化剂不仅仅是中国的降准，还包括G20各国央行对稳增长政策的联合表态，中国政府对房地产市场政策的改变，以及近日来油价的企稳，这些因素是全球市场技术反弹的主要诱因。

在我们条件反射般地把降准解读为宽松之前，必须考虑以下几个方面：降准是否会提供大量额外的流动性;是否能帮助增长回暖，以及此次降准是否已经提前反映在市场价格里。

降准50个基点将释放6000亿-7000亿元的流动性，但是仍不能完全冲销上周将要到期的逾万亿的公开市场货币工具。这种互相冲销表明，央行的货币政策在很大程度上仍保持中立。降准之后，新华社也撰文评论，此次降准并非大规模刺激经济的先兆，降准之后连续两天逆回购的暂停都显示了央行的谨慎态度。此前，1月巨量的贷款增长必然消耗了商业银行的超储，收缩了银行间流动性。但央行之前选择了以MLF和逆回购的形式注入流动性，以“惩罚”银行。此次降准，一种更具有长期效应的宽松手段，暗示传言中2月持续的大量放贷的冲动有可能已经得到遏制。

2015年12月和2016年1月外储的下降是历史上最高的两个月。过去，当外储下降之后，降准往往随之而来。通过降准以进行流动性对冲，与日益减少的外汇储备，都将使人民币汇率承压。因此，在考虑上述因素后，此次降准能提供的新增流动性有限，因此并不能马上刺激增长。事实上，短期回购利率的稳定和消息公布后人民币温和贬值也表明，降准的效应大致是中性的。

宏观的极限在于货币供应、债务负担和投资增长的极限。这些宏观变量并不能无限扩大，从而限制了调控刺激的空间。GDP货币化率飙升，也就是M2/GDP的比率，已经逼近2009年四万亿时候的高峰。如果GDP货币化率继续以25%的速度增长，70万亿的GDP将对应18万亿的M2，相当于140万亿M2以13%的年增速增长。这个13%的增速恰恰约等于过去几年M2的年增速，也很可能是2016年M2增长的目标。

与此同时，130万亿私人非金融部门的信贷，如果平均利率为5%-6%，那么7万亿元的利息负担已经大于每年名义GDP70万亿以8%增速增长而产生的6万亿元的新增量——类似于明斯基的“庞氏融资”定义。如果未售的7亿平方米的房地产库存和在建的52亿平方米的住宅全部卖出，那中国剩下未购房的4600万户家庭将每户购得110平米的住宅，并使中国的住房拥有率从90%饱和至100%。这些宏观的极限制约了政策的应对和效用。

这些简单的计算显示了货币供应、债务负担和投资增长的瓶颈。到目前为止，房地产宽松政策使一线城市的房价大幅飙升，而政策真正的目标，那些二三四线城市却反应不大。由于房地产去库存有可能需要超过五年的时间，开发商应该不会马上再投资。基本面放缓中的货币宽松政策将进一步压抑实际利率。经济增长放缓对于股票、房地产等增长型资产来说并不是好消息。

利率敏感型行业应对货币宽松的政策有预期，并提前反应。沪深300指数里面最近暂时跑赢大盘指数的板块均是利率敏感行业，如地产和券商等。然而公布降准后的日内回报，这些板块的表现反而不如之前突出。而在香港市场，这些板块降准首日表现更是管善可陈。

事实上，那些在利率下行的环境下表现强劲的板块，如银行和地产等，它们的相对强势正在趋于极端，并逐步见顶。降准后首日指数均为上涨，但是交易量没有扩大。而且外汇和利率市场保持平稳，表示降准并不是股票上涨的主要推手。我们的配置模型显示，上证长期的下行趋势尚未完成。据此，短暂的技术反弹仍然是继续降低投资风险的机会。

作者为交银国际研究部董事总经理 首席策略师