我国创业板再融资制度存在的问题与创新机制探讨——基于中美市场比较视角

贺显南，曾琦胜

(广东外语外贸大学 金融学院，广东 广州 510006)



我国创业板再融资制度存在的问题与创新机制探讨
——基于中美市场比较视角

贺显南，曾琦胜

(广东外语外贸大学 金融学院，广东 广州 510006)

创业板在中国证券市场运行中，经历大概六年的发展期。通过总结我国创业板再融资情况，发现创业板上市公司再融资中存在超募、股权偏好以及再融资难等问题，创业板再融资制度上表现出小额定增机制认可度不高以及部分条款和审核理念偏离初衷等状况。针对创业板再融资存在的问题，借鉴美国成熟市场的成功经验，从发行条件、再融资方式、政策导向、快速再融资机制、审核监管、信息披露等方面，对现行创业板再融资制度提出相应的政策建议。

创业板；再融资制度；创新

上市公司再融资难一直是制约我国创业板中小企业发展的一大因素，我国创业板上市公司在再融资中，往往有较为严重的超募现象。同时，上市公司进行再融资时具有股权融资偏好等特性。在再融资制度上，现行的再融资制度表现出小额定增机制不高以及部分条款偏离初衷等状况。因此，对创业板再融资制度的研究具有现实的指导意义。

一、中国创业板再融资面临的问题和原因

(一)创业板上市公司再融资面临的问题及原因

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。目前，我国创业板上市企业再融资存在如下三个问题：

1.首次发行超募严重，影响企业再融资。创业板市场主要是以高成长、高发展的中小企业组成的市场。由于创业板中的大多数企业拥有独特的技术，公司在上市之初价值往往被高估，这样使得创业板上市公司在发行之初便拥有超高的市盈率，导致企业超募现象严重。现有关于创业板上市公司超募的实证研究表明，高超募比率会在一定程度上提高非效率资本支出，降低公司的投资效率[1](P20-25)。从公司的内部发展来看，投资效率如果长期处于低位运行，会降低企业的成长性，甚至可能使得企业在运营中处于亏损状态。目前，在我国创业板再融资制度中，除了一些必要的信息披露条款之外，明确指出企业进行再融资需最近两年连续盈利。在这种情况下，在首次发行超募的背景下必然会影响企业的再融资。

2.高度偏好股权融资，债权融资相对较少。高度偏好股权融资已经成为我国上市公司进行融资与再融资活动的一大特点。2015年创业板再融资数据显示，截止9月底，154家公司选择非公开发行股份，仅3家公司选择可转债及配股方式。在价值投资型的资本市场上，资本成本是公司在其现有资产基础上必须获得的利益，并能使股票价格维持不变的基本收益。在国外发达资本市场中，资本成本约束作为再融资行为的硬性条件，使得大多数公司在进行再融资时很少采用股权融资方式进行再融资[2]。在中国，资本市场主要由中小投资者组成，投资者偏向于追求短期利得，导致股权资本的资本成本约束失效，企业以远低于无风险利率的融资成本进行股权再融资，从而形成股权再融资偏好。

3.内源融资渠道狭窄，外源融资困难。我国创业板企业往往处于生命周期的初期，对资金需求较为依赖。在进行内源融资时往往通过企业自筹和民间借贷两种方式进行筹资。因此，筹资渠道相对狭窄。而在进行外源融资时，银行等金融机构比较偏向于资金实力强、抗风险能力高的大型企业，创新企业可抵押物少，抗风险率低，有些公司还存在财务不透明的情况，银行为了防止坏账，往往不愿意将资金贷给创新型企业。

(二)创业板再融资制度存在的问题及原因

从近年来创业板上市公司的实际再融资需求情况以及再融资制度来看，目前我国创业板再融资制度暴露出小额定增机制认可度不高的问题。2014年3月21日，证监会公布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法(征求意见稿)》，首次引入小额定增机制。在实际的运行中，小额快速定增机制表现出市场认可度不高以及审核效率低的问题。数据显示，在小额定增机制推出的一年中，采用小额定增进行再融资的公司共有13家，仅一家公司成功实施，有7家公司通过股东审议却一直未有实质性突破[3]。造成小额快速定增机制认可度不高的原因主要有如下两个方面：

1.申报材料烦琐，审核标准严格。现行小额快速定增机制要求上市企业连续2年盈利、会计基础工作规范、按照公司章程分红以及提供法律工作报告以及前次募集资金的使用情况，而这样容易让创新企业在进行再融资时面临进退两难的困境。相比于发展成熟的大型企业，创新型企业的优势在于公司自身拥有的核心技术，募集资金往往用于其核心技术的研发。小额快速定增机制要求上市企业在进行再融资时需提供法律工作报告以及前次募集资金的使用情况，若创新型企业完全披露企业使用资金情况，容易造成其核心技术的流失，削弱企业竞争力。因此，复杂的信息披露成为影响小额快速定增机制的主要因素。

2.融资规模固化，审核效率较低。小额快速定增机制中规定企业运用小额定增融资规模不超过5000万元且不超过最近一年末净资产的10%。在审核周期上，监管机构自受理之日起15个工作日做出核准与不核准的决定。从创业板上市企业的角度来看，企业募投项目所需资金参差不齐，且募投项目具有很强的时效性。但是小额定增机制所规定的融资规模相对固化，申报材料烦琐，从而导致企业在采用小额快速定增机制时的实际申报周期偏长，影响审核效率。

二、美国纳斯达克再融资制度特点

(一)企业自身需求及成长性再融资成败关键

美国证券市场实行的是注册制，拥有完备的上市机制、发行机制以及退市机制，企业进行再融资的条件相对宽松，融资规模以及融资比例往往由企业自身需求和市场情况来决定，大大提高了募集资金的使用效率。在评判标准上，纳斯达克的上市公司主要是科技含量高、市场发展前景好的创新性企业，盈利能力差、成长性低的企业往往为市场所淘汰。这样，在再融资条件相对宽松的情况下，企业的成长性成为再融资成败的关键，一些亏损企业但具有成长性的公司仍然能够进行再融资。

(二)完善的快速融资制度，提高企业再融资效率

目前，美国为中小企业提供快速再融资渠道，大大提高企业再融资效率。美国现行再融资制度中提供闪电配售，闪电配售是指上市公司直接通过询价完成新股增发，不需要路演的再融资方式。闪电配售相比新股配售更具优势，具体说来，闪电配售具有时间短、效率高的特点，配售股份可按T+2交收的方式立马执行。另外，闪电配售在与新投资者进行交收前，无须取得上市批准。闪电配售可将签订配售协议日期至交易完成日期之间的股价波动风险降到最低。

另外，“豁免交易”也是再融资制度中的一大亮点。豁免交易是指证券本次发行与销售享受注册豁免，但后续交易必须注册，除非符合其他豁免要求。豁免交易的核心是小额发行与私募发行豁免发行。

三、中国创业板再融资制度创新

(一)完善创业板首次发行制度，抑制超募现象发生

1.借鉴西方成熟市场经验，变更我国现行IPO审核制度，实现从核准制到注册制的转变。以美国证券市场为例，美国现行证券发行实行注册制，在注册制框架下，证券发行价格与发行数量主要由市场供求所决定，监管部门只需履行对上市公司信息披露等方面的审核，大大提高了公司上市的效率。我国现行IPO发行为核准制，监管部门不仅要对公司的财务以及上市价格做出判断，还要控制上市公司数量。这样，容易造成市场对股票供求不对等的状况，从而导致超募现象的产生。

2.加强首次发行后超募资金使用情况的信息披露机制，将公司再融资与超募资金使用状况联系起来。对于能够合理利用超募资金的公司，在再融资上给予适当优惠，对于公司“闲置”以及“滥用”超募资金等情况，在公司再融资时则不给予优惠。这样既能提升超募资金使用效率，也能提升公司的投资效率。

(二)从政策上引导创业板上市公司再融资方式

实证研究表明，内部融资最有利于提高企业融资效率，其次是债权融资，再次是股权融资[4](P163-164)。反观我国创业板市场，创业板上市公司当前的再融资方式主要以股权融资为主，内源融资和债权融资相对较少，而这样的融资结构不利于企业融资效率的提高。因此，监管部门应当逐渐引导创业板上市公司转变再融资方式。首先，监管部门应当放宽公司进行债权融资的相关条件，鼓励优先采用公司债以及可转换债券进行再融资。 其次，鼓励上市公司进行内源融资、债权融资、股权融资协调搭配进行再融资，建立多元化的再融资体系，这样能提升企业再融资的效率，对企业的长远发展有促进作用。最后，建立中小金融机构体系，健全担保体系，拓宽创新性企业内源融资与外源融资的融资渠道。银行等金融机构应当更加注重中小创新型企业的成长性，把企业的成长性作为企业再融资成功与否的一大因素。

(三)借鉴国外经验，调整快速再融资制度部分规则

1.建议设置差异化融资标准。在美国，企业再融资主要由企业自身需求以及市场供给所决定。而中国创业板再融资制度对“小额”的概念较为固化，没有从企业本身所需资金的角度考虑。因此，建议将小额定增融资规模修改为最近一年末净资产不超过10亿元的，融资规模不得超过5000万元且不超过最近一年末净资产10%；最近一年末净资产超过10亿元的，融资规模不得超过1亿元。

2.建议小额定增引入闪电配售机制。在美国、中国香港特别行政区等资本市场都有闪电配售机制，闪电配售机制缩短从发行核准至资金到位的时间，能够满足企业对于资金需求的时效性。

3.建议降低再融资门槛，把净资产收益率、总资产增长率以及资产负债率等反映公司成长性的指标作为公司再融资的考察指标。

(四)完善创业板再融资的持续监管机制

在对上市公司的监管上，完善上市公司处罚机制与退市制度，加大创业板公司违法、违规的惩罚力度。对于监管中发现违规的企业，监管部门应视情况给予相应的处罚，并取消企业再融资资格。对于再融资过程中违法违规较为严重的企业，实行退市，从而在监管上规范上市公司在再融资中的行为。

(五)创建合理的再融资持续信息披露机制

合理的信息披露机制有利于改善投资者与企业之间的信息不对称。在信息披露上，首先，要保证企业在信息披露上的真实性以及准确性，对于一些重要的财务信息要及时地予以公布。其次，信息披露要突出投资者关注的重点信息，体现行业特征，针对于不同行业的公司，在体系框架下分设不同的评级制度和评价方法[5](P45-46)。最后，对于上市公司违法披露、故意隐瞒重大信息的，监管部门应当给予相应的处罚。

[1]谢获宝，谭郁，惠丽丽.上市公司IPO超募与投资效率研究——基于创业板市场的经验数据[J].证券市场导报，2014(1).

[2]冷毅.中国上市公司股权再融资行为及其绩效研究[D].大连：大连理工大学硕士学位论文，2010.

[3]岳薇.创业板公司小额定增隐含并购先机[N].证券时报，2015-01-27.

[4]王莉，胡旭微.我国创业板上市公司再融资方式选择——基于融资效率的实证分析[J].现代商业，2012(11).

[5]方园.创业板上市高新技术企业自愿性信息披露问题研究[J].知识经济，2016(20).

[责任编辑 薄 刚]

Refinancing barriers in Chinese GEM ——A comparison between US and China

HE xian-nan，ZENG qi-sheng

(School of Finance，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006，China)

Growth enterprise market has undergone great development in Chinese securities market in the past six years. This paper aims to reveal the problems such as super raised funds, preference of equity financing and the difficulties of refinancing in the refinancing process of startups, and analyze some barriers in GEM refinancing, for example, small constant increase mechanism cannot be widely recognized; some terms and audit criteria deviate from the original intentions. Drawing on the achievements that US growth enterprise market has scored, this paper attempts to offer relevant advises and policies for Chinese GEM in terms of issue terms, ways of refinancing, policies masking, quick refinancing system, audition and supervision, information disclosure and so on.

growth enterprise market；refinancing system；innovation

2016-10-20

贺显南，广东外语外贸大学金融学院教授，经济学博士，主要从事证券市场研究；曾琦胜，广东外语外贸大学2014级金融学院硕士研究生，主要从事证券市场研究。

F830.91

A

2095-0292(2016)06-0065-03