现在的A股还是不便宜

何志翀

现在及接下来需要做的事情就是等便宜。

价值投资的根基在于股票价格在公司的价值附近波动。只有这样，价值投资者才可能以低于公司价值的价格买入股票，以高于价值的价格卖出股票。理论上说着容易，但实操上并不容易。

“市场先生”经常在某些时期更容易受乐观或悲观的情绪所左右，这使得市场价格对于价值的偏离幅度会超出大部分投资者对“附近”的界定。

以A股为例，2015年上证综指以3258.63点开盘，一路上涨至最高5178.19点，最后以3539.18点收盘，全年振幅高达71.95%。而2015年国内的经济增速继续小幅下滑，上市公司2015年报业绩增速预期为-1%。

换句话说，2015年的市场大幅波动绝大部分是由于“市场先生”的情绪所左右。

主人与狗

德国投资大师安德烈·科斯托拉尼在其著作《金钱游戏》中对经济与股市的绝妙比喻：“有一个男子带着狗在街上散步，这狗先跑到前面，再回到主人身边。有时候却又落在主人后面。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又折回来。整个过程，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是经济，狗则是证券市场。”

换个角度理解，狗是股价，主人则是上市公司的价值。如果你想知道狗会去哪里？那么你应该重点研究主人还是狗？

在笔者看来，首先是要研究主人，因为主人是有方向感和目的地的，因此其运行轨迹较为清晰，易于识别。而在对主人的研究基础上，再考虑狗与主人之间的距离，充分利用这个距离。

以A股近10年的历史估值来看，经过2014—2015年的上涨，创业板市盈率最高曾达到150倍，即便经过2015年6月以来的持续下跌，目前市盈率（PE_TTM）仍高达76.24倍。而与历史同期相比，估值处于较高水平的并不仅是创业板和中小板，全部A股和沪深300相较长期盘整的2011—2014上半年而言也不低，如图1所示：

2015年GDP的增速回落至7%，在宏观经济增速下滑的大背景下，A股、沪深300、中小板、创业板企业2015年三季度净利润同比增速分别是-0.10%、0.77%、15.48%和25.13%。

市盈率为股价除以利润。从公式推导来看，在业绩增速几乎为零的情况下，全部A股的估值要回到合理水平的唯一途径只有股价下跌。而即便考虑创业板有25%的业绩增速，其预期市盈率也维持在60倍上方，依然高估，同样需要通过股价下跌修正估值水平。

预期与现实

投资过程中客观的问题是，当现实依旧而预期发生变化之时，我们如何去面对？

首先我们需要承认股市在绝大部分情况下，预期总是跑在现实的前面。

在此市场环境下，如果恪守需要先有业绩兑现，然后再进行投资，这种策略显然是后知后觉。这将错失大部分投资机会，甚至可能最终的结果是亏损。

其次是要合理的将影响市场价格的预期进行归类，并分析。

格雷厄姆将影响市场股票价格的因素归为两类：投机和投资。投机因素是造成市场混乱的原因之一，包括技术性、操纵性以及心理性的市场交易。投资因素包括经济环境、竞争环境、公司经营管理等影响公司未来销售和利润前景的事件，货币政策、资金成本等影响资产定价的事件等。

投资因素就是未来价值因素。价值投资者大部分时候是基于未来价值的预期与当下市场价格之间的预期差获得超额收益。当然，基于未来价值进行投资在某种程度上就是一种试错交易。既然是试错交易，因此其遵循“先行交易——观察求证——对了坚持，错了纠错”的流程。

两类因素在市场中共同作用于股票价格，主方向是由未来价值所决定，但在股价运行的整个过程中两类因素却在不同阶段交替起着关键性作用。形象地说，投资因素与投机因素就是主人与狗的关系。

本轮下跌的理性与非理性

2015年6月至今，上证综指累计跌幅高达43.8%，历经三波千股跌停潮。市面上有各种报道，分析造成股灾的原因。其归结下来主要将矛头指向了融资去杠杆、大小非减持、期现联动恶意做空、金融监管、熔断机制、汇率波动、经济及上市公司业绩增速预期下滑、散户交易群体的羊群效应等。

笔者并非不认同上述造成股灾的原因，但是有一个问题值得思考：5178点之后的上证综指是继续上涨理性，还是下跌更理性？

不辩自明，显然5178点之后的下跌更理性。只是理性的下跌过程中遭遇了上述种种因素，结果导致市场以非理性的方式下跌。

就本质而言，本次非理性的下跌只是一个“果”，重要的“因”是前面有非理性的上涨。要想根治股灾，就要破除国内A股单向做多的机制。与此同时，监管层也要有一些定力让市场以自己的方式去解决问题。

辩证看待本轮下跌的理性与非理性之后，再来谈谈当下及未来。

非理性的下跌方式会使得投资者情绪偏悲观，导致愿意出手买入股票的投资者可能更少。基于此，或许可以借助本轮下跌出现一个估值水平较低的价格。

截至1月15日，全部A股的市盈率为18.68倍，剔除银行后的全部A股市盈率为30.57倍。而在2014下半年上涨之前，全部A股和剔除银行后的A股市盈率维持在10—13和15—20区间，即便考虑货币政策及全社会资产配置的方向发生变化，加之2015全年业绩增速预期为零，因此目前A股的估值也并不便宜。

既然如此，现在及接下来需要做的事情就是等便宜。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）