中国上市公司海外并购的财务风险诱因研究

郑梦垚

摘 要：海外并购的财务风险主要由目标公司估值风险、融资风险和支付风险所引发。而目标公司估值风险直接影响着对目标公司的投资价值和交易定价，是海外并购财务风险管控最为重要的管控目标。通过前述分析知道，目标公司估值包含两个方面，即对目标公司内在价值的估计和投资价值的估计。

关键词：上市公司；海外并购；财务风险

一、引言

海外并购财务风险的诱因分析首先要明确海外并购财务风险类型。有学者认为存在并购交易中的财务风险即是融资风险。但有学者认为除融资风险外还包括支付风险，还有的研究认为海外并购的财务风险包括定价风险、融资风险和支付风险等。海外并购交易面临很大的不确定性，海外并购企业的财务风险显然更为复杂，上述的类型划分只涵盖了并购交易财务风险的局部，并没有透析海外并购交易财务风险的全貌，存在一定的局限性。此外还有学者认为，跨国并购的财务风险包括目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险（谢皓，2009）。

这一划分方式也是从风险来源的视角来审视并购财务风险，与前述的风险划分略有不同，因为目标企业的估值风险和定价风险是内涵存在差异的两个概念，定价风险的来源于目标企业估值风险。因此这种划分是对并购交易的财务风险类型的拓展。从风险的来源和风险管理与控制的视角来宽泛界定和划分财务风险的重要意义在于透析风险诱因并制定目标明确、管控有效的风险控制机制。海外并购财务风险是指海外并购相关决策所引发的财务结果的不确定性，即并购后综合净收益的不确定性。从微观经济分析的视角来看，海外并购和一般的投资项目分析一样，也要符合成本收益原则，其风险体现在并购后综合净收益的不确定性上。

二、目标公司价值认识是海外并购财务风险的核心来源

从价值类型的理论视角来看，对目标公司的价值认识就是目标公司对于并购公司的投资价值。对于不同的市场主体而言，对特定资产的投资价值认识都不同。这主要取决于市场主体对特定资产的价值认识和自身的资源禀赋。只有对海外并购交易中目标公司的价值有了准确的认识，才能从企业战略、具体的运营和财务上正确判断投资价值。投资价值的实现还依赖于并购后的整合效果，即海外并购的综合净收益大小取决于并购方利用自身资源禀赋和目标公司有效整合实现的协同效应的大小。因此，在并购决策做出之前，评估并购后的整合效率和效果是减少不确定性的重要方法，也是并购决策的重要支持依据。而如何整合或企业资源和目标公司资源如何合理配置等问题都是以了解目标公司现时资源和价值为前提的，因此，海外并购风险控制的首要问题就在于对目标公司的价值认识上。

海外并购综合净收益的另一个影响因素是并购成本，而并购成本构成中，占最大比重的是目标公司的成交价格。而成交价格得以达成的基础是交易双方均有利可图。因此，对目标公司的价值认识准确程度直接影响交易的成败和交易后各方的收益，无疑应是风险管控最为重要的核心要素。此外，对于海外并购交易必须了解不同国家企业行为差别所带来的挑战，应特别关注这一挑战的来源。美国弗吉尼亚大学达顿商学院教授罗伯特·F·布鲁纳（2010）在其著作《应用兼并与收购》中指出了这些重要的影响因素，包括通货膨胀率、汇率、税率、允许现金汇出的时间安排、政治风险、市场分割、公司治理、会计准则和社会及文化问题。这些因素在海外并购的决策过程中，由于并购决策层认识上的差异会导致信息不对称问题，而且这些因素自身也存在很大的不确定性，因此成为了海外并购中具体的风险诱因，特别是对协同效应估值风险的重要影响。

三、操作模式选择是决定海外并购交易成本的直接因素

在海外并购的操作流程中，存在多种融资结构和支付方式。交易方式决定收购类型和具体支付方式，而支付方式又决定着融资结构。在海外并购交易中，支付方式有现金支付、股票支付和非现金资产交换等方式，不同的支付方式对并购方的融资方式的选择存在决定性的影响。如果采用现金支付，并购方的融资有：（1）银行借款或发行债券融资，可以在国内市场融资、亦可在国际市场融资；（2）企业自有资金或在国内或国际市场发行股票等权益融资，如发行新股或定向增发，还可以引入其他投资者获得投资资本；（3）在国内或国际市场发行可转换债券或认股权证等期权型融资；（4）获得特定机构甚至政府部门的支持或承债式融资等其他融资方式。如果采用股票支付，并购方可定向增发股票或使用筹集资金回购公司股票。如果采用资产交换的形式交易，则需要购置或剥离自身的资产等。这些不同的筹资方式必然对企业的资本结构产生重大影响，而且各自的融资成本存在很大差异，从而影响并购交易成本。

另一方面，不同的交易方式决定着不同的收购类型（具体的收购类型除了由交易方式不同外，还存在收购方直接收购和成立子公司收购等方式上的差异），而不同的收购类型在税收法律上有不同纳税要求，这种纳税上的差异也影响着并购成本的大小。因此，海外并购的风险的另一个重要来源在于并购操作方式的选择，并购过程中的融资方式、支付方式和具体收购类型对并购交易的综合净收益存在重要影响。由于具体收购类型选择的衡量基准是相关的法律规定，而法律规定是明确的，不存在不确定性问题，因此，并购交易在操作过程中的风险集中在融资风险和支付风险。

四、决策科学性是海外并购财务风险控制的前提基础

完善的公司治理是科学决策的必要条件，也是重要保障，但不是充分条件。由于经济决策的专业性很强，尤其是海外并购交易，不仅涉及公司宏观战略选择、战略实施问题，还要涉及具体的微观经济分析，即前文谈到的海外并购中的不确定性因素的经济效果分析，这需要专业和经验丰富的团队才能胜任。这也是海外并购通常会求助于中介服务的重要原因。这种购买第三方服务的形式虽是交易惯例，但由于委托代理关系的存在，则代理问题不可避免，因此，不可否认，完全依赖于企业外部的服务是海外并购的潜在专业风险。

此外，即使具备专业知识，海外并购中的信息不对称问题的存在也会使得知识难以达到完备的程度，无疑对决策科学性产生不可忽视的影响。因此，海外并购的财务风险另一层面的来源在于交易决策的科学合理性。这是海外并购财务风险形成的前提基础。而决策科学性受制于公司治理问题和决策团队的知识。如果存在一个强健的公司治理机制，在人才资源全球快速流动的今天，无论是引入专业服务还是自身组建专业团队应不再是现实障碍，可见，公司治理机制成为了公司风险管控的一个重要方面，是海外并购财务风险的一个重要的静态影响因素。此外，交易决策还受制于决策层知识的制约。一个决策层不可能了解各种决策因素，如果决策所需的知识（包括对并购目标的了解程度，甚至是目标所在地的了解程度，以及交易决策所需的其他相关信息）有欠缺，决策依据就不完备，决策的科学合理性就难免不足，这无疑是企业的财务风险的一个重要诱因。具体而言包括公司治理的完备程度和目标公司选择两个方面，而目标公司选择的决策依据在于通过战略分析确定目标企业类型、通过差异分析确定目标企业区位、通过并购效应分析确定具体目标企业。从风险管控的角度来看，各个因素的管理控制都不可忽视。（作者单位：宁波大学科学技术学院）

参考文献：

[1] 窦鑫丰.我国上市公司并购重组的现状与推进建议[J].特区经济.2013（12）

[2] 李晨，王银屏.我国上市公司并购动因分析[J].经营管理者.2012（06）

[3] 施兵.中介机构在我国上市公司并购中的作用[J].经营管理者.2012（15）