冰火两重天

黄文涛

实体经济依然寒冷，但货币流动性却虚火旺。大规模放贷并非真实的需求扩张，实体经济融资需求并未明显改善。

一季度对于全球经济来说可谓遭遇“倒春寒”。从国内来看，一季度已公布的经济数据喜忧参半，显示出实体寒而虚火旺。

从PMI来看并不乐观，1月份创出2008年经济危机以来的新低。原材料库存和产成品库存也处于低位，原材料库存指数为46.8%，持续低于临界点，产成品库存指数为44.6%，连续3个月回落。这表明当前化解过剩产能和去库存阶段，部分企业主动减少产量和降低库存，原材料库存和产成品库存均明显回落。库存偏低当然也有补库存的压力，但须以需求释放为前提。

三驾马车中的外贸进出口数据也是低于市场预期，以美元计价都出现两位数的负增长，特别是进口增速负增长加剧显示出中国内需的疲软，衰退式顺差更创新高。

与此同时，中国宏观经济运行的血液，货币流动性却出现逆周期的大幅增长。1月人民币贷款增加2.51亿元，同比多增1.04万亿元。分部门看，住户部门贷款增加6075亿元，反映了一系列房地产优惠政策出台后房地产市场销售继续回暖;企业中长期贷款增加1.06万亿元，同比大幅回升，远超市场预期。

我们认为，信贷增长主要有以下原因：

其一，银行面临息差收窄、业绩下行的压力，倾向于早放款早收益，存贷比取消，结合2015年新批大量政府项目，大量的配套贷款需求释放，需求旺盛。

其二，企业海外融资套利资金逆转，贷内偿外增加。由于人民币贬值预期影响，12月-1月两个月时间资本流失超3000亿美元，外币贷款也是连续6个月回落，借人民币贷款，还美元贷款成为企业的必要选项。

其三，1月新的信贷额度下来之后，平台贷置换需求，期限错配平滑及借新还旧需求旺盛。

其四，供给侧改革和国企改革催生出部分产能过剩行业企业并购重组贷款需求增加，担忧信贷政策年后收紧，因此向龙头公司相关信贷提前投放。

其五，春节因素导致贷款的提前投放。2015年2月初过年也使得银行年前放贷节奏加快。

另外社融也大增，各类融资竞相绽放。2016年1月份社会融资规模增量为3.42万亿元，分别比上月和2015年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增1.07万亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1727亿元，同比少增1939亿元;委托贷款增加2175亿元，同比多增1343亿元;信托贷款增加552亿元，同比多增500亿元;企业债券净融资4547亿元，同比多2679亿元;非金融企业境内股票融资1469亿元，同比多943亿元。

总体上，表内贷款大幅扩张，表外非标再度升温，直接融资增长也在加快，可谓千帆过尽，百舸争流。

货币供给也有所加速。1月M2同比增长14%，增速比上月末回升0.7个百分点，比2015年同期高1.1个百分点。M1同比增长18.6%，增速比上月末回升3.4个百分点，比2015年同期高13个百分点，处于相当高的水平。

总体来看，我们认为，现在大规模放贷的目的还主要是防范各类金融风险，稳增长，保就业，并非真实的需求扩张，实体经济融资需求并未明显改善。人民币汇率贬值压力仍然存在，抑制货币政策空间。

2016年经济调结构的压力更大，经济增长中枢仍将下行。2016年仍将延续2015年积极的财政和货币政策。但仅靠宽松政策不能改变经济增长中枢，供给侧改革、去产能和债务重组的齐头并进，激发新需求，经济的结构调整和转型，才能避免经济硬着陆，实现可持续增长。