私募股权类上市公司研究（三）

杜丽虹

私募股权类上市公司与一般私募基金的区别与联系

私募领域的投资公司或投资管理公司为什么要上市？它们和一般的私募基金有哪些区别和联系？私募股权类上市公司与一般私募基金的区别主要表现在以下几个方面：

1）相比于一般私募基金，私募股权类上市公司的投资门槛较低，它不仅为普通投资人提供了一个参与分享私募投资收益的机会，对于机构投资人和高净值客户来说，它也提供了一个可以更方便的构建和调整投资组合的途径。以私募股权类上市公司的指数基金PSP来说，经过筛选后进入其指数组合的私募股权类上市公司多达60多家，每家公司在投资组合中的占比都不超过6%，从而构建了一个充分分散的私募母基金，组合中既包含了杠杆并购基金、风险投资基金等私募股权类直投机构，也包含了BDC公司等私募债权类投资机构，还包含了多只私募母基金。

2）相比于一般私募基金，私募股权类上市公司的收益来源更加多元化，尤其是上市的另类投资管理公司，它使投资人不仅可以分享基金本身的投资收益（另类投资管理公司通常也会在其发起并管理的基金中持有少量基金份额），还可以参与到私募行业的管理费和业绩报酬的分享中——相比于私募基金的投资收益，管理费收益更加平稳，从而可以为投资人提供更加稳定的现金回报，而超额业绩报酬的分享则使投资人在私募行业的繁荣期可以获得更高杠杆的回报。

3）相比于一般私募基金，私募股权类上市公司能够为投资人提供更好的流动性，投资人可以根据投资需要在二级市场上交易上市公司股票，及时调整投资组合的头寸。与之相对，多数私募股权基金在到期前是不能赎回的，虽然机构投资人可以选择在二级市场上转让基金份额，但对于那些规模较小、知名度较低的基金来说，其份额的转让通常面临较大的价格折扣，且转让程序繁杂，耗时长。

4）当然，在享受流动性好处的同时，投资人也要付出一定的代价。相比于一般私募基金，私募股权类上市公司毕竟是少数——目前，全球共有两百多家私募股权类上市公司，总市值约3000多亿美元，但2014年一年全球就有1300只私募股权基金完成募集，募集资金总额5，500多亿美元，这还不包括很多固定收益类基金，存量资产的规模更大——所以，对于机构投资人来说，私募股权类上市公司的选择范围较窄，市场信息相对透明，相应的，私募股权类上市公司的平均收益率可能会低于一般私募基金（对于普通投资人则不存在这个问题，因为普通投资人在一般情况下是接触不到私募基金的，更不用说选择比较了）。根据Preqin的统计，2010年进入投资期的私募基金，截至2015年三季度，收益率的中间值在13%左右，而PSP过去五年的年化收益率约为9%，较中间值低了4个百分点，考虑PSP中稍高的债权投资比重及约占投资组合10%的货币市场投资后，实际的收益率差约为2-3个百分点，而这2-3个百分点就是流动性的成本。不过，私募股权类上市公司中的优秀企业，在过去几年也都提供了20%以上的年化收益——PSP中当前持仓比例在1.5%以上的私募股权直投公司及另类投资管理公司，过去五年平均的年化收益率都在14%以上，过去三年平均的年化收益率在17%以上，而由瑞士私募股权类上市公司研究机构LPX Group编制的LPX 50指数过去三年的年化收益率则达到21.08%（截至2015年10月30日，以欧元标价），夏普比率1.73，风险收益表现优于多数私募基金。但总体上，私募股权类上市公司的股价表现与私募股权基金的价值表现大致同步。

5）相比于一般私募基金的承诺出资制，私募股权类上市公司的投资人需要一次性缴清全额认购款，这也在一定程度上导致了上市私募股权直投公司的收益率低于相同情况下一般私募基金的内部回报率。这是因为，在承诺出资制下，投资人在认购基金时只需支付很少比例的款项，此后，只有在私募基金找到合适投资项目时才会向投资人发出出资请求，而投资人必须在接到出资请求的10个工作日内缴款;相应的，在计算回报率时，私募基金只以其实际收到的款项来计算内部回报率，由此计算的内部回报率要显著高于以投资人整体承诺出资额计算的回报率，因此，在承诺出资制下，流动性管理的压力不在私募基金身上，而转移到投资人身上（投资人为了应对随时可能接到的出资请求，需保留一定的流动性资金），考虑流动性管理成本后，投资人的真实回报率要略低于基金公布的内部回报率。而对于私募股权类上市公司来说，由于流动性管理的压力由上市公司承担了，所以，其公告的投资回报率略低，但作为补偿，投资人自身的流动性管理压力大大减轻，不仅如此，上市公司本身的流动性还进一步改善了投资人的资产组合的流动性。

6）在管理费方面，有些私募股权类上市公司由外部管理人提供投资管理服务（如美国的BDC公司），这类公司同私募基金一样，外部管理人要向上市公司的投资人收取管理费和超额业绩报酬;但有些上市公司则同一般企业一样，在扣除公司运营的成本费用后不再向股东额外收取费用。所以，总体看，私募股权类上市公司的管理费率要略低于一般私募基金。以PSP为例，作为一只指数基金，它自身要向投资人收取0.5%的基础管理费，加上其他运营费用，总的管理费率在0.6%-0.7%之间;而PSP作为投资人，在投资其他私募股权类上市公司的过程中，每年需要额外支付一笔投资费用，当前PSP每年支付给其他私募股权类上市公司的平均费率约为1.45%，它使PSP的总管理费率提升到2.1%左右。而这1.45%就是投资人投资私募股权类上市公司的平均费率，它要低于一般私募股权基金的综合费率而高于多数公募投资的费率。

由表可见，相比于一般私募基金，私募股权类上市公司具有明显的低门槛、高流动性和较高的信息透明度优势，这不仅满足了普通投资人分享另类投资高收益的要求，也成为机构投资人配置另类资产的重要途径;而从长期看，考虑流动性成本后，私募股权类上市公司与私募基金的真实收益率相近，其价值的波动方向也大致相同，从而可以透过私募股权类上市公司来分享私募基金的高收益，并实现对另类投资的灵活配置。

私募股权类上市公司的行业协会也应运而生，并进一步推动私募投资的公众化

继与景顺基金合作了指数基金PSP之后，红岩资本又推出了多只投资于私募股权类上市公司的私募基金。

其实，除了红岩资本，还有多家机构也都瞄准了私募股权类上市公司这块蛋糕，如总部设在瑞士的LPX Group就是其中之一。LPX Group于2004年在瑞士成立，在巴塞尔大学金融系教授的支持下开始推出针对全球私募股权类上市公司的系列指数，目前该系列已经包含了12个分类指数，即：覆盖全球所有私募股权类上市公司的LPX Composite、以全球50家最大的私募股权类上市公司为成份股的LPX 50、以全球25家最大的私募股权类上市公司为成份股的LPX Major Market、聚焦于杠杆并购类私募股权上市公司的LPX Buyout、聚焦于风险投资类私募股权上市公司的LPX Venture、聚焦于私募直投公司的LPX Direct及LPX Direct US、聚焦于私募母基金的LPX Indirect、聚焦于夹层融资策略的LPX Mezzanine，以及LPX的区域指数LPX Europe，LPX UK，LPX America（以上指数除LPX Direct US以美元标价外其余均以欧元标价，其中，LPX 50、LPX Europe、LPX UK、LPX Indirect过去三年的年化收益率都在20%以上，而LPX US、LPX Direct US、LPX Mezzanine过去三年的年化收益率则在10%-12%之间）。

在此基础上，2005年，荷兰银行（ABN ARMO）推出了追踪LPX Major Market的存托凭证，2006年，法国兴业资产管理公司又推出了追踪LPX 50指数的欧元ETF，2013年，以杠杆化ETF著称的美国公司ProShares则推出了追踪LPX Directed Listed Private Equity Index（LPX Direct US）的美元ETF ProShares Global Listed Private Equity ETF（PEX），此外，2009年LPX Group还与资产管理公司PMG Fonds Management AG合作发起了主动管理型私募母基金LPActive Value Fund。

其中，追踪LPX Directed Listed Private Equity Index（LPX Direct US）的美元ETF ProShares Global Listed Private Equity ETF（PEX）于2013年2月26日在美国BATS交易所上市（上市代码：PEX）。与红岩的Red Rocks Global Listed Private Equity Index不同，LPX Directed Listed Private Equity Index将另类投资管理公司和私募母基金排除在外，而聚焦于私募股权的直投公司和BDC公司，并要求其资产的80%以上应投资于私募股权或债权领域，相应的，其投资标更少。截至2015年9月30日，PEX管理资产1130万美元，共持有30只股票，前十大成份股分别是加拿大的私募直投公司Onex（10.38%）、美国的BDC公司Ares Capital（9.34%）、英国的私募直投公司3i Group（9.14%）、法国的私募直投公司Wendel SA（6.98%）、美国的BDC公司American Capital Ltd.（6.82%）、南非私募直投公司Brait SE（4.91%）、法国私募直投公司Eurazeo SA（4.82%）、美国的BDC公司Prospect Capital（4.71%）、英国固定收益领域的投资管理公司（同时也以自有资本进行直接投资）Intermediate Capital Group（4.43%）、英国的直投公司Electra Private Equity（4.07%）。

不难看出，相比于PSP，PEX的持股比例更加集中，单一一只股票的最大持股比例达到10%，前十大成份股合计占到投资组合的65%。其中，标的资产的54%分布于北美地区，22%分布于英国，19%分布于欧洲其他国家，5%分布于世界其他地区。因此，相比于PSP，PEX在北美和英国的配置比例略高，而在亚太及其他新兴市场国家的配置比例则较低。在资本类型上，由于PSP中BDC类公司的占比更高，所以，其债权投资的比重也较高。

总体上，由于PEX与PSP的多数重仓股成份相似，所以，两只ETF的股价走势基本一致，但由于PSP的分配率更高，费用率更低（由于PEX的规模较小，且BDC类公司占比较高，所以实际费率较高，当前的综合费率在3%左右，较PSP高出约1个百分点），因此，从2013年2月底PEX上市以来，PSP的收益表现略胜一筹，截至2015年9月30日，PSP累计总收益率18.8%，年化收益率6.9%，而同期PEX的累计总收益率为10.9%，年化收益率4.1%。

此外，由于伦敦交易所为很多私募投资信托提供了交易平台，而Euronext平台上也汇集了大量欧洲的私募股权类上市公司，所以，欧洲的上市私募股权基金就索性“抱团”成立了一个行业协会，即，LPEQ。LPEQ旨在帮助协会成员通过联合路演来共同提高上市私募股权基金在投资人中的认知度。目前该协会共有19名成员，包括私募股权的直投基金和私募股权母基金两大类，其中，规模最大的是英国的私募股权直投基金Electra Private Equity，截至2015年一季度末，管理资产13.5亿英镑，过去五年累计的总收益率达到134%，年化收益率18.6%;其次是由Pantheon Venture Limited提供外部管理的、在伦敦交易所上市的私募母基金Pantheon International Participations（PIN.L），截至2015年一季度，PIP管理净资产10.35亿英镑，分别投资于TPG、KKR、凯雷、黑石等另类投资管理公司管理的150只私募基金，过去五年PIP的累计总收益率达到150%，年化收益率20.1%由图7可见，在LPEQ等行业协会的努力下，随着投资人对私募股权类上市公司认知度的提高，截至2015年一季度末，欧洲私募股权类上市公司的股价相较于每股净资产值的折价幅度已经从金融危机期间的70%缩小到10%以内，一些私募股权类上市公司甚至还出现了溢价交易。

总之，私募股权类上市公司已经日渐成为全球资本市场的重要组成部分，它们的存在将私募和公募市场在一定程度上连通起来，从而可以为投资人提供更好的流动性，使普通投资人也能分享私募投资的高收益，而机构投资人则可以更方便的构建投资组合和调整组合头寸;同时，私募股权类上市公司为大量中小企业提供了更长期和更多样化的资本支持，也为投资管理公司自身的长期激励提供了新工具，并推动了整个私募投资行业信息透明度的提升。也因此，私募行业的公众化正成为全球资本市场的新趋势，在这个过程中，优秀的私募投资公司将为投资人创造更丰厚的收益，并成为投资人另类资产配置的重要组成部分。