聚美私有化与价投的困兽之斗

许波

2月17日，聚美优品（JMEI）宣布收到私有化要约，以每股7美元的价格进行私有化。这一价格为当初发行价的1/3，由此引起一片讨论。

如果价值投资者遇到低价私有化，会怎么样？

我认为，低价私有化都是价值投资的末日丧钟，任何价值投资行为都应该以“没有低价私有化” 作为前提才能真正实现投资价值。

私有化要约履行并无阻碍

2014年5月16日，聚美优品上市，发行价22美元。当年8月18日收于39.45美元，为历史最高价。之后遇到中概股股灾，短短半年内，从2015年8月份的20美元左右，跌到2016年2月11日最低收盘价5.11美元。紧接着2月17日宣布私有化。期间共计572个交易日，低于7美元的只有20个交易日。

不少反对者认为，以发行价三折私有化，“巨没有品”。

那么这起私有化要约履行起来是否有阻碍？

首先，聚美优品在开曼群岛注册，不受美国证券法管控。

某些中概股，例如搜狐、新浪就是在美国特拉华州注册的公司，私有化难度相对大得多。因为美国是很流行“集体诉讼”的，有一些专门的律所和机构就是为了诉讼这些公司而诞生的。

其次，聚美优品的公司章程里有超级投票权，这个又称“双层股权制度”，也叫“AB股权制度”，也就是说，公司CEO虽然拥有1%的股份，但是他在股东大会里的投票权可能高达10%。此前聚美优品提交的招股书披露，陈欧持股40.7%，整个高管和董事会团队持股比例57.5%。此外，红杉中国、险峰华兴、徐小平分别持有聚美优品18.7%、10.3%和8.8%股权。目前陈欧的持股比例约35%，投票权为75.5%。加上陈欧，整个买方财团的投票权则高达90%，而决定一家公司是否私有化收购合并重组的最高权力机构，无疑就是传说中的“股东大会”，简单点说，聚美优品股东大会是他们说了算。

当初阿里巴巴的创办人马云想牢牢控制公司，最后选择不在香港上市，就是因为港交所不想为了阿里巴巴而打开“双层股权制度”的阀门。

另外，聚美股票近期暴跌，其私有化是以过去10个交易日均价作为基础，然后溢价26%收购所有在外流通的普通股，估计免于亏损的投资人寥寥无几。

中概股私有化的惯例，一般是以3个月的均价作为基础，少数是以半年均价作为基础，一般平均溢价15%到30%，如果按照这个规则，聚美优品3个月收盘的均价是7.85美元，如果溢价30%，那么它的私有化价格应该是10.2美元。

港股私有化有个外号叫“数人头”，在投票的时候，关联股东（也就是买方财团和陈欧等人）不得参与投票，只准让中小股东参与。至少要有75%的中小股东出席会议，并且在此次会议中需经2/3以上同意，不能有超过10%票数反对，这在某个程度上对中小股东是一种保护，所以港股私有化经常失败，最著名的莫过于李泽楷的私有化电讯盈科案例。

私有化只是资本市场一种很普遍的行为，合法也合规，没有任何过错，这仅仅是资本意志的体现，因为陈欧等人认为美国股市给予的估值太低，而中国A股市盈率动辄百倍，这种跨市场的套利难道放弃？看到巨人、分众回归，动不动就是几倍、甚至10倍的利润，资本方难道就不眼红？

践踏价值投资

资本是流动的，在法理上，陈欧何错之有？道德呢，有没有过错？后人自会评定。但我想着重探讨价值投资者与低价私有化的关系。

巴菲特强调的价值投资，是经常把好公司放在第一位的，管理层次之。他的名言是： 不要见上市公司管理层，见他们有害，你会被他们的骗术所影响;我喜欢投资那些易于运营的公司，而且甚至是一个傻瓜都能很好地经营，因为迟早傻瓜都会来接管这公司。

为什么？因为巴菲特喜欢投资于垄断的企业，或者将来能够产生持续现金流的公司，所以当巴菲特看到一家将来非常优秀的公司时，他甚至连管理层都不用去看。

巴菲特2003年以每股1.5港元购买中石油，他接受采访时说得很清楚，从来没有见过中石油的管理层，他只是基于对石油行业的深刻了解和中石油一份2002年的年报，就决定投资数亿美元于中石油身上。

而即使是巴菲特，看管理层也不一定准确，当初买入伯克希尔，他本来想着管理层会回购他手中的伯克希尔股票，但是最后管理层言而无信居然提价了，巴菲特一怒之下就一口气买下了这家公司，过了很多年后，他认为投资伯克希尔是一个巨大的错误。

所以，当价值投资遇到不好的管理层，有时候还真的不是价值投资所最初预计的，甚至无法选择。

如果投资者认为聚美是未来的阿里巴巴，认为前途无可限量，那么是否就因为CEO是陈欧就放弃它？创维数码的创始人黄宏生因为亏空公司资产被判刑，但是公司股价后来从最低谷暴涨30多倍，你是否会因为管理层曾经的污点而否认这家优秀的公司？

在股票投资上，无可否认，考察管理层是很重要的一点，但是，当真的决定是否投资的时候，管理层绝对不是唯一的一点。

聚美股价最低跌至5.12美元，如果在这个价格买入，而当它宣布7美元私有化的时候，你就赚暴利了。这其实是犯了一个很严重的逻辑错误，从事后看来，当然觉得不买在5.12美元是错误的，但是正如格雷厄姆曾经说过：如果说我在股票领域有什么经验，那就是我从来没见过有人能够准确预测顶部和底部。 即使是巴菲特，也经常没办法买在最低点，甚至有的股票在买入后还被腰斩的，更何况我们？所以他才说模糊的准确，胜于精确的错误。

著名投资人段永平在创维数码创始人出事的时候，以每股约0.6港元买入处于危机中的创维数码， 不久，2008年金融危机爆发， 创维数码最低跌至0.28港元， 段永平亏损将近60%， 但是，后来短短的一年多， 股价居然反弹到最高9.9港元， 涨了30多倍， 收益惊人！如果跌到0.28港元的时候， 创维提出私有化， 那么你认为段永平是价值投资者还是笨蛋？如果私有化真成事了，可能事后投资者会嘲笑他为什么没有在0.28港元的时候买进？

价值投资的核心是买入低估的公司，然后长期持有，坐等价值的回升，为什么？因为股市波动巨大，所以当价值投资者买入后是绝对不能期望股价在一个月甚至1天之内就能恢复到合理的价格的，而聚美却是挑在暴跌后的几天之内，历史最低价的时候就决定私有化，如果价值投资者想等公司价值恢复，遗憾的是还没等到春天到来，就已经冻死在冬天了，因为他手中的股票已经被财团买走了，即使发现投资机会，那也是镜花水月，竹篮打水一场空。时间是优秀公司的朋友，也是平庸公司的敌人，因为一家低估的公司，市场只会一时低估它，但不会永远低估它，而让优秀公司重新恢复价值的最核心的因素，就是时间，而低价私有化夺走的，恰恰就是时间。

巴菲特曾经说过，投资就是，如果你买入这家公司后，股市关了，你也不担心，那么你就是在投资。

但我觉得应该在后面再加上一句：前提是你手中的股票不会被人给买走。

如何防止私有化？

经过笔者多年以来对金融市场的观察，几近可以得出一个结论：除非你是内幕交易者，否则要成为一个对私有化未卜先知的“神谕者”，那根本不可能。但是即使不可能，投资者也要想尽办法应对此状况，以求未雨绸缪。

首先看动机。如果有环境的鼓励，更有动力私有化，这次规模巨大的中概股“回乡潮”，不外乎中国近几年鼓励创新，鼓励中概股拆VIE，且互联网企业估值高企，所以投资者有时需要提前做好预防。而如果公司长期被低估，也更有动力私有化，反观同样在美国上市的唯品会，由于享受相对较高的估值，所以回国的动力相对不足。

其次是法律方面的考量，主要是考虑上市地的私有化规则。显而易见，香港的私有化环境相对更苛刻。笔者不主张以道德去约束私有化，用法律去约束才更有效，因为资本市场从来都不是讲道德的地方。

第三，市值越大的股票越难私有化。迄今为止还没见过市值几千亿的互联网企业私有化，例如腾讯，即使在香港享受40多倍的PE，但是面对国内动辄数百倍的估值却无动于衷，或许是市值过大，牵一发而动全身，即使能够低价私有化，这么庞大的市值，即使重回国内，如果遇到熊市，也不太容易上市。

第四，要时刻关注管理层的动态。其实聚美私有化有迹可循，2015年5月7日，陈欧接受采访时说过：“现在已经有无数国内券商找我们，说我们是他们最想拉回来的股票，因为聚美是现在在海外上市，利润极好，而且现在我们是被严重低估的，这一块现在我们正在积极研究。”他还坦言，最怕公司股价很高，业绩很差没有支撑，最不怕业绩很好，股价很低，因为在后一种情况下，随时可以私有化。

最后，从公司经营的产品是否受人尊重，管理层过往诚信历史中去重点考察。

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