货币政策实施对资产价格的影响

卢 超，聂 丽

(1.东北师范大学 经济学院，长春 130117；2.日本一桥大学 商学研究科，东京 186-8601)



经济学研究

货币政策实施对资产价格的影响

卢 超1，聂 丽2

(1.东北师范大学 经济学院，长春 130117；2.日本一桥大学 商学研究科，东京 186-8601)

在乌利希(Uhlig，2005)提出的符号约束方法的基础上，通过施加正交约束，过滤掉货币供给冲击、宽松货币政策冲击、“国家队”救市冲击对降准、降息冲击的干扰，可以较全面地探讨降准、降息对中国金融市场体系的影响。研究表明，降准、降息对股票价格具有微弱但相对持久的正影响；短期内引发人民币小幅贬值；引导Shibor利率和国债收益率下行，且对短期融资成本和收益的影响显著大于长期。在此次救市行动中，降准、降息虽然发挥了一定作用，但其效果远没有预期的那样强烈。

货币政策；资产价格；符号约束

近年来，类似“格林斯潘看跌期权”的实践屡见不鲜。2012年9月14日，美联储宣布启动第三次量化宽松，开放式的量化宽松政策也被称为“伯南克看跌期权”。无独有偶，欧元区也有类似的“德拉吉看跌期权”。*时任欧洲央行行长的德拉吉在2012年的一句“whatever it takes”的承诺让欧元大涨，欧债市场持续走牛。2015年仲夏，A股暴跌则令“周小川看跌期权”横空出世。面对如此疾速的瀑布式暴跌，监管当局和投资者最为关心的莫过于“双降”(降准、降息)能否拯救风雨飘摇的股市？本文借助乌利希提出的纯粹符号约束方法实证分析“双降”的实际效果。[1]主要贡献在于，通过对部分脉冲响应施加广泛可接受的符号约束更好地识别货币政策冲击，回避理论发展不足、传导机制认识不清等现实难题，有效避免理论预期和实证结果不符等“谜”题的出现，用中国实践发展货币政策实施和资产价格关系的相关理论。

一、有关货币政策实施与资产价格关系的争论

货币政策实施是否应对资产价格波动做出反应？面对资产价格波动，什么样的货币政策是最优的？探讨货币政策实施与资产价格关系的相关文献大体可以分为“无为论”、“有为论”和“折中论”三类。[2]相关争论延续至今。[3]

“无为论”也称“善意忽视”，主张货币政策不应事前干预资产价格上涨，而应在泡沫破裂以后，通过实施宽松的货币政策，释放充足的流动性，以稳定金融市场和实体经济；货币政策实施应定位于“清理残局”。

“有为论”建立在对资产价格泡沫破灭后巨大冲击的痛苦体验的基础上，主张将资产价格纳入货币政策分析框架，对其进行前瞻性反应，以降低形成泡沫的风险。

“折中论”借鉴了“货币政策规则非线性”和“资产价格泡沫内生化”两个假设，认为：前瞻性积极干预的货币政策可能造成实际通胀率偏离目标通胀水平，产生“即时成本”；而“善意忽视”则纵容资产价格膨胀，资产价格泡沫破灭将引发金融、经济不稳定(甚至出现危机或衰退)，存在潜在的“未来(救助)成本”；面对愈发频繁和剧烈的资产价格波动，最优货币政策虽不能直接干预，但也不能放任自流，应在这两种成本间进行合理权衡。

“周小川看跌期权”的横空出世，是典型的“无为论”实践。此次“双降”多少同之前的逆回购操作存在一些冲突：此前，人民银行已连续19次暂停公开市场操作，连续八周无投放、无回笼，货币政策短期处于“静默”状态；市场普遍认为逆回购降低了短期进一步放松货币政策的可能，更从事实上排除了同时降准、降息的可能。从基本面来看，很难解释为什么人民银行要在这个时点上选择进一步宽松，毕竟从此前几次操作来看，宽松并未能取得实质性效果。在股市暴跌之后，突如其来的“双降”显然是为提振市场信心而来。那么，在金融市场动荡期，降准、降息是否有助于资产价格止跌回升呢？

二、降准、降息的具体影响

(一)传统脉冲响应分析结果

为便于同传统分析结果进行比较，本文首先进行了传统脉冲响应分析，分别给予存款准备金率和利率一单位负向冲击，进行20期脉冲响应分析，并使用自举法抽样方法获得误差带，考察传统分析范式下“双降”(降准、降息)的可能影响。

实证结果表明：“双降”在1～4期对股市具有2.5～5单位的正影响，在短期内对稳定股价具有提振作用，将有效促使断崖式下跌的股票市场探底回升；同时，对人民币汇率的影响十分微弱且不显著，这在一定程度上打消了人民银行对“在使用货币政策干预国内资产价格时可能导致汇率贬值”的顾虑，为采取更为积极的救市手段提供了经验支持；在短期内(1～4期)降低了市场利率和融资成本，对隔夜上海同业拆借市场利率产生1～2单位的负影响，对3个月上海同业拆借市场利率产生0.5～1.5单位的负影响，对1年期上海同业拆借市场利率产生0.5～1单位的负影响。从债券市场反应来看，降准、降息在极短时期(1期或1～2期)内引导短期国债收益率下行，但对中长期国债收益率的影响并不明确；在程度上，“双降”对1年期国债利率产生0.5～1单位的负影响，对5年期国债收益率产生0.25～0.5单位的负影响。显然，降准降息对短期国债收益率的影响较对中长期国债收益率的影响更为剧烈。

总的说来，降准、降息创造了更为宽松的货币环境，似乎也实现了抑制资产价格疾速下跌的救市目的。

(二)符号约束的分析结果

然而，在众多重磅救市的举措中，降准、降息究竟起到了多大作用似乎是难于评判的。为更加真切地认识“双降”的实际效果，本文使用符号约束方法识别了四个相关冲击，尽可能准确地分离出降准、降息的实际影响。

首先，使用AIC信息准则确定最优滞后阶数，建立稳健的向量自回归模型；其次，使用符号约束方法识别货币供给冲击、宽松货币政策冲击、“国家队”救市冲击和降准降息冲击；最后，对识别的4个冲击施加彼此正交约束，保留满足条件的脉冲响应进行统计推断。具体做法如下：给定参数空间和方差协方差阵上的诺玛尔-威舍特先验分布，后验约束由诺玛尔-威舍特分布同相关示性函数的乘积决定；在后验约束及单位圆αinφm上的均匀分布中进行联合抽样，构建脉冲向量，并计算k = 0, …, K时期变量j的脉冲响应，保留所有满足符号约束的脉冲响应；最后，重复足够多次，并在所保留抽样的基础上进行统计推断。

从股市和汇市的反应来看，降准、降息在2～14期对股市产生0.25～0.75的正影响，相比传统脉冲响应，符号约束下“双降”对股市的提振作用更加持久，但实际影响程度却大幅下降。作为救市组合拳的重要组成部分，降准、降息仍然需要许多措施配合共同完成救市任务。

不同于传统分析结果，“双降”在1～7期对人民币汇率产生0.003～0.006的正影响。这表明，降准、降息在一定程度上引发人民币对美元贬值。在美元处于阶段性强势、美国货币政策进入加息周期的双重背景下，“双降”引发人民币贬值，进而可能诱发大规模跨境资本流动的风险有所增加，这在一定程度上制约了“双降”在救市组合拳中的发挥空间。

从货币市场和债券市场的反应来看，“双降”在1～8期对隔夜上海同业拆借市场利率产生0.05～0.2的负影响；在2～7期，对3个月上海同业拆借市场利率产生0.05～0.15的负影响；在1～8期，对1年期上海同业拆借市场利率产生0.05～0.15的负影响。相比而言，符号约束下降准、降息对货币市场的影响更为持久，但程度却显著下降。这在一定程度上降低了“双降”的外溢性。

从符号约束下债券市场的反应来看，“双降”在2～5期对1年期国债收益率产生0.05～0.075的负影响；在1～2期和1期分别对5年期国债收益率和10年期国债收益率产生约0.025的负影响；在1～2期对30年国债收益率产生0.02～0.04的负影响。比较而言，在不改货币宽松的总基调下，降准、降息将全面引导国债收益率进一步下降，但下行空间相对有限。此外，同传统分析结果类似，“双降”对短期国债收益率的影响显著高于对中长期国债收益率的影响。这表明，“双降”对短期债券价格的助涨作用显著高于对中长期债券的影响。

三、实证结果对货币政策实践的启示

在理论界还在纠结于是否应当救市的争辩时，*支持迅速采取救市举措、进行市场干预的代表性学者是刘纪鹏教授，反对政府行政干预、主张市场自由调节的代表性学者是吴敬琏教授。摆在实务界面前更为紧迫的现实难题却是“如何救市？”。从各国政府应对历次股灾的经验来看，及时向市场注入流动性是救市成功与否的关键。在“双降”之后，市场依然需要通过实际表现回答如下三个问题：杠杆交易是否需要被取消？在开放资本账户过程中，中国政府能够接受多大的市场波动？人民银行如何更好地为市场提供指引性预期？

显然，繁荣的资本市场为经济的长期增长做出了巨大贡献，但是利用杠杆交易本身存在广泛争议，尤其是杠杆交易处于金融监管灰色地带，机构的监管套利行为加大了监管难度，杠杆交易容易导致市场“快牛快熊”，缩短了行情持续发展的时间，不利于资本市场支持实体经济发展及推动经济转型创新(赫凤杰，2015)。[4]

虽然人民币已加入特别提款权(SDR)，但是外部游资的潜在风险仍大量存在，依靠央行货币政策来应对资本账户开放过程中出现的资本市场剧烈波动依然任重而道远。鉴于经济下行压力仍大，外部不确定性凸显，央行货币政策调整必须对汇率压力给予充分的考虑。特别是在发达国家货币政策同发展中国家货币政策开始出现背离之时，“稳增长、调结构”的货币政策选择将更加考验央行的智慧。

从2015年7月9日以来沪深两市的表现来看，政府领导下的多部门联合救市行动显然是成功的。但此次救市的主要功臣并非“周小川看跌期权”，而是“国家队”直接进场托市。在分离了货币供给冲击、宽松货币政策冲击及“国家队”救市冲击以后，“双降”对股票市场和货币市场影响的时间被显著拉长，与此同时对资产价格上涨的提振作用却被显著削弱。“降准、降息”远没有预期的那种扭转乾坤的神奇功效。股市是经济的晴雨表。在去产能、调结构的“新常态”下，善用货币政策工具避免中国经济脱实向虚才是夯实“国家牛”“改革牛”的根本出路。

“周小川看跌期权”能否成功救市，必须从中国实际出发进行分析。中国目前面临的关键性问题是经济结构性转型，需要摆脱之前依靠房地产和基建投资以及低端出口驱动的经济增长模式，所以过剩产能要出清，钢铁、水泥等房地产和基建相关的过剩产能需要出清，中小企业的低端劳动密集型产能需要出清，房地产行业需要整合提高行业集中度。大量的流动性注入，除了部分流动性进入虚拟经济推高资产价格，并形成新的资产泡沫之外，更为负面的是使得经济结构调整过程中的去产能被推后，形成大量的低效或无效企业，占用大量的生产要素资源，使得新兴行业流动性依旧短缺，融资成本难以有效下降。

考虑到当前仍处于后危机时期，货币政策要想在刺激经济增长中发挥作用，仍需同财政政策及结构性改革政策相互配合。货币政策与财政政策是短期的经济刺激措施；长期来看，要想从根本上实现经济复苏与长期增长，结构性改革措施必不可少。“新常态”下，货币政策实践应着眼于推进“供给侧结构性改革”、优化投融资结构、促进资源整合、实现资源优化配置与优化再生，通过“货币政策+财政政策”以及结构性改革政策实现最佳的政策效果。

从“新常态”下的货币政策实践分析，未来“定向操作”的使用力度会明显高于总量政策。事实上，货币政策实践并非一种单一的金融政策操作，而是综合内外部宏观经济形势所制定的平衡经济增长与金融市场发展关系的综合决策。虽然美国货币政策已逐渐开始转向，但中国经济增长依然乏力。可以想见，中国货币政策仍将在相当长的时间内维持宽松。

值得注意的是，降准、降息不是目的，而是手段，其最终是为了刺激实体经济增长。如果未来的宽松货币政策实践并没有缓解中国实体经济“融资难、融资贵”的现象，却造成了资本市场的虚假繁荣，这将不利于中国宏观经济健康持续发展。因此，灵活稳健的定向货币政策或许是避免中国经济硬着陆的有利选择。

[1] Uhlig H.What Are the Effects of Monetary Policy on Output? Results from an Agnostic Identification Procedure[J].Journal of Monetary Economics, 2005,(52): 381-419.

[2] 钱丽华，丁慧.资产价格波动与货币政策困境：经典论述、最新进展及现实思考[J].经济问题探索，2015，(1)：103-109.

[3] Mishkin F S.The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[Z].NBER Working Paper, 2001.

[4] 赫凤杰.A股市场杠杆交易与监管[J].财经科学，2015,(11)：12-22.

〔责任编辑：冯胜利〕

Effect of Monetary Policy on Asset Price

Lu Chao1, Nie Li2

(1.SchoolofEconomics,NortheastNormalUniversity,Changchun130117,China;2.FacultyofEconomics,HitotsubashiUniversity,Tokyo, 1868601,Japan)

The author undertakes to discuss the impact of reduction of RRR and interest upon Chinese financial market, on the basis of symbol constraint method proposed by Uhlig, through applying orthogonal constraints to filter out the influence of money supply, easing shock from monetary policy and interestreducing.The research indicated the reduction of RRR and interest rate had a relatively weak but lasting positive impact on stock prices, and in a short term, triggering a slight devaluation of the RMB, leading Shibor's interest and national debt yield downward, and its influence on short-term financing cost and benefit was significantly greater than the long-term ones.In this rescue operation, reduction of RRR and interest played its role, but less efficient.

monetary policy; asset price; symbol constraint

2016-10-15

教育部人文社会科学研究青年基金项目“中国外汇储备委托贷款定价机制研究”(15YJC790086)；吉林省社会科学基金项目“吉林特色城镇化建设的产业支撑问题研究”(2014B40)；吉林省科技发展计划项目“吉林省中小企业供应链金融与互联网金融跨界融资模式创新研究”(20150418048FG)

卢超(1982-)，男，吉林长春人，博士研究生，从事货币政策研究。

F830.9

A

1000-8284(2016)12-0140-04