人民币即远期汇率差异与利率水平的相关性实证研究

摘 要：本文基于抵补利率平价模型，分析人民币远期汇率与即期汇率的差额走势与国内外利率差异的相关性，利用误差修正模型浅析两者的相关性以及长期均衡关系，并给出结论建议。

关键词：抵补利率平价模型；即远期汇率；利率差异；建议

一、引言

汇率亦称“外汇行市或汇价”，是国际贸易中重要的调节杠杆。一个国家或地区生产出售的商品都是按本国或本地货币来计算成本的，汇率的高低直接影响该商品在国际市场上的成本和价格，直接影响商品在国际市场上的竞争力。我国的进出口贸易在全球经济贸易中占有重要的地位，对世界贸易格局也有重大影响，因而人民币的汇率问题必然全球瞩目。

整体来说，汇率波动是一种常态，尤其是伴随新型金融危机的出现，外汇市场的交易规模不断扩大，必然导致各种货币的汇率波动的区间增大。2005年7月21日，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当天，人民币对美元汇率上调2.1%，从此人民币汇率不再盯住单一美元，逐渐形成更富弹性的汇率机制，并步入升值通道，直至2015年8月，央行决定进一步深化改革人民币汇率，释放潜在贬值压力，截止最新时间，目前人民币兑美元汇率已经跌破6.5关口，为近年新低。

随着人民币汇率波动幅度的逐渐扩大，人民币汇率问题已成为国际的热点。造成人民币升值的因素有很多，除了国际政治因素的影响之外，还受到一些经济变量的内生影响，如国内经济增长、基础货币的供给等。在研究人民币汇率波动的研究过程中，基于两国利率差异的利率平价理论是最为基础的研究方法。

二、文献分析

近年来，国内外学者对基于利率平价理论的人民币汇率波动影响因素的研究较多。张萍（1996）研究了改革开放以来人民币汇率与利率之间的关系，认为由于中国市场存在资本流动限制、汇率预期形成机制简单化、汇率形成缺乏效率等特征，使得利率平价在中国较难适用。但是张萍认为利率平价通过有限的资本流动对人民币汇率确实能产生一定的影响：在现行的金融体制下，利率平价在中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。扬帆（1997）指出除了计划利率、外汇管制以外，外汇远期市场的缺乏也是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。他指出：人民币汇率最主要的决定因素还是停留在商品市场层次上，利率平价对汇率的影响不是直接在资本市场上体现，而是通过商品市场体现。易纲和范敏（1997）对中美间汇率和利率的关系进行了进一步研究，得出的结论是：“由于人民币会不断向完全可兑换和资本自由流动迈进，中国的利率政策制定会越来越多地考虑市场因素，利率市场化是必然趋势；将来中国的利率政策和汇率政策受国际经济的影响会越来越大，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。”杜金珉和郑凌云（2001）通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析得出了很相似的结论，他们指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论，因为中国的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。

三、计量分析

本文是基于抵补利率平价模型对人民币兑美元汇率波动的影响因素分析。

抵补利率平价建立在现货和远期两个市场反向操作的过程之上。现假定投资者在t期把一单位的本国货币换成外币投资，为了避免在t+1期由于汇率变动引起外币贬值、本币收入减少，就要在即期外汇和远期外汇市场上同时进行反向操作。

如果记本币利率为I，外币利率为If，t期外汇市场直接标价法下的汇率为Et，远期汇率（远期期限为t+1）为FE，那么1单位本币可换成1/Et的外币，经过t到t+1期投资后可获得本息为的外币收入。为了避免由于汇率变化带来的外币贬值风险，同时在远期外汇市场上卖出数量为的外汇，即到期时按照远期汇率把投资获得的外币换成本币，所得的本币数量为。而如果直接将一单位的本国货币投资在本国货币市场上，在相应时期可获得的本息为1+I，如果投资本外币资产的收益不相等，比如投资在国外的收益率大于国内投资，投资者将购买即期外汇，卖出远期外汇，导致即期外汇币值上升和远期外汇币值下降，缩小两种投资的利差，最终使得两种投资的收入相等，这时套利活动停止。即均衡有：

经过整理有：

在利率If较低的情况下，，于是：

这就是抵补利率平价的结论：汇率变动率等于两国利率之差，利率高的货币即期汇率会升值，远期汇率会贬。

1.计量模型

2.数据选取

考虑数据的可得性，样本选用2008年1月到2015年2月共计86个月度数据，，以2008年1月为基期。

（1）汇率FEt、Et

基期汇率选取的是国家外汇管理局公布的人民币兑美元中间价，人民币远期汇率选取的是人民币NDF市场的1月期人民币远期汇价。在直接标价法下的即期汇率减去远期汇率的差值，为正值表示即期大于远期，汇率贴水，人民币升值；为负值则表示即期小于远期，汇率升水，人民币贬值。

（2）利率If、I

利率选取的是银行同业隔夜拆借利率Shibor和Libor，同业拆借的典型特征之一是期限短，属一种短期融资，该利率很好的体现了一国资本市场的资金短期需求供给现象。两者之差，表现了中国与国际资本供需的差额。该值的增大，表现为中国对资本的需求更大，即更高的利率。

（3）短期资本

用国际短期资本流入规模来表示对汇率升值的短期冲击。短期国际资本总体具有很强的投机性，对外汇的短期波动有着不可忽视的作用影响。但短期贸易融资不属于短期资本流动。各文献中估算短期国际资本流动的方法主要有直接法、间接法和混合法。本文采用的是最简单的间接法来计算国际短期资本流动规模：国际短期资本规模=外汇储备变动规模+错误与遗漏规模-经常项目规模-FDI。

以上各项均是在国家统计局、外汇管理局、中国人民银行与财经网站上所得。样本数据统计如表1：

表1 样本数据统计表

图 人民币即远期汇率差以及国内外利率差走势图

从图我们也可以看出除了受08年金融危机，美国实行量化宽松政策来应对国内的次贷危机，导致人民币被动大幅升值，表现为那段期间人民币远期汇率大幅贴水，人民币即远期汇率之间的差异有着较大波动，之后的情况能看到即远期汇率差与国内外利率差有着较为明显的联动关系。

3.计量分析

使用计量软件Stata11对变量进行回归分析，由于本文使用的数据均为时间数据，为避免伪回归，首先对变量进行平稳检验，本文采取的是ADF检验，首先对各变量序列的平稳性特征进行检验，对非平稳序列进行修正，使非平稳变量序列差分一次或两次后成为平稳序列。

滞后阶的选取对应VAR表示法的滞后阶数，经过数据处理可得最佳滞后阶数为滞后2阶。然后在滞后2阶的基础上，对各数据变量经行单位根ADF检验，检验结果如表2：

表2 ADF检验结果

经检验所有变量都是原序平稳的。

首先确定协整秩，即共有多少个线性无关的协整向量：

表3 Johansen检验结果

包含常数项与时间趋势项的协整秩迹检验结果表明，有且只有一个线性无关的协整向量（打星号）。而最大特征值检验也表明，在5%水平上拒绝“协整秩为0”的原假设。

下面使用Johansen的MLE方法估计该系统的协整方程，由于只关注长期效果所以不列出误差修正模型。

（0.041） （0.000）

结果显示1单位变动的国内外利率差，将导致约0.095单位的即远期汇率差变动，表现为Shibor较Libor增加1个单位，会导致人民币增值0.095个单位。这完全符合经济学的预期，一国利率上升，会引起套利活动，即兑换成利率上升货币以套取利差，引起即期利率上升货币需求增加，该国货币升值（直接标价法下即期外汇汇率下降），而远期套利获利回吐，又会使利率高的货币供应增加，该国货币贬值（直接标价法下远期外汇汇率上升）。但是p值较大，在1%显著水平下不是很显著，在5%显著水平下较为显著。

同理可以看出，1单位的短期资本对汇率的影响是0.0046单位的人民币增值预期，这也符合经济学理论。国际短期资本流入中国，外汇市场上对人民币的需求量会上升。由于定期间内，各国的货币发行量保持稳定，不会大幅变动，总的货币供给不会出现相应的变动。出于供求关系的影响，人民币有升值需要。 且p值表示影响显著，即在短期，短期资本对汇率的波动和贬值有着显著地影响。

表4 格兰杰因果检验结果

如表4所示，经过格兰杰因果检验分析，可以发现即远期汇率差与国内外利率差，即远期汇率差与短期资本净流入均拒绝不为因果关系的原假设。

上述结果表明，从短期来看，中国短期国际资本流动是人民币预期变动的变动的决定因素，良好的宏观经济形势也会吸引短期国际资本流人。从长时期来看，短期国际资本流人和国内外利差的变动都会影响人民币预期的变动。由于由资本市场对资本需求的反应反映到利率上，再由利率反应到各个市场，再由市场反映到汇率市场需要一定的时间和传导机制的畅通，不难理解在短期为何是短期资本对汇率的影响更为显著。

四、结论和启示

短期资本对汇率的冲击影响在于短期，而要使得汇率的波动受到抑制乃至使汇率的走势朝有利于我国的方向发展，更重要的还是利率政策的引导。

1.放宽利率管制

目前我国于2015年进入降准降息通道，通过多次降准降息政策措施的实施，我国利率水平虽然还是处于历史较高水平，但也有了一定下降幅度，同时利率市场化也走到了最后阶段，在整个2015年，我国在资本市场改革还是收获颇丰的。但是这个利率市场化仍然是模式上的利率市场化，并不是真正意义上的利率市场化。可以看到，政府和监管机构对整个市场利率仍然有着频繁的干预，对资本市场的市场化定价起着很大的影响，一个最明显的标志就是自2007年我国推出全国银行同业拆借利率后，始终没有起到相应的引导作用。因此我们需要在已经获得的政策成就的基础上，进一步出台相关的引导政策，使得全国银行同业拆借利率发挥其应有的功能，促成真正意义上的利率市场化。

2.推进汇率制度改革

汇率市场化是同利率市场化一样重要的经济目标，目前人民币汇率人为管理的影响过大，并不能为了保障汇率稳定而损失汇率浮动的市场化。对汇率市场进行管理是一种必要的措施，但我们也可以适当的放宽干预手段，并且制定更加科学、合理的、更符合我国国情的汇率波动制度。随着我国近年来逐步完善发展市场经济，对于汇率市场的管理也应当结合国内外的新形势。除此之外，还应当配套一些促进外汇市场发展的新政策，如引入外汇询价交易等，使得外汇波动能真正反映出外汇市场的影响因素的变化，这不仅能促进国内人民币外汇市场的良好发展，也能进一步推动人民币国际化进程。

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