恒发洋参老千股特征明显

陈晓虎

曾在一个交易日内暴跌九成的恒发洋参（00911.HK）于2月16日复牌，公告称，与潜在投资者于2月13日订立谅解备忘录，拟发行不少于280亿股认购股份，代价约2.8亿港元，拟定认购价为每股0.01港元。认购价为之前收市价0.074港元折让86.5%。潜在投资者将持有公司扩大后股本58.3%，恒发洋参主席兼大股东杨永仁持股将由目前的49.41%大幅摊薄至20.6%左右。

此前，2月3日晚间的公告披露出最重要的信息是，杨永仁及其弟杨永钢有部份抵押在证券行的股份被斩仓。另外，公司还有50亿股被质押，正与潜在买家达成交割的协议。最新的公告则显示，控股权拱手相让。

从以往的基本面来看，这家公司具备明显的老千股特征。

真假洋参代理商？

恒发洋参自称，按截至2011年、2012年及2013年销售收益及销量计，是香港最大的一级花旗参供货商。向以加拿大及美国为基地的种植商及大宗出口商采购全部未经加工处理西洋参。

西洋参价格按产地区分，可以分为美国西洋参、加拿大西洋参和中国生产的西洋参，也就是美国威斯康星州花旗参、加拿大多伦多西洋参、加拿大温哥华西洋参和中国大陆西洋参。西洋参种类繁多，其中属美国威斯康辛州进口西洋参为西洋参的极品。

以淘宝上的售价估算，恒发洋参每克西洋参大概是3元多一点。根据公司招股书，恒发主要是从加拿大和美国进口西洋参，加拿大是第一大采购商。故我以加拿大的西洋参价格作为参考。根据加拿大濒危种群国际贸易公约出口许可证（CITES）网站（http：//cites.ec.gc.ca）上的资料显示，两年参一般在40加元/磅，而五年参最差也有80加元/磅，品质好一点的可以卖到200加元/磅甚至更高。由于加元兑人民币一直在贬值，2013年至今贬值接近30%，但考虑到西洋参价格也在上涨，因此简单对冲，换算过后，最便宜的两年参差不多2.2元/克 左右。按照公司2015年42.4%的销售毛利率以及35.2%的净利率看，只有进口最差的一批加拿大西洋参，这种价格销售才比较合理。

再来看看加拿大的相关政策。西洋参（五叶人参）被列在CITES的附录II中，并被加拿大濒危动植物状况委员会（COSEWIC）认为是加拿大的一个濒危物种。加拿大完全禁止出口野生西洋参。

假如你去香港旅游并携带人工种植的美国西洋参，则必须持有由加拿大野生动植物服务中心提供的有效的濒危种群国际贸易公约（CITES）出口许可证。此许可证无法从CFIA得到。特别注意：当你离开加拿大时，此许可证必须同时得到加拿大海关的认可。

西洋参出口商，包括零售商，必须从加拿大野生动植物服务中心的“CITES事务所”获得一个“人工种植西洋参多用途出口许可证”。

而公司在招股书中这样表示：“由于西洋参的出口由加拿大大宗出口商安排，本集团作为纯买方，并无需遵守该等规定。”“本集团委聘加拿大大宗出口商（为安大略省的第三方及种植商）安排从加拿大出口西洋参”。

此外公司还披露了五大供应商，截至2011年、2012年及2013年底，向前五大供应商的采购额占总采购额分别为56.6%、40.7%和39.2%，而最大供应商占总采购额分别约为17.3%、12.3%和10.4%。这意味着公司大部分业务是二级经销商的性质，没有加拿大西洋参的进口许可证，因此毛利率会进一步压低。再结合公司产品的售价较低、毛利率极高、国内西洋参山寨遍地的情况，我们不得不怀疑公司销售的西洋参是否是真的进口西洋参。

可换股票据发了又取消？

2015年11月公司曾公布，向麦格理银行发行15.5亿港元2016年到期可换股票据，年利率3%;最低换股价0.41港元，可兑换新股占扩大后股本15.89%。当时公司表示，募资所得15.18亿港元，其中50%拟用于集团山参及野山参酒业务之发展及投资;20%清偿债务及相关利息;余额用作一般营运资金及未来投资。

这其实已经是老千股的特征之一了，进行大比例募资。不过这笔交易因种种原因最终作罢，恒发洋参于2015年12月宣布取消发行。

此后，恒发洋参及锐康药业（08037.HK）宣布，锐康待股份“二合一”完成后，拟向恒发配发4334万港元的可换股票据。一年期，不计息，恒发最早可在发行半年后将该等票据转换为1.97亿股股份，相当于公司当时已发行股本29.99%及扩大后已发行股本的23.07%，若全数票据获转换后，恒发将成为锐康大股东。初步换股价0.22港元较前收市价0.156港元（假设合并完成后）溢价41%。华仁医疗（00648.HK）在锐康药业持股由19.42%摊薄至15.09%。

锐康药业在2015年4月1日刚刚实施股份5合1，现在又计划2合1，大股东持股不到20%，股价一路向下，简直具备老千股诸多特征。而恒发选择和这样的公司合作，前景难被看好。

财务异常不可持续

公司2013年营收同比增长54.8%，利润同比增长297.7%;2014年营收同比增长59.7%，利润同比增长59.7%;2015上半年营收同比增长46.2%，利润同比增长149.2%（主要是因为公司成本大幅下滑所致）。

虽然洋参是高毛利率产品，但恒发本质上是二级经销商。这样的企业的毛利率向来较低，更多的是靠较高的周转率来提高ROE。如果说恒发2014年24.8%的毛利率还是比较正常的话，那么其2015年上半年43.4%的毛利率则不可思议，同期净利率高达35.2%%， 年化ROE更是高达68%（恒发洋参2013年的负债率高达70%，之后也在60%左右），ROIC也有27%。这样的利润表简直好看到不可思议！

但公司资产负债表有三个非常明显的疑点。

一是应收款突然暴增。虽然公司营收一直保持较高的增速，但应收款的增速却是成倍增长，2015年中期已经高达13亿港元，而2014年全年的收入都没有这么多，这意味着公司2015年的收入可能都来自于应收款。那么对于恒发洋参来说，收不到现金，利润不过是纸上富贵。

二是其他流动资产在2014年暴增至14亿港元，是已抵押银行存款（受限制现金）。什么意思？已抵押银行存款往往是指企业进行贷款时银行要求企业交纳的保证金，企业将部分银行存款放入质押（已抵押）银行存款科目，本账户为临时性科目，意在为贷款准备的。

与之相对应的是短期借款暴增，2014年末短期借款高达16.4亿港元。

这就更不可思议了，公司先是向银行借贷16.4亿港元，然后把其中的14亿港元再拿去做存款质押的保证金。既然能贷到16亿港元的资金，为何还要再去质押存款去贷款？

事实上，公司实际控制人杨永仁除了洋参业务外，在香港炒楼也非常出名，还有很多多元化的资本运作，都需要大笔用钱。

最后看其现金流量表，2014年经营现金流高达-6.2亿港元。

公司销售良好，营收增速达50%以上，居然没赚到真金白银，换来的都是应收账款。从报表看，2014年上半年现金流还是8915万港元，那么当年下半年就有7亿港元的流出。从账期看，一般企业90天账期已经算比较长了，结果恒发洋参的现金在2015年上半年也没收到，2015年下半年能不能收到？天知道。

有意思的是，公司管理层一度还增持了不少股份，考虑到公司实际控制人团队持有了近75%的股份，不排除抱团维持股价的可能。

另外有意思的是，在2014年经营现金流非常糟糕的情况下，公司仍大比例分红，累计的分红/净利润为37.6%。不过，公司高层75%的持股，加上关联人，持股可能接近90%，和汉能薄膜发电（00566.HK）股权结构差不多，分红再多都是落入自己腰包。

恒发洋参如此异常的财报必然不可持续，高毛利高ROE必然会走下神坛，股价随之暴跌也是必然的事了。

作者为杭州星瀚投资投资总监，本文仅代表作者个人观点