博威合金资产收购腾挪术

杨现华

停牌不到两个月，博威合金（601137.SH）就推出了重组预案，随着重组公告的出炉，公司的主营业务也从铜合金为主的有色金属跨界至新能源的光伏产业。

博威合金此次收购的是宁波康奈特国际贸易有限公司（下称“宁波康奈特”），博威尔特太阳能科技有限公司（下称“越南博威尔特”）是后者的主要生产基地。博威合金停牌前市值不过50亿元上下，而此次的收购价格高达15亿元，可谓大手笔。

出手虽然阔绰，但是高估值的结果是大部分真金白银都被大股东博威集团有限公司（下称“博威集团”）拿走，即使完不成业绩承诺，公司提前获得的数亿元现金也足以支付未来可能的补偿。

大股东独享9亿元现金

1月29日，博威合金发布重组预案，拟以19.08元/股发行3144.65万股，并支付9亿元现金，合计作价15亿元收购由大股东博威集团等6名股东持有的宁波康奈特100%股权。

同时，博威合金拟以不低于22.46元/

股，向不超过10名特定对象非公开发行不超过15亿元募集配套资金，用于现金对价及偿还博威合金、宁波康奈特的银行贷款和关联方借款、补充宁波康奈特所需流动资金等。

收购前，博威合金的主要产品是铜合金棒材、线材以及板带，随着收购的进行，公司也一脚踏入了新能源的光伏领域。

博威合金表示，宁波康奈特的主营业务属于新能源产业，交易完成后，公司主营业务将由“新材料业务”进阶为“新材料业务+新能源业务”，形成双轮驱动的产业格局和多元化的业务平台。

而此次博威合金收购的宁波康奈特也并不是“外人”，其大股东博威集团也是博威合金的大股东。通过此次收购，博威集团将包揽9亿元的真金白银。

宁波康奈特2015年1月刚刚由博威集团投资成立，当年12月底和2016年1月，博威合金实际控制人之子谢朝春和四家员工（及其近亲属）合伙企业成为公司的新股东，而此时博威合金早已停牌多日。

根据收购方案，在总价15亿元的“股份+现金”收购中，除大股东博威集团外的其余股东将获得6亿元的股份对价，占到估值六成的9亿元现金将由博威集团独享，其余股东则无缘分享。

对于大股东独享现金对价的原因，博威合金解释称，出于股权优化的考虑，截至2015年三季度末，博威集团及其一致行动人持有博威合金的比例近70%，根据初步测算，如果按照既定的发行价，本次交易后博威集团及其一致行动人合计的持股比例仍超过51%。

如果博威集团也接受股份支付对价，在配套融资不成功的前提下，可能导致发行人不符合上市条件。

另外，博威合金也表示，博威集团获取现金后，在不违反同业竞争的前提下，将在全球范围内积极物色合适的投资机会，进行前期的培育孵化，并在适当时机通过合法合规的交易注入上市公司。

根据公告，本次重组的15亿元配套融资中，9亿元将用于支付博威集团的本次交易对价。

截至2015年三季度末，博威合金的账面货币资金不过1.24亿元，公司短期借款却高达4.85亿元，公司自身的资金实力显然是难以满足大股东的支付对价的。

如果配套融资失败，博威合金此次重组能否顺利进行都将是个疑问，公司也无须担心股权集中度的问题，但借着股权的问题，博威合金大股东可能将9亿元现金揽入怀中。

在本次收购中，虽然宁波康奈特是被收购的主体，但公司的主要资产是位于越南的子公司越南博威尔特，通过一系列资产运作，越南博威尔特身价陡增。

资产腾挪术

宁波康奈特的主营业务为太阳能电池片、组件的研发、生产和销售，主要产品为多晶硅电池片及组件，但宁波康奈特本身并不从事多晶硅电池片的生产，公司生产主要由越南博威尔特进行。

收购预案显示，宁波康奈特下属越南博威尔特、香港奈斯国际新能源有限公司和博威尔特太阳能（美国）有限公司三家全资子公司，其中宁波康奈特负责为越南博威尔特在中国境内采购硅片等原材料，越南博威尔特负责太阳能电池片及组件的研发、生产和销售，而美国市场的销售主要由香港奈斯的全资子公司美国博威尔特负责。

作为本次收购对象宁波康奈特的主要资产，越南博威尔特2014年7月才建成投产。

越南博威尔特成立于2013年9月11日，注册资本相当于5000万美元，目前越南博威尔特已具备年产约280MW太阳能电池及组件的生产能力，2016年6月越南二期生产线建成后，将具备年产约660MW太阳能电池及组件的生产能力。

2015年12月底，博威集团和宁波康奈特签署《关于博威尔特太阳能科技有限公司股权转让协议书》，博威集团将所持越南博威尔特100%的股权转让给宁波康奈特，转让价格参照越南博威尔特截至2015年11月30日的账面净资产确定为3.11亿元。

不到两个月之后，博威合金收购宁波康奈特之时，公司的预估值已经达到15亿元，预估增值率约为392.74%，而宁波康奈特的主要资产就是子公司越南博威尔特。短短几十天，宁波康奈特3亿元左右收购的资产身价翻了数倍。

实际上，在博威合金收购之前，博威合金和宁波康奈特及其下属子公司的员工（或其近亲属）也以同样的价格入股宁波康奈特。2016年1月底，包括宁波梅山保税港区盛世博众投资合伙企业（有限合伙）在内的四家员工（或其近亲属）持股企业获得了宁波康奈特18.04%的股份。

由于上述四家员工（或其近亲属）持股企业与公司之前的限制性股票激励计划拟激励对象存在重合，因此公司也同一时间宣布终止2015年8月份计划实施的股权激励方案。股权激励对象总人数不超过175人，与四家员工持股公司的总计174人几乎一致。

按照15亿元的估值，由174人组成的四家员工（或其近亲属）持股公司的出资达到了2.71亿元。收购完成后，四家员工持股公司将获得博威合金合计1417.56万股的支付对价，成为博威合金的小股东。

根据博威合金停牌前的股价计算，四家员工（或其近亲属）持股公司获得的市值已经达到3.52亿元，获利接近三成。

不止如此，就在收购预案披露的同一天，博威合金公告分红方案，公司计划每10股转增10股，同时以2015年实现的可供分配净利润30%向股东分配现金股利。

上市五年来，博威合金每年都会推出现金分红方案，但一直没有送股或者转增股本，而就在公司首次重大收购之时，公司“适时”实施了市场热衷的高送转。如果收购计划在分红前完成，上述新增股东将坐享分红的红利。

作为高溢价收购的回应，宁波康奈特也做出了不菲的业绩承诺，也正是这份业绩承诺将公司送到了监管者的关注名单里。

承诺业绩引问询

2013年下半年刚刚成立的越南博威尔特，2014年下半年才建成投产。因此，宁波康奈特的业绩刚刚步入正轨。收购报告书显示，2014年至2015年，宁波康奈特的营业收入分别为8931.77万元、3.56亿元，净利润分别为-2198.47万元、1510.21万元。

同时，宁波康奈特的前两大股东博威集团和谢朝春做出承诺，2016年至2018年，宁波康奈特的净利润分别不低于1亿元、1.17亿元和1.34亿元。

如果交易在2017年度实施完毕，则利润承诺期间调整为2017年至2019年，宁波康奈特各年度的净利润分别不低于1.17亿元、1.34亿元、1.5亿元。值得注意的是，做出业绩承诺的仅仅是博威集团和谢朝春，四家突击入股的员工（或其近亲属）持股公司并不参与本次业绩承诺。

宁波康奈特2015年的净利润不过1500余万元，2016年的承诺业绩却高达1亿元，但2016年之后的承诺业绩增速却又迅速回落至不足两成，这样“过山车”式的业绩承诺自然引起市场的注意。与此同时，监管部门也开始关注博威合金收购的业绩承诺。

博威合金披露的上交所问询函显示，按照宁波康奈特2015年净利润1510万元计算，公司的市盈率为99倍，远高于同行业可比上市公司，上交所要求公司做出15亿元估值的合理解释。

对于业绩承诺的净利润超高增长，上交所要求博威合金结合越南博威尔特目前及二期生产线建成后的总体产能、销量情况，量化分析公司2016年能实现净利润不低于1亿元，并较2015年增长近六倍的原因及合理性，以及其后的承诺期内净利润增速迅速下降的原因。