供给侧改革：靠投资拉动不会寅吃卯粮

郝一生

腊月大寒，全球经济减速的呼声此起彼伏，各国股价纷纷下探、原材料价格市场相继走低，索罗斯也开始唱衰中国，似乎市场和经济比严冬来得还严峻些。世界经济真陷入危机了吗？

在全球一片警告声中，世界经济真的陷入了2008年那样的经济危机了吗？答案应当是否定的。因为在此次经济减速前，并没有爆发大规模的金融危机。从2015年四季度的最终消费数据看，也没有发生恐慌性消费需求萎缩（下称“恐缩”）。

2016年1月，中国消费者信心指数104.00点，比上一月上升0.30点;消费者满意指数100.30点，比上一月下降0.30点;消费者预期指数106.60点，比上一月上升0.80点。这与美国密歇根大学消费者信心指数、日本消费者信心指数的变化趋势一致，没有恐缩的迹象。

中国人民银行公布的数据显示，2016年1月广义货币M2余额141.63万亿元，同比增长14%，为2015年以来新高。此次没有出现2014年末的剪刀差变化，也没有发生“货币痉挛”（M2增速突然低于M1）。三季度基础货币余额28万亿元，虽比二季度的29.6万亿元同比下降1.75%，但货币乘数却高出0.24%。

除了2014年的日本和俄罗斯，包括金砖四国在内的国家，经济都没有出现负增长。中国2014年6月以来的PPI下降也是一个缓慢的过程，背后受石油煤炭等能源、原材料价格下跌等因素影响。全球并没有发生2008年全球金融风暴后急风暴雨式的真正的经济危机。

只要经济增长速度不出现全球性的负增长，就不是真正意义上的经济危机，而仅仅是一次单纯的经济减速放缓。经济危机是吓出来的，不要用“危机”哗众取宠、危言耸听、恐吓自己，因为单纯的经济减速也会被“吓”成经济危机。

供给侧改革是经济危机的克星

供给侧改革的三大核心：1.国家宏观经济政策以调整供给为主;2.通过产能调整优化产业结构，淘汰落后产能，提高企业素质，增强获利能力;3.加大对创业、创新、创造的“定向”扶植，实现从制造大国向制造强国的转变。

即便发生了本来意义上的经济危机：在金融危机带来的恐慌弥漫到整个社会、恐缩导致突发性的需求与供给、生产与消费的恶性循环之前，政府及时改善供给、扩大投资，供给侧改革会成为经济危机的克星。就像2008年那样毅然决然地增加4万亿元投资，会拖住经济衰退的势头。

供给侧改革不仅仅是加大投资，而且是要调整投资结构、改变投资方向、淘汰落后产能、加速技术进步和创新等。但没有投资的增加，所有这些诉求都会成为空中楼阁。

经济增长最终是收入增长。任何收入的增加，都来源于投资的增长。节俭最多能让手中的鸡蛋多吃几顿，想要更多的鸡蛋，就必须多养鸡。

问题是，不论供给侧改革搞得如何精彩，在经济减速的进程中，投资者对预期不看好的时候，民间投资就会减少，收入增长会随之下降。此时，就只有靠政府增加投资。1933年的“罗斯福新政”、2008年中国政府的4万亿元追加投资的成功，都是很好的典范。

值得注意的是，在危机或衰退中增加政府投资的做法，并不是凯恩斯主义。相反，凯恩斯主义是强调要刺激消费。在恐慌阴影笼罩下的消费是无法刺激起来的，像日本和中国台湾那样发放消费券的做法，已经被证明是徒劳无益，甚至是有害的。

消费复苏的唯一可能，是增加收入。只要老板向员工许诺增长工资，哪怕只是“期权”收益，员工也会超前消费。而收入的增加，就宏观而言又只能通过投资的增长才能实现。2016年1月末，中国人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元，创下单月数据新高。民间不投政府投，才有可能扳回经济增长的颓势。那么，靠投资拉动是否会寅吃卯粮呢？

资本过剩是一个全球性问题。资本过剩的主要标志，是大量资金滞留在银行没有出路。中国的过剩资本，在1995年以后的20年中持续增加，从1995年的0.3万亿元增加到2015年的42.4万亿元，猛增了141倍。也就是说，中国目前有着巨额的过剩资本无所作为。中国2015年的过剩资本比2014年底的32.2万亿元，猛增了大约10万亿元，如此庞大的过剩资本，足够中国政府投资4万亿元十次。寅年的“粮”还剩了满满一桌子吃不了，怎么可能寅吃卯粮？

赤字投资优于赤字消费

政府负债累累是南欧国家陷入债务危机的根源。日本政府赤字债务余额为GDP的250%、美国政府赤字债务余额为GDP的100%，这些国家最终陷入债务危机只是时间问题。

进一步分析发达国家政府赤字的结构，就会发现政府赤字消费的比例超过75%，这才是厄运的根源。如果这一比例倒过来，也就是说政府投资的比例超过75%，事情的性质就会发生根本转变。根据资产守恒，政府投资效果再不好，投资最终总会留下残值。在转卖给民营企业时，虽然政府账面出现亏损，但对社会整体而言，高速公路、桥梁、铁路、港口等资产本身并不会消失，只不过变更了所有者而已。

政府赤字消费则完全相反，当政府的巨额赤字消费后，除了不断增加的、连利息都还不起的巨额债务外，并不会留下任何残值。政府赤字消费，从根本上改变了银行储蓄的投资性质，会慢慢地抽干国家经济增长的精血。

当若干年后全体国民最终不得不为“免费的午餐”买单时，才会发现自己的支付能力早已被慢慢榨干，已无力均摊并偿还这些债务。中国在染上“福利国家病”、落入“民主国家债务陷阱”之前，还有醒悟的时间和机会。

中国在经历了2007年的股市下跌、2013年前后的楼市受困后，其过剩资本的持续增长，与日本1990年经济泡沫崩溃前后的资本过剩的变化类型，形成鲜明的对照。

中国商品房销售额结束了自2013年2月以来的持续下降，在2015年2月至11月的十个月中增加了20%。另外，中国的商业银行不良贷款率从2008年9月的6.3%，到2008年底下降到2.8%，在此后三年中进一步持续下降到2011年9月的2.1%，并不足以支持证明中国政府4万亿元追加投资后，投资效率有明显下降。中国2015年末的商业银行不良贷款也不过1.2万亿元的1.9%。同时，在商业银行不良贷款隐性坏账的比重清晰之前，隐性坏账在4万亿元投资后的变化也需慎重结论。

中国经济减速的本因：投资减速

中国经济和国民收入的增长率，确实呈现出缓慢下降的趋势，于是不得不称之为“新常态”。对经济减速的原因众说纷纭，莫衷一是。而在经济减速背后的根本原因，是固定资本投资的下滑。

特别是在2010年和2015年，中国出现了两个投资增量的低谷。2010年中国固定资本投资增量2.7万亿元，是2009年5.2万亿元的一半（51%）;2015年的固定资本投资增量3.9万亿元，仅为2014年6.6万亿元的59%、2013年7.2万亿元的54%。

前无植树，后何乘凉。1995年-2015年，中国固定资本投资的增长，与GDP增长率之间的相关性显而易见。2008年全球金融风暴后，虽然有中国政府追加投资4万亿元的助力，中国固定资本投资依然出现了明显的滑落，GDP增长率也应声大减。

2011年以后，中国的房地产限购政策，又让固定资本投资再次陷入严重滑坡，这一脚刹车造成的紧急制动，直到今天还没有停下来。房地产泡沫过热，不是不需要刹车，而是不能踩得太狠。2013年2月开始中国的房地产开发投资额，从34万亿元持续下降到2015年2月的不到8万亿元，两年下降了4倍。

2015年几乎全年，中国固定资本投资几乎是每况愈下，虽然下降的速度比较缓慢，从2014年的15.7%一直下降到2015年的10%，下降了36.3%。

根据“净投资增长模型”，如果其他变量（特别是企业利润和个人收入）不发生重大变化，中国2016年上半年GDP增长率很可能会低于6%。中国实体投资的持续颓势，早就该拉响警报了。

是谁抽走了实体投资的釜底之薪

中国2015年虽然固定资产投资呈现弱势，金融证券市场的投机反而蒸蒸日上。上证综指从2015年初的3258.63点，被杠杆一路推到6月12日的5178.19点，总市值一度突破了79万亿元，总市值增量约50万亿元，为年初44万亿元市值的1倍。

股市场外配资规模约在1.7万亿至2.0万亿元之间，其中民间配资、伞形信托规模约在1万亿-1.5万亿元。2015年6月18日，沪深股市两融余额2.27万亿元，较年初的1.04万亿元，增幅达118%。

全球经济增速放缓，大宗商品价格暴跌，中国商品期货市场却热火朝天。2015年6月-8月股价呈下降趋势后，大量投机资金开始涌向期货。2015年中国期货市场成交35.8亿手，累计成交额554.2万亿元，同比分别增长42.8%和89.8%。

对实体经济最大的损害，是金融投机市场活跃会普遍拉高利率。金融市场波动越大、越是有人要在金融市场筹钱补仓，于是黑市利率被炒到银行利率的3倍-4倍。金融投机一个涨停板就是10%，年息百分之几的利率根本可以忽略不计。

实体经济企业的利润整体不过百分之几，怎么可能负担如此高的利率？于是，实体经济企业因为得不到资金支持而停滞不前;可以通过银行拿到低息贷款的企业，有些也会将得到的贷款转手投到金融投机市场。如此以往，更多的温州企业家将会变成“温州炒房团”“温州炒股团”，中国制造业还有活路吗？

作者为中国政法大学资本金融研究院资本金融计量中心主任