信用衍生产品交易对银行业经营状况的影响——基于中国上市银行面板数据的分析

王军生，刘珂君

(西安财经学院 经济学院， 陕西 西安 710100)



信用衍生产品交易对银行业经营状况的影响
——基于中国上市银行面板数据的分析

王军生，刘珂君

(西安财经学院 经济学院， 陕西 西安 710100)

摘要：在降低信用风险承担水平的同时提高盈利能力是各国商业银行重点关注的内容。2010年中国推出信用风险缓释工具，为商业银行的信用风险管理提供了新思路。基于中国上市银行面板数据，采用回归分析法研究信用衍生产品交易对银行业经营状况的影响。研究表明，银行参与信用衍生产品交易能够在降低不良贷款率的同时提高净资产收益率，从而改善经营状况。

关键词：信用衍生产品；不良贷款率；净资产收益率

一、引 言

信用风险一直是银行等金融机构以及参与金融合约的当事人所关心的重要问题。为了解决信用交易中的违约风险问题，金融机构及相关研究机构进行了大量的研究，并提出了一系列解决办法，信用衍生产品于是应运而生。作为衍生品中的重要组成部分，信用违约互换(CDS)的发展尤为迅速。2008年，美国的信用衍生产品市场交易规模就已经达到了62万亿美元，尽管遭遇金融危机的冲击，交易规模随后下降到了25万亿美元，但CDS市场仍然在金融领域扮演了重要的角色。与世界其他发达国家金融业的繁荣程度相比，中国的信用衍生产品匮乏，严重影响了其他相关市场的发展。

2010年10月，中国银行间交易商协会创设信用风险缓释工具(CRM)，填补了中国金融市场信用衍生品的不足，为银行信用风险转移提供了新的方式。CRM等信用衍生产品无疑会对银行的信用风险转移起到促进作用，帮助银行走出了信用管理方式单一的困境。同时，借鉴国外先进金融管理的经验，我们认为银行参与信用衍生产品交易能够扩大银行的信贷规模，从而提高银行的盈利水平。因此，本文以中国上市银行的面板数据为基础，研究目前的信用衍生产品交易对中国银行业经营效益的影响，讨论其对银行风险水平和盈利水平的影响，并对中国未来信用衍生产品市场发展提出建议。

二、研究回顾

(一)国外研究回顾

学者研究认为，信息不对称问题是造成信用风险最主要的原因，信用衍生产品的出现，从一定程度上改变了借贷者之间的信息不对称问题。国外学者对于信用衍生产品交易的态度分为两种，即乐观派和谨慎派。Arping研究发现，信用衍生产品的出现使得银行可以按照自己的需求选择短期信用保护或者选择长期保护，从而降低信用风险[1]。Cebenoyan和Strahan研究美国贷款类资产销售对银行的影响发现，银行参与信用衍生产品交易活动能够降低风险厌恶的程度[2]。Jorge 和Li认为银行参与信用衍生产品交易并未影响到行业的风险，因为风险暴露在各个部门之间已经充分地分散[3]。

另外，有部分学者持谨慎态度。Duffee和Zhou研究认为，银行为了避免承担较高的信用风险，就会产生逆向选择问题，即会把质量较低的贷款资产风险转移出去，最终导致整个交易市场的风险增大[4]。Instefjord通过对信用衍生市场进行分析，认为虽然信用衍生产品交易能够对冲银行的信用风险，但同时会使银行承担风险的动机提升[5]。Morrison在分析信用衍生产品对企业融资影响时提出，信用衍生产品的出现会弱化银行对于借款人的监督，长久以往会对借款人即企业的融资造成负面影响[6]。学者们普遍认为，2008年美国金融危机产生的重要原因之一就是，信用衍生产品交易活跃所带来的大量信用风险暴露，因此，美国政府加强了对信用衍生产品市场的监管[7]。

(二)国内研究回顾

由于信用衍生产品在中国起步较晚，故国内对于其研究较少，更多地集中于信用衍生产品的描述性分析以及国外衍生产品市场交易机制分析。王志军描述了信用衍生产品交易市场的工具特征、参与者特征以及市场发展状况，为以后信用风险管理者决策提供了借鉴[8]。韩琳等归纳和探讨了衍生产品对市场参与者关系的影响，认为此类市场工具的出现提高了商业银行风险管理能力和抗风险能力[9]。张强等通过对中国CRM市场中存在的部分问题进行剖析，为日后信用衍生产品市场的发展提出了建议[10]。赵俊强等利用美国信用衍生品交易市场数据研究发现，信用衍生品交易提高了适度参与性银行承担风险的意愿，但没有带来银行贷款规模的持续性扩张[11]。庄毓敏等通过对美国银行数据的实证研究，发现信用衍生产品交易一方面降低了银行的风险，另一方面又使得银行更愿意持有高风险资产，从而扩大了银行业的整体风险[12]。

综上所述，国内外学者对于信用衍生产品发挥的作用褒贬不一。为了提高中国银行业风险管理水平，中国信用衍生产品市场的建设重要性不言而喻。但是，现阶段缺少信用衍生品交易对中国银行业经营状况影响的实证研究，相关文献多属描述性分析，无法判断信用衍生品交易带来的实质性价值。有鉴于此，本文基于上市银行参与信用衍生品交易的实际情况，分析CRM市场给中国银行业经营状况带来的实质性影响。

三、研究方案

(一)转移机制描述

信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的基础性信用衍生产品。信用风险缓释工具设计的基本原理是：信用保护买方为避免持有标的债券或贷款发生信用事件，向信用风险保护卖方定期支付信用保护费，由信用保护卖方在约定时期内，就标的债券或贷款向买方提供信用风险保护的金融合约。通过信用风险缓释合约的交易，双方成功实现信用风险的转移、转换和重组。信用风险缓释凭证与信用风险缓释合约的不同在于其由独立第三方创设，交易双方均不必持有标的债券或贷款，能够灵活交易。信用事件未发生，卖方支付为0；信用事件发生，卖方支付买方损失或约定赔付额，其相关关系如图1所示：

图1　 信用风险缓释工具转移信用风险机制图解

(二)变量描述

本文主要研究的是信用衍生产品的交易对银行经营状况改善的影响，选取如下变量：

被解释变量：银行的经营状况可以从不同方面来衡量，借鉴于国内外相关文献的研究，本文选取不良贷款率NPL、加权平均净资产收益率ROE作为本文的被解释变量，其中NPL表示银行的风险水平，ROE表示银行的收益水平。

控制变量：由于银行的经营状况受多种因素影响，因此，参考了国内外大多数学者的做法后，选取了以下变量作为控制变量：1.用贷款比率LR衡量银行信贷规模，计算方法为t时期内银行贷款余额/总资产。信贷规模是中国的货币政策中介目标，又是实施货币政策的重要手段之一，所以信贷规模对于银行的经营状况有较大影响。2.用总资产对数lnA衡量银行规模，银行规模的扩张一方面有利于银行经营水平的提高，另外一方面也会导致银行承担的风险水平提高。3.用所有者权益比率TOER衡量银行的权益成本，计算方法为t时期内银行所有者权益/总资产。更高的所有者权益比率意味着股东会要求更高的净资产收益率，会对银行的盈利水平造成影响。4.用资本充足率CAR衡量银行的风险管理水平，计算方法为t时期内银行净资本/加权风险资产。各国金融管理当局一般都有对商业银行资本充足率的管制，目的是监测银行抵御风险的能力。5.用隔夜拆借利率SHI及消费者物价指数CPI衡量银行所受宏观经济影响。银行作为大型金融机构，其所承担的系统性风险要较一般企业更大，因此中国的宏观经济水平也是影响银行经营状况的重要因素之一。

解释变量：对于信用衍生产品对银行信用风险的影响我们可以用虚拟变量来描述，考虑到实际情况，如果样本银行参与过信用衍生产品交易，则该变量取值为1，反之则取0。

四、实证分析

(一)变量的描述性分析

由于中国的信用衍生产品交易直到2010年才开始，故选取2010年第1季度至2014年第3季度的19个季度数据。另外，由于市场对于上市公司的监督更为严格，故我们的考察对象为中国目前在主板上市的16家银行，具体为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、浦发银行、民生银行、平安银行、中信银行、光大银行、华夏银行、兴业银行、北京银行、南京银行和宁波银行，其中既包括工商银行、招商银行等大中型股份制商业银行，也包括北京银行、南京银行等城市商业银行。

BVD 是全球知名数据提供商，在世界各大经济体的政府经济研究部门、金融与证券投资机构、咨询公司、跨国经营企业、高等院校、大型公立图书馆等领域内拥有广泛的专业用户。本文中有关银行指标的数据来自于BVD公司旗下的Bankscope数据库，部分缺失数据来源于各银行公布的年报、半年报、季报。有关银行参与信用衍生产品市场交易的数据来源于银行间市场清算所。其他相关数据来源于国家统计局和中经网统计数据库。所有数据处理均采用Eviews7.2进行。

表1　各变量参数统计情况

(二)基本假设

基于现有文献的研究成果，借鉴国内外学者的研究，本文提出基本假设如下：

假设1：在控制其他可能变量的情况下，银行参与信用衍生产品交易有利于银行降低自身的风险水平，即不良贷款率与信用衍生产品交易呈负相关。

假设2：在控制其他可能变量的情况下，银行参与信用衍生产品交易后会提高自身的盈利能力，即加权平均净资产收益率与信用衍生产品交易呈正相关。

根据以上内容，如果假设1、2均成立，则说明参与信用衍生产品交易会在降低银行风险水平的同时提高银行的盈利水平，从而改善银行的经营状况。为了避免数据的剧烈波动，部分变量数据选取的是自然对数形式。根据实验假设以及国内外学者的研究，我们构造出的两个回归方程如下：

lnNPLit=αCDSit+β1lnLRit+β2lnAit+β3TOERit+β4lnCARit+β5SHIit+β6CPIit+c+εit

(1)

lnROEit=αCDSit+β1lnLRit+β2lnAit+β3TOERit+β4lnCARit+β5SHIit+β6CPIit+c+εit

(2)

其中变量下标i和t分别代表不同的银行和不同的季度；c代表常数项，表示其他没有观测到的因素对银行经营状况的影响；εit代表残差项，主要考察对象为CDSit的系数α。

(三)分析方法

借鉴以往的研究成果，经济变量时间序列往往是非平稳的，检验结果容易出现“伪回归”，因此要进行数据的平稳性检验。通常采用的方法是ADF检验，检验结果可以验证数据序列的平稳性。利用Eviews7.2对变量进行Graph操作，可以看出序列存在截距项但不存在趋势项。在5%的置信水平下，ADF单位根检验结果如表2所示：

表2　 ADF单位根检验结果

注：L.表示变量的对数形式，下表同。

从检验结果可以看出，除去CPI以外其他变量的检验均拒绝了原假设，即不存在单位根。对CPI的一阶差分序列进行ADF检验以后，得到ADF值为189.196(经过二次检验)，p值接近于0，说明了CPI的一阶差分序列CPI(1)是平稳的，不存在单位根。

由于本文分析的是16家银行19个季度的面板数据，面板数据的分析通常有三种方法，即随机效应模型、固定效应模型和混合数据普通最小二乘法，其中随机效应模型认为银行指标间的差异是一个随机变量，而固定效应模型则认为银行指标间的差异是一个固定的常数。与上述两种不同的是，混合数据OLS认为银行指标间都是同质的，不考虑银行之间的差异。根据银行间存在显著差异性的实际情况，我们剔除混合数据OLS，会在随机效应模型和固定效应模型之间选择其一。选择究竟采取哪种模型，我们通常使用Hausman检验的方法。利用统计软件进行Hausman检验后发现，公式(1)和公式(2)的W值分别为17.672和15.001，p值分别为0.013和0.036。从该结果可以看出，两个方程的检验结果均拒绝了原假设，即应采用固定效应模型对方程进行回归分析。另外，固定效应模型分为变截距和变系数模型两种，根据前文的检验我们选取变截距模型。L.NPL和L.ROE作为被解释变量的回归分析如表3、表4所示。

表3　 L.NPL作为被解释变量的回归结果

注：变量表中第一行为估计系数的值，括号内为标准差；*、**、***分别表示在10%、5%、1%条件下显著；CPI(1)表示CPI的一阶差分，下表同。

表4　L.ROE作为被解释变量的回归结果

(四)实证分析

根据回归分析结果可知，我们可以验证前文所提到的假设是否成立。从表3的结果来看，银行参与信用衍生产品交易与银行不良贷款率呈负相关。从表4的结果来看，银行参与信用衍生产品交易与银行加权平均净资产收益率正相关。从最终结果来看，分析结果验证了我们的假设，说明银行参与信用衍生产品交易能够改善经营状况。对系数的分析中我们可以看出，信用衍生产品交易对中国银行的避险作用大于增收作用。因此，在现阶段的信用衍生产品交易市场中， 降低风险水平的可行性要大于增加盈利水平，银行在交易中应该更加看重交易的避险价值。

从其他控制变量的分析结果可知，我们得出的结论也具有较强的可信度，并与其他学者对银行业的研究相符。例如，反映通货膨胀压力的CPI与银行的不良贷款率呈正相关，与银行的净资产收益率呈负相关。从部分学者的研究来看，银行的信用扩张是造成通货膨胀的重要原因之一，通胀反过来也会导致银行的信用风险提高，即不良贷款率提高；另外一方面，通货膨胀率的提升使得愿意储蓄的人减少，而中国目前银行业的主要利润来自于存贷利差，因此通胀的上升会导致银行业的利润率降低。所以说，通胀会对银行业的经营状况造成负面影响，如何管理通胀预期也成为了银行业风险管理的重要内容。

五、结论与政策建议

基于中国上市银行的面板数据，本研究说明了银行参与信用衍生产品交易对改善自身经营状况的作用。从最终的结果可以看出，银行参与CRM类产品的交易可以降低自身承担的风险水平，同时提高盈利水平，这对于银行业今后风险管理是一种行之有效的办法。同时，我们看到，商业银行目前对于信用衍生产品交易的热情并不是很高，截止到2011年底，中国签订的信用风险缓释合约(CRMA)仅仅有23笔，名义本金19.9亿元，同时发行了9支信用风险缓释凭证(CRMW)产品，名义本金7.4亿元。到2014年底，中国上市交易的CRMW仅有15支，创设和交易过程都显得极为冷清。

造成中国信用衍生产品交易市场冷清的原因有很多，主要是因为产品结构过于单一，缺乏统一的定价标准，市场准入条件苛刻，产品设计不符合市场需求，等等。本文借鉴国内外其他学者的研究，提出以下几点建议：第一，改变CRM产品的设计理念，丰富产品种类，使得CRM产品更加符合市场需求，提升投资者热情；第二，完善定价制度，将定价权交给市场，管理方仅在超过限度时对产品定价实施干预；第三，引入更多的优质投资者，让更多的社会分散资本参与到信用衍生产品交易中，提升交易活跃度；第四，加强金融监管的协调，提升监管者素质，避免因衍生产品市场的管理混乱而导致市场交易秩序混乱。总之，随着中国金融市场开放程度的提高，如何将外来的先进金融理论与工具更好地与中国国情相结合，从而提升中国金融机构在国际市场上的竞争力，将会是每一位金融行业研究人员关注的重点。

参考文献：

[1]Arping S. Playing Hardball: Relationship Banking in the Age of Credit Derivatives[R].University of Amsterdam，2002.

[2]Cebenoyan A, Strahan P. Risk Management, Capital Structure and Lending at Banks[R].Wharton School Center for Financial Institutions Working Paper No.02-09，2001.

[3]Jorge A, Li Lian Ong. The Credit Risk Transfer Market and Stability Implications for U.K.[R].IMF Working Paper No.06-139，2006.

[4]Duffee G, Zhou C. Credit Derivatives in Banking:Useful Tools for Managing Risk[J].Monetary Economics，2001，48(1).

[5]Instefjord N. Risk and Hedging: Do Credit Derivatives Increase Bank Risk[J]. Banking and Finance，2005，29 (2).

[6]Morrison A. Credit Derivatives, Disintermediation and Investment Decisions[J].Journal of Business，2005，78(2).

[7]丁东洋，周丽莉.潜在因素模型在商业银行信用风险分析中的应用[J].统计与信息论坛，2009(8).

[8]王志军.信用风险转移的工具、机构与市场[J].南开经济研究，2003(5).

[9]韩琳，胡海鸥.国外信用风险转移市场作用机制研究评述[J].外国经济与管理，2005，27(12).

[10]张强，吴敏.中国信用风险缓释工具创新试点最新进展[J].上海金融，2011(10).

[11]赵俊强，韩琳，李湛.信用风险转移与银行系统表现——基于美国信用衍生品交易市场面板数据的实证研究 [J].金融研究，2007(5).

[12]庄毓敏，孙安琴，毕毅.信用风险转移创新与银行(体系)的稳定性——基于美国银行数据的实证研究[J].金融研究，2012 (6).

(责任编辑：李勤)

王振山，男，吉林白城人，金融学博士，教授,博士生导师，研究方向：金融机构管理及公司金融；

李丽，女，吉林白城人，统计学博士，副教授，硕士生导师，研究方向：经济统计分析。

【统计应用研究】

The Influence of Credit Derivatives Trading on the Banking Business

Conditions Analysis: Based on the Data of Listed Banks of China

WANG Jun-sheng，LIU Ke-jun

(School of Economics， Xi'an University of Finance and Economics， Xi'an 710100， China)

Abstract:How to reduce the credit risk and improve the bearing level of profitability at the same time has been a focus on the content of the national commercial banks. China has launched credit risk mitigation since 2010,which provides a new way for China's commercial bank credit risk management. In this paper, we use regression analysis to study the credit derivatives influence on banking business conditions based on the data of listed banks of China. The results showed that, banks involved in credit derivatives reduce the non-performing loan ratio and improve the return on equity at the same time so that improve operating conditions. At the end of the paper, we put forward views and suggest how to develop credit derivatives market in China in the future based on the related research.

Key words:credit derivatives; non-performing loans; return on equity

作者简介：宇文晶，女，山东烟台人，博士生，讲师，研究方向：金融机构管理及公司金融；

基金项目：国家社会科学 《SNA(2008)框架下FISIM核算方法的改进、拓展与中国实践研究》(14CTJ001)；科技部国家软科学研究项目《科技创新企业的金融服务体系、机制与政策研究》(2009GXS5D124)

收稿日期：2015-06-26；修复日期：2015-07-31

中图分类号：C812

文献标志码：A

文章编号：1007-3116(2016)01-0041-05