货币政策中介目标选择

王璐　瞿楠

摘要：货币政策中介目标的选择对一国宏观经济政策最终目标的实现至关重要，各个国家在不同历史时期和宏观环境下对选择价格型或数量型中介目标都有不同倾向。在当前全球金融创新和普遍利率市场化及我国价格性目标调控条件尚未成熟的特定时期，要慎重选择货币政策中介目标，应继续选择货币供应量目标，调整货币供应量的统计口径，加快利率市场化进程，进一步完善货币政策传导机制。

关键词：货币政策；中介目标；金融创新；利率市场化；金融风险；金融监管；货币供应量；通货膨胀率

中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）02-0058-10

一、货币政策中介目标的选择

货币政策是否有效的一个重要环节是货币中介目标的制定。一般来说，货币政策的最终目标有物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡等，但政策执行者往往无法直接影响这些目标的有关变量如就业率、经济增长率等，而是通过对更加容易观察和控制的中间变量进行间接调节。因此，中介目标必须具备相关性、可测性、可控性三个条件。通常，被用作中介目标的有货币供应量、信贷规模等数量指标，或利率、汇率等价格指标。历史上，各个国家对货币政策中介目标的选择并不是一成不变的，经济环境、政策目标、金融体系内部结构与功能异质、货币政策主要传导渠道差异以及体系内重要变量的调整等因素，都会影响中介目标的有效性，从而影响货币当局的选择，而金融创新所带来的变化则尤其重要。

金融创新是金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物，在广义上是指影响金融市场的一系列的发展变化。根据熊彼特对创新的定义，可以将金融创新的内容概括为新金融产品的出现、新金融技术的使用、新的金融机构的产生、新金融市场的开拓以及新金融机构管理方式的运行等多个方面的创新行为。例如现代银行业产生的金融领域每一次重大的变革都是金融创新的内容，而通常金融创新理论所研究的内容，更多地是从20世纪60年代开始的技术、制度和产品领域的创新，这些金融创新大多数是基于突破金融管制、创造信用、提高流动性、分散或防范风险的目的。特别是由于电子计算机技术的发展，金融创新在行业内开始迅速推广，比如麦金农和肖的金融深化理论成为推动金融创新的重要理论依据。20世纪80年代以后，西方国家普遍放松金融管制，增强了金融自由化程度。大量研究表明，金融创新能够促使资源配置成本更低、更加便利，从而促进经济增长，但同时金融创新所伴生的金融风险也加剧了经济体系的不稳定，这不仅对金融监管是一项挑战，而且还影响着货币信用的创造过程和货币政策的决策与执行。

（一）美国货币政策中介目标选择

美国的货币政策中介目标选择呈现出明显的阶段性特征，前期主要受到货币政策最终目标和货币理论的影响，后期更多受到金融创新和金融环境脆弱的影响。从第二次世界大战到20世纪70年代之前，美国在经历经济萧条后面临严重的生产过剩，为避免再次陷入经济衰退，货币政策最主要的目标为促进经济发展和实现充分就业。联邦政府受凯恩斯主义影响采取盯住利率的货币政策，认为降低利率能够刺激投资提高产量、促进增长。然而，20世纪70年代之后爆发的严重滞涨又迫使美联储以稳定通货为主要目标。特别是高通胀使名义利率的提高不能反映当局采取紧缩的货币政策，石油危机又使全球能源价格迅速上涨，从而对非金融部门产生较大冲击，微调式的相机抉择已不能有效解决滞涨问题，凯恩斯主义不得不面临理论危机。此时，货币主义、理性预期学派、供给学派等经济自由主义派别在反对凯恩斯主义的浪潮中粉墨登场。如弗里德曼的货币主义提出“单一规则”的货币供应规则，认为货币当局应以稳定增长率扩大货币供应，此外政府无需进行任何经济干预。同时，以卢卡斯为代表的理性预期学派区分了实际经济中易混淆的一般物价水平和相对物价水平，认为如果政府突然增加货币供应量一般物价水平就会上升，由此表明通货膨胀大多是由于过多发行货币造成，从而控制通货膨胀需要稳定货币供应量，因此新的中介目标转向货币供应量的增长率。

20世纪90年代以后，美国经济从停滞开始进入复苏并稳定增长，通货膨胀水平维持在较低水平。伴随着国际金融一体化和新自由主义的大力推行，美国经济结构发生重要变化，其中金融、保险、租赁和地产行业占国民收入的比重不断提高，2009年就已达到21.5%。尤其是随着金融创新与金融深化的不断发展，金融衍生品市场发展极为迅猛，其交易规模占全球份额近40%，如2011年美国期货与期权交易量高达77亿手，同比增长11%。同时，货币的内生性也不断加强，使得货币供应量与经济增长之间的关系变得更加不确定，加上市场情绪、预期等各种不确定性因素影响，金融体系的整体风险提高，金融监管更加困难，可以说2008年次贷危机的爆发很大程度上就是金融创新加上监管缺失导致的结果。不仅如此，在开放经济条件下，国际贸易、世界美元货币和层出不穷的金融工具使美元在世界范围内的流通进一步影响了美元可控性，美联储以货币供应量为中介目标的货币政策面临诸多挑战，仅仅盯住货币供应量已难以监测整个体系的流动性。因此，包括美国在内的许多金融业发达的西方国家，纷纷放弃了以货币供应量作为中介目标而转向价格型目标。

（二）中国货币政策中介目标选择

经济实体因其环境与本身的特殊性并不存在完美的适用规则，更不存在既定路线，货币中介目标的变更需要有充分的依据。中国作为一个正处于社会主义市场经济体制改革转轨中的国家，很多情况都依靠改革与转型经验的自我提炼，而不依赖对美国等发达经济体的盲目照抄。1982年我国就开始研究把货币供应量作为监控指标，但直到1996年以前一直是将贷款规模作为中国货币政策的主要中介目标，这是因为当时我国并未形成现代商业银行体系，商品经济还不发达，经济主体尚未形成预算硬约束，存款准备金率、利率变动不能对信贷规模进行调控，中国人民银行通过规定信贷总量，各专业银行逐级下达，以此实现货币供应的扩张与收缩。然而，国有专业银行改革、市场经济日益发达等因素使信贷规模为中介目标的货币政策显示出极大的局限性，央行从1996年开始正式启用货币供应量作为中介目标，并在长时间内发挥着货币政策风向标的良好作用。

然而，近二十年来由于中国国内外货币政策环境发生了深刻变化，致使以货币供应量为中介目标的政策受到挑战，其中利率市场化和金融创新的变革所带来的影响尤显重要。如前所述，全球金融创新依托计算机和互联网的技术革命在近几十年的发展速度是空前的，在此影响下中国的金融业也发生了深刻变化：金融总量规模扩大，融资结构多元化，金融衍生产品种类空前，非银行金融机构发展迅速，金融市场交易监管机制逐渐健全，货币在实体经济部门和虚拟经济部门各类市场间流动频繁，股票市场和债券市场等直接融资市场迅速发展起来。但是，金融创新也使得金融部门易变性提高，与传统金融的界限模糊，货币政策传导的渠道复杂多元，这些都深刻地影响着货币的形态、流通方式和运行环境，产生了货币层次划分不明确、货币乘数和货币流通速度不稳定等影响货币政策有效性的问题，从而削弱了货币供应量作为中介目标的实际效果。

相反，更加易变的金融环境以及利率市场化的改革是酝酿利率作为新货币政策中介目标的温床。根据麦金农和肖的金融深化理论，发展中国家普遍存在金融抑制现象，这种金融约束阻碍了私人和储蓄的形成，因而发展中国家想要促进经济增长就要通过金融自由化。一直以来，利率市场化是我国金融自由化改革的重要领域，改革的要点是让金融机构在竞争性市场中拥有自主定价权，金融机构有权力根据资金状况和对金融市场的判断来决定资金价格，即由市场资金供求来决定利率水平。作为重要的资金价格，由市场本身决定的利率是资金配置的信号，在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用，能够实现资金流向和配置的不断优化。以1996年第一次放开银行同业拆借利率为突破口，我国一直在积极推进利率市场化改革，目前市场化利率在利率体系中的比重不断扩大，资金逐步按市场价格配置的环境改善，微观经济主体能更加敏锐地利用利率价格信息调整资金借贷，并调整储蓄、消费和投资，利率管制和利率刚性条件下利率与宏观经济变量的不稳定关系和弱相关性也正在改善。因此，中国货币政策调控的长期计划是从数量型目标向价格型目标发展，但现阶段又面临着是否应当放弃货币供应量中介目标而选择其他目标的新挑战。

二、相关研究的文献综述

从目前来看，货币政策中介目标的改革方向是从数量型目标向价格型目标过渡，但是国内学者对于目前是否仍应当采用货币供应量作为中介目标并没有形成一致意见。有些学者对货币供应量作为货币中介目标的有效性产生怀疑，并提出将利率等其他指标作为新的中介目标或者直接以通货膨胀为目标。其中代表性的观点有：李燕等（2000）认为央行对货币乘数控制有限、货币流通速度不稳定，货币供应量有效控制的条件难以满足，应当将货币政策中介目标向利率转变；夏斌等（2001）通过对货币供应量实际值与目标值的实证考察发现货币供应的目标值未曾实现，基础货币和货币乘数可控性低、货币流通速度下降使得货币供应量与经济增长和物价水平之间关系复杂，应当放弃货币供应量作为中介目标，利率、汇率等工具变量由于市场均衡水平形成机制还没有更明确的研究成果，政策实施也不够灵活，因此应当直接盯住通货膨胀率，其他指标仅作为监测目标；周诚君（2002）认为在我国货币供给是内生的，利率几乎是外生的，我国货币政策应转向利率为主的多元间接调控体系；姚余栋和谭海鸣（2011）发现央票发行利率可以代表数量型和价格型的货币政策，其可测性、可控性和相关性都要优于新增贷款和M2等数量型指标，也优于基准存款利率、SHIBOR等价格型指标，以M2为代表的货币供应量指标已不适合作为中介目标；王国刚（2012）通过对2001—2010年的货币政策最终目标和中介目标的实现机理进行分析探讨，得出“新增贷款”或“贷款增长率”是更符合中国特色的中介目标；任杰（2013）基于拓展的普尔分析证实了考虑金融创新因素的条件下市场化利率具有明显优势代替货币供应量作为中介目标。

支持货币供应量的数量型目标继续作为中介目标的代表性研究成果有：范从来（2004）认为现阶段虽然货币供应量作为指标有一定局限性，但不应完全放弃，应当调整货币供应量的统计内涵并通过利率、汇率市场化改革来改善其发挥作用的环境；刘明志（2006）通过考察市场利率与准备金水平、央行利率、物价水平之间变动的相关性，提出利率形成机制尚不完善，与经济景气变化之间互动不够强，还不适宜作为新的中介目标，而货币供应量对通货膨胀有明显影响，继续作为中介目标具有合理性，可将其动态化；盛松成和吴培新（2008）提出货币供应量M2仍是货币政策的重要指标，由于货币政策主要传导渠道是银行贷款，实际上的中介目标是贷款规模+货币供应量；李正辉等（2012）以货币需求函数的稳定性为货币政策中介目标有效性的标准得出Divisa加权的货币供应量是一个更有效的指标。

上述文章提出的许多代表性见解推动了相关研究的进展，但大多注重对于中介目标有效性影响因素如货币流通速度、货币需求函数稳定性、货币中介目标实现程度以及指标与宏观经济变量之间的弹性的分析，较少通过构造量化标准进行比较。与此不同的是，秦宛顺（2002）从货币政策最优规则和有效规则出发，通过建立中央银行福利损失函数比较利率和货币供应量为目标造成的福利损失判断得出两种方式是无差异的，可以灵活选择；普尔（1970）在IS-LM模型基础上，通过对比商品市场冲击和货币市场冲击导致的产出缺口方差来判断利率与货币供应量指标的有效性。戈登（1984）、普尔（1987）的研究认为货币流通速度、货币需求函数的稳定性应与货币中介目标的选择问题分离，除非货币流通速度是不可预期的。许多研究者开始将这种思想运用到模型中并对普尔的模型进行拓展，例如萨金特和华莱士（1975）将预期因素考虑进来，布兰查德和费希尔（1989）将通货膨胀和预期因素纳入模型；Taylor（1993）提出了利率对通胀与产出缺口的泰勒规则反映方程式，直接以通货膨胀为最终目标，以利率为操作目标；Michael Woodford（2008）对货币数量的增长与经济增长之间的关系进行了实证检验，认为货币政策框架中不能忽视货币数量的方式；国内学者张晓晶（2002）将金融创新引入IS-LM模型，索彦峰（2006）在此基础上建立了考虑金融创新因素的普尔模型，通过模型推导得出金融创新初期中央银行将优先选择货币供应量作为中介目标，而在金融创新快速发展阶段利率目标更有吸引力，但长期看来利率目标也会因为金融创新失效，可以选择通货膨胀目标制；任杰（2013）将金融创新因素以二次非线性形式引入普尔模型进行实证研究，将模型参数表示为金融创新的函数，与标准普尔模型所得出的货币供应量较优的结论不同，由于金融创新的存在选择利率作为中介目标是更恰当的。但是金融创新的引入只限于模型参数，理论上是对用实证数据回归产生的系数是不影响的，而金融创新的二次形式也有待考察。此外，拓展模型的研究表明，许多情况下标准的普尔模型是非常有用的，本文的研究也是在标准普尔模型的基础上展开的。

三、中介目标适用性的性能分析

首先，我们从货币政策中介目标的选择标准出发，讨论在金融创新与利率市场化背景下货币供应量与利率目标的适用性。

（一）可测性

可测性要求货币中介目标是可以观测和计量的，这就要求中介目标的内涵和外延有明确而合理的规定，指标能够数据化并且能够被中央银行迅速而准确地收集、分析与理解。

货币供应量指标具备良好的可测性。各国通常根据资产流动性强弱划分货币的层次，而且在传统金融环境下，每个层次都有清晰的定义和界限，各个层次的货币供给指标在中央银行、各商业银行和其他金融机构的资产负债表上都能清楚地反映，从而能够从不同口径对货币供应量进行监测。我国目前主要参照M2层次的货币数量，M2包括流通中现金、活期存款、城乡居民储蓄存款、信托类存款、企业存款中有定期性质的存款和其他存款，对货币供应量M2的监控实际上也是对货币流动性的把控。但金融创新的发展模糊了划分货币层次的界限，加剧了资金在货币层次之间存在的不稳定性。新的金融工具产生使金融资产间的替代加强，一些新型的金融账户具有极强的变现能力，也就是说流动性强的金融资产能够和存款具有相同的交易功能。这样，原本与M2流动性相同应划入M2范围内的类货币金融资产，并没有在M2的统计内涵中体现。具体来看，金融电子化产品和转账支付结算方式的发明增强了电子货币对现金货币的替代，降低了交易性货币需求弹性，促进了交易账户和投资账户的结合。例如互联网金融“宝”类产品的交易和投资账户的绑定，使消费所用的交易货币和投资所用的投资资金之间能便捷转换，投资账户购买的“T+0货币基金”能够快速赎回，其流动性和银行存款基本没有差异，虽然目前为止这类账户占M2的比重并不大，但发展异常迅猛；银行理财产品也是一个典型例子，由于实际利率低，相对于银行存款，企业和居民更愿意通过投资渠道来保值增值。如果银行理财产品将存款用来投资回购协议，那么直接融资过程中的部分资金从企业和居民的存款账户进入同业往来账户，这部分资金并不计入M2的统计口径，但是规模增长非常快。M2数量将低估真实的流动性，降低货币供应量M2的可测性。

利率指标作为市场调节资金供求的价格水平也具有可测性。在利率市场化进程中，金融机构有更多自主权参与到资金的定价决策中。中国的利率体系以资金借贷的性质可以划分为中央银行利率、金融市场利率与存贷款利率三类，迄今为止各种利率的市场化情况是：第一，中央银行基准利率中的公开市场操作利率已经完成市场化改革，而法定准备金存款利率、超额准备金存款利率、再贷款和再贴现利率还需要经国务院批准由央行制定；金融市场利率基本放开，银行间同业拆借利率、债券回购和现券交易利率、国债、金融债以及企业债等的收益率已经完成市场化；存贷款利率中目前只有外币贷款利率完全实现市场化，外币存款300万元以上的大额存单的利率可以由金融机构与客户协商制定，本币存款利率放开下限，本币贷款利率放开上限，并在逐步扩大浮动空间。货币当局不仅能够直接获取央行的基准利率，还会定期发布和调整基准利率使利率信息公开透明。由于计算机和信息技术的进步，金融市场上的利率水平，不论交易类型、期限长短，乃至已经半市场化的存贷款利率其上下浮区间及占比，货币当局都能够及时准确地获取真实的利率指标，并汇集提炼准确的信息得到能够反映市场资金供求的有效利率指标。因此，利率指标是一个可测的中介目标。

（二）可控性

可控性是指中央银行能够通过货币政策工具的运用，对中介目标进行有效的控制和调节使得中介目标能够实现预期的水平和变动趋势。

货币供应量是具有可控性的指标，但金融创新因素降低了货币中介目标的可控性。货币供给量由基础货币和货币乘数共同决定，通过商业银行的存款派生功能乘数倍地创造信用。货币乘数q的公式为：

在传统金融环境中，基础货币基本上可由中央银行直接控制，中央银行通过向社会注入现金、向商业银行贷款以及财政拨款等途径自主地向社会注入高能货币。虽然外汇占款增加使基础货币控制的难度加大，但基础货币还处于可控状态，而且不论选择何种中介目标基础货币的数量都是必须严厉掌控的。对于货币乘数，虽然央行不能完全控制，但是能够对它施加重要影响，例如央行可以通过调节存款准备金率来调节货币乘数。然而，金融创新也使货币内生化加剧：一方面，新的金融产品吸收和银行存款一样的可贷资金却不需要受到存款准备金机制的约束，这样导致基础货币实质的扩大，中央银行不能完全控制基础货币的数量，同时也缩小了法定存款准备金的覆盖范围。另一方面，央行对货币乘数的控制能力下降。转账支付和结算技术的进步降低了交易成本，新的金融理财产品出现使公众持有现金的成本提高，从而使现金流出银行系统情况减少，现金漏损率k降低，从而货币乘数q降低；新型负债账户模糊了活期存款账户和定期存款账户的界限，使得储蓄账户上的资金具有活期账户的功能和变现能力，但是两类账户的准备金率不同，活期存款准备金率更高，原本应该在活期存款账户上的资金余额却储蓄在定期账户上，导致法定准备金实际数额下降，活期存款转化成定期存款比例t提高，实际货币乘数更低，但是这类新型账户或者有类似行为的业务的传统账户其“活期变定期”的数额难以统计确定，因而货币乘数的不确定性增加。由此，金融创新不仅增加了货币供给的主体，还使货币乘数复杂多变，使货币供给外生这个条件被弱化，货币供应内生性加强，央行货币政策对货币供应量的可控性减弱。

中央银行对利率水平有着直接或间接的控制能力。直接由中央银行规定的利率如中央银行基准利率，这一类利率在当期相当于体系外生的利率，不受体系内经济指标的影响；存款利率和贷款利率虽然能够在一定范围内浮动，但分别规定了利率上限和下限，对市场利率的形成有一定限制。利率市场化意味着利率的价格形成机制越来越由市场资金供求关系决定，也就是利率形成内生化的过程，这样货币当局就不能直接对利率进行控制而需要借助操作工具，凯恩斯的理论模型中利率就是由货币供给和货币需求共同决定的价格，是一个内生变量。已经完成市场化的利率虽然不由货币当局规定，但形成机制受到央行货币政策操作工具的影响，在一定程度上是可以控制的，存款准备金率、再贴现利率被用于央行调节以达到中介目标，如果它们和市场利率有稳定而密切的关系且能够影响市场利率，或者市场利率对央行调节基准利率很敏感而且联动变化的，那么利率指标就是可控的。事实上金融创新使得市场信息的传递充分而迅速，利率市场化使利率的内生性增强，利率的决定因素也变得复杂，不再是由货币当局制定的外生变量，因此利率的可控性并没有增强。

（三）相关性

相关性是指中介目标和最终目标变量之间的必须有紧密的相关联系，这样中央银行就能够通过监控中介目标实现货币政策最终目标。虽然我国货币调控的最终目标包括物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡等诸多目标，但目前最重要的是保持稳定的物价水平和经济增长，也就是稳健的货币政策。理论上来说，中介目标和最终目标之间的相关程度受货币政策的传导机制影响；而思想史上对于货币供应量和利率在政策传导中的重要性有很大分歧，尤其是凯恩斯学派和货币学派。凯恩斯学派非常重视利率指标在货币政策传导机制中的作用，认为直接影响产量、就业和国民收入的是投资，货币因素的影响是间接的，认为货币供给增加以后首先降低利率、提高资本边际效率增加投资，经过投资乘数作用增加产量，否则货币供应的变化就是无效的，同时利率水平也是银根松紧的标志。而货币主义学派并不看重利率在传导机制中的作用，认为货币供应量对经济的影响是迅速而直接的，当货币供应超过了人们需要的真实现金余额，人们将多余的货币购买替代资产，包括实物资产和金融资产，替代资产的价格受到影响从而直接刺激社会产出和货币收入。货币供应量和经济增长、物价水平是相关的，货币供给过多会引起通货膨胀导致物价水平提升，会刺激总需求，促进经济增长。本文将建立VAR模型（向量自回归模型）并进行协整分析，从实证的角度来研究货币供应量、利率和总产出、物价水平之间是否存在相关关系。

1. 变量选取与数据处理。本文选取我国1996年第一季度至2013年第四季度的72个季度数据①为样本进行研究。总产出选取的是GDP季度数据，货币供应量选取的是M2的季度数据，物价水平是用月度CPI调整后的季度数据，利率选取的是银行间同业拆借七天利率，因为在中国目前的利率体系中，同业拆借七天利率已经形成市场化机制且成交量大，具有代表性，由于时间较短可以认为该利率不受价格预期干扰。在数据处理上，将GDP和M2的名义数据利用CPI指数转化成实际数据，并对其进行了X-12季节调整以消除季节波动影响。最后对实际产量GDP，实际广义货币供给M2，利率R和物价水平CPI进行取对数处理，以消除可能存在的异方差和变量单位的影响，将各变量分别用y、m、r、p表示，得到的数据如图1、图2所示。

大多数时间序列都是非平稳的，为避免发生伪回归，首先对时间序列数据进行单位根检验，发现变量y、m、r、p都是非平稳序列，而进行一阶差分以后均为平稳序列，因此认为这些时间序列是同阶单整序列，单位根检验结果如表1所示。

2. 货币供应量指标的相关性检验。如果模型变量之间存在协整关系，那么就能够建立稳定的VAR模型。对变量进行滞后阶数检验，根据LR、FPE、AIC和HQ准则判断VAR模型的滞后阶数为2阶。Johansen协整检验的结果如表2所示，检验结果说明变量之间存在一个协整关系，由于所有变量在时间上都是趋势平稳的，因而考虑一个趋势项，由此得出变量之间存在长期均衡关系。

对于存在协整关系的变量可以建立VAR模型，经过单位根检验后由特征根倒数的模都在单位圆内部，可知VAR模型是稳定的，由此可以认为M2、GDP和CPI之间具有长期的均衡关系，M2作为中介目标与最终目标之间有一定的相关性。在稳定的VAR模型下，可以直接进行格兰杰因果性检验，从表3的检验结果看来，物价水平会影响货币供应量，货币供应量也会影响物价水平；但货币数量并不是总需求的显著影响因素，总需求对货币需求也没有显著的影响。这说明M2是引起物价上涨的重要原因。因此对于M2的监测有利于控制通货膨胀，M2和GDP之间的相关性在5%的水平上并不显著，在10%的置信水平上M2与产出水平呈现出因果关系，说明M2与产出水平有一定相关性，但是在监督产出指标上不足。

3. 利率指标的相关性检验。利用同样的方法建立上述的VAR（2）模型，Johansen协整检验的结果如表4所示，检验结果说明变量之间利率、实际产出和物价水平之间存在一个协整关系。在稳定的VAR模型下对三者做格兰杰因果检验得到的结果见表5，从中可知r是影响产出水平的因素，但是和物价水平的相关性很弱。物价和产出对于利率的影响都非常有限，侧面说明了我国的利率水平虽然在长期内与产量和物价有均衡的关系，但在短期内与经济变量之间的相互影响明显不够，利率敏感度不高，这可能和我国目前尚未完全放开市场利率有关。

四、中介目标有效性的普尔模型分析

本文的第二部分通过讨论货币供应量和利率指标在可测性、可控性和相关性三个标准上的表现来比较两者作为中介目标的优劣。接下来，将通过建立标准的普尔模型，将中介目标的有效性量化处理利用政策福利函数直接进行比较。

（一）模型建立

（二）模型回归

该模型所有的数据都直接采用本文第二部分选取和处理的数据，即y、r、m的时间序列数据，序列已经经过协整检验证明都是一阶单整序列，可以避免变量之间的伪回归，并且通过格兰杰因果关系检验证明了利率r是影响产出y的因素，产出y在10%的显著性水平上是货币供应量m的格兰杰原因，因此可以对其建立回归模型。在对以往标准普尔模型的回归上做以下两点改进：第一，样本区间的利率水平具有明显的阶段性变化特征，因而考虑将样本作阶段性划分，设置两个虚拟变量D0、D1，将样本期间分为三个时间段1996Q①—2005Q4，2006Q1—2008Q4，2009Q1—2013Q4，并对模型进行邹至庄断点检验后发现显著通过，检验结果见表6；第二，对联立方程模型整体进行回归，从而避免单独回归IS方程或LM方程而导致偏差。

联立方程模型如下：

回归结果如表7所示，根据回归系数将目标函数表达式记录在表8中。

利用利率规则与货币供给量规则之间造成产出波动性的差值表示两种规则下货币政策的优劣程度，令L=Li-Lm，由模型设定中的分析可得：当L>0时，货币数量规则更优；当L<0时，利率规则更优；当L=0时，两者无明显区别。将？滓u2与？滓v2数据代入L的表达式可得图3中L值的情况。从图3中明显可以看出除了2003年第三季度和2006Q1-2008Q4时间段内有L<0的情况，绝大多数的情况是货币供给为中介目标的货币政策下比利率为中介目标所造成的经济波动更小，由此可以得出在实现经济稳定增长目标方面货币供应量相对于利率是一个更好的中介目标。尤其是在1999年、2009年和2011年等特殊年份中，也就是在金融危机和欧债危机爆发滞后2～3个季度以内，货币供应量目标相对于利率目标的优势非常明显。这些年份有两个共同特点：一是利率下降到低于普通年份的水平，以银行间七天同业拆借加权平均利率为例，1999年第三季度名义利率从第二季度的4.21%下降到2.87%，下降幅度47%，2008年第四季度同比第三季度下降51%，2011年第一季度下降46%，在2009年第一季度名义利率只有0.99%的极低水平，全年利率不超过1.5%，利率难以进一步下降，而货币政策还要进一步宽松，货币当局进而使用货币数量监测流动性从而观察经济体景气水平；二是经济体系面临着更大的外部冲击，尤其是1998年亚洲金融危机和2008年世界经济危机，对于模型来说是加大了随机干扰项的扰动，造成了利率与产出缺口之间不稳定性增加，产出波动更加剧烈，此时货币数量目标显示出更好的抗干扰性。

五、结论及建议

（一）研究结论

与提倡放弃货币供应量目标而采用其他价格型目标的观点不同，本文研究结论认为，货币供应量仍然是一个与实际经济变量关系更为紧密的指标，虽然其有效性有所下降，但目前阶段尚不具备采用利率作为中介目标的条件。在建立目标损失函数的基础上，还发现货币政策中介目标的有效性受到经济外部冲击的影响，利率目标在经济危机环境中有效性下降比货币供应量目标更为明显。因此，通过对货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性，以及建立普尔模型和政策损失函数进行实证分析发现，我国目前使用货币供应量作为货币政策中介目标是更好选择，尤其是在危机时期货币供应量的调控能更好地适应外部冲击。虽然以金融创新为代表的金融环境变化使货币供应量目标的有效性下降，利率市场化进程也提高了利率与最终目标之间的关联度并改善了利率作为中介目标的有效性，但我国利率目前尚未完成市场化进程，利率价格形成机制并不畅通，如果强行实行利率中介目标，很可能造成经济体系之间的不协调，因而目前还不具备用利率完全代替货币供应量作为中介目标的条件。

（二）政策建议

当前，全球金融创新加剧了货币需求冲击，数量目标有效性趋于下降，利率市场化改革客观上为利率作为中介目标提供了更好环境，因此应当动态地观测价格型和数量型两种货币中介目标，设定并盯住主要目标，同时监测其他指标的变化。当前应为价格型指标发挥作用营造良好的环境，稳步推进利率市场化改革，完善利率的价格形成机制，消除金融压抑对资金价格形成的约束干扰，使利率变量与实际经济变量之间的关系更为密切，从而提高与最终目标之间的相关性。当然，由于目前利率目标的作用条件尚不成熟，货币供应量作为中介目标仍然具有合理性。为增强其可测性和可控性，本文提出以下建议。

首先，调整货币供应量的统计范畴，尤其是目前主要的观测指标M2。在金融创新背景下，除了广义的货币供应量，还应当考虑流动性强的和替代性强的金融资产在增强实际流动性中的作用，使货币供应量更好地反映体系整体的流动性。对于新金融产品、新型账户要有更加明确监管和规定，充分考虑新型金融业务对货币供应量的影响，不仅应当关注货币供应的增量，还应该关注货币存量，使观测指标更加科学地反映经济景气程度和最终目标。其次，在从数量型目标向价格型目标或综合目标过渡之前，需要对具体的价格型目标进行细致研究。本文采用的利率是银行间同业拆借利率，如果要使用利率作为中介目标，那么采用何种利率最优，是否有更合适的利率指标例如SHIBOR、央票利率（姚余栋2011）、准备金基准利率等使得中介目标的有效性更高。再次，借鉴美国的历史，美元在全球化后加大了美国货币政策宏观调控的难度，开放经济条件下中国对外贸易规模明显增加，人民币跨境流动的规模明显增大，随着人民币国际化的推进，资本项目开放度提高，在执行货币政策时往往要考虑到汇率政策，仅仅通过利率项目不足以监测政策最终目标，可以考虑综合使用包括汇率在内的多个货币政策中介目标。最后，应当加强金融危机期间的风险防范，加强对金融机构的指导和监管，对高杠杆带来的利率与经济变量之间的敏感度有正确评估。由于金融危机时体系更为脆弱，利率与产出缺口关系的波动明显加强，有效性明显下降，在监测价格型指标时必须重视数量型指标。

注释：

①1996Q1：1996年第一季度数据。

参考文献：

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责任编辑、校对：秦学诗

Abstract：The choice of intermediate target of monetary policy is crucial to the realization of the ultimate goal of a country's macroeconomic policy， in different historical periods and macro environment， each country has different tendency to choose intermediate target of price type or quantity type. In a specific period of the current global financial innovation and the general interest rate market and China's price target control conditions are not yet ripe， we should carefully select the monetary policy intermediary target， continue to choose the target of money supply， adjust the statistical caliber of money supply， accelerate the process of marketization of interest rates， and further improve the monetary policy transmission mechanism.

Key words：monetary policy； intermediate target； financial innovation； interest rate marketization