透过新修订的《证券法》探讨股权众筹的发展

史大为，黄尹旭

（1.对外经济贸易大学 金融学院，北京 100029；2.中国人民大学 法学院，北京 100872 ）

透过新修订的《证券法》探讨股权众筹的发展

史大为1，黄尹旭2

（1.对外经济贸易大学 金融学院，北京 100029；2.中国人民大学 法学院，北京 100872 ）

新修订的《中华人民共和国证券法》不仅为即将开展试点的股权众筹提供了法律支持，而且还为P2P的证券化以及直接发行众筹债券留下了足够的发展空间。为了确保股权众筹的规范开展，监管层应从融资者、股权众筹平台与投资者三个层面制定政策，从而使众筹平台明确自身的监管责任，让投资者获得有安全保障的资金，让融资者享受到融资的便利。

股权众筹；公开发行豁免制度；资本市场

继2005年10月较大幅度的修订之后，时隔10年《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）再度面临大幅度的修改。2015年《证券法》的修订有两大亮点：一是股票发行“注册制”改革，二是将“众筹融资”上升到国家立法层面。虽然第一个亮点更为学界和社会所关注，但是后者的重大意义也不容小觑，甚至更具有开创性的价值。众筹融资本身就是建立多层次资本市场应有的题中之义。中国人民银行行长周小川在《资本市场的多层次特性》一文中指出“多层次的产生要靠金融创新。”［1］值得强调的是，众筹金融是互联网金融的核心，众筹是真正的“互联网+”思维。发挥众筹融资的优势，可以促进大众创业、万众创新，为实体经济、尤其是为互联网企业和创业企业注入活力。但是，国内股权众筹研究仍处于发展阶段，所以各方应有预见性地提出措施，防范股权众筹实施过程中可能出现的风险，规范股权众筹中的投融资活动，引导该市场的健康发展。

一、对公开发行证券豁免制度的解读

《证券法》修订草案在其第十三条至第十六条规定了符合一定前提的公开发行证券，可以豁免注册或者核准；并在第十七条中规定了公开发行豁免的发行人，应当按照国务院证券监督管理机构的规定，披露招股说明书或者公开发行证券募集说明书。概括来说，就是在公开发行证券时对公应当注册或核准的原则下，就某些特殊情况进行发行豁免。它包括：以互联网等众筹方式公开发行证券；企业向职工发行股票，实施股权激励计划或者员工持股计划；合格的发行人和投资者公开发行证券。这在法律层面上体现了我国的金融体系正朝市场主导型经济体系趋近。纵观世界发达经济体，它们在金融法制方面都具有完善而全面的包容性和普惠性。通过对投资者资质以及信息披露和交易机制差异化等方面进行合理设定，构建多层次的公开发行证券豁免制度；能够满足更多不同类别融资主体和投资主体的需要，也为金融体制的创新以及多层次的金融产品的出现提供支持。

《证券法》修订草案中涉及众筹的主要是第十三条:“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”该规定十分原则化，但明确了至关重要的一点——证券可以以众筹方式公开地发行。公开发行证券意味着股权众筹摆脱了现存的一系列限制，尤其是可以突破投资者为200人的限制，将来可能比照新三板企业的要求，对股东人数累计超过200人的纳入非上市公众公司进行监管。

《证券法》修订草案文本实现了以下三点：1.规定了公开发行证券要实行豁免制度；2.重视合格投资者的资格分层，考虑到发行者的实际需要、投资者的风险管理能力和风险承担能力；3.重视互联网等信息技术的应用，为互联网证券行业的发展提供法律保障。

二、公开发行证券制度可解除股权众筹发展的桎梏

金融意义上的“众筹”主要是：初创企业和小企业借助互联网众筹平台，以社会大众为资金来源方，获得小额资本的融资手段。股权众筹的起源基于两个需求:小微企业的融资需求和普通大众的金融消费需求。麦克米伦“融资缺口”指出即便有担保机制作为支持，在处于信息不对称的情况下，当小微企业在筹措长期资本时，它们仍然面临较大融资困境，这就要求政府采取某种措施来弥补这一缺口。初创企业（当今中国大多数是小微规模的互联网企业）和小企业在现实中也被传统的融资渠道所排斥，很难从银行、风投、天使投资中取得足够的资金支持；更没有合适的资格和足够的资金去进行公开上市活动。同时，因为不具备合格投资者的资质，大多数普通群众的投资渠道被限制，很少能够参与直接融资。而众筹则作为沟通普通消费者和小微企业的桥梁，可以成为促进资本市场多层次和金融普惠的重要工具；但这一关键性功能受到现行法律对于公开发行证券的严格限制所制约。一旦众筹获得准生，则会有大量的投资者进入到这一领域，将有效地疏导被视为金融体系威胁的民间借贷资本。这样使曾经助推债务风险，影响金融秩序和社会安定的民间借贷资本质变为助推小微企业发展的资本新贵，从而促进我国资本市场的多元化发展。

对于主要借助互联网为介质，具有草根属性的股权众筹而言，只有突破公开发行证券的制约才能更好地实现其公开、便利、较低边际成本的优势。新修订的《证券法》落地时，如果能真正解决公开发行问题，就能解除股权众筹发展最大的桎梏。当前因为缺乏对股权众筹明确监管的法律法规，行业在实际运营中已经发生了一些因为法律空白而导致的纠纷。在海淀法院受理的第一起股权众筹纠纷案件中，当事人双方都指责对方违约，众筹机构披露融资者存在违法问题；而融资方则指出，本次融资的投资者人数已经超过合伙企业合伙人人数限制的相关规定［2］。而通过合伙企业方式来进行融资，正是为了规避相关法律法规对于企业融资方式的限制。

本次《证券法》修订草案允许股权众筹公开发行，并突破200人等限制，可以赋予众筹平台合法性和更大的发展空间，消除公众对于其涉嫌非法集资的担忧，并给予投资者在互联网等非传统的市场交易股份时的合法身份。

三、股权众筹规范发展可采取的措施

《证券法》修订草案第十三条属于原则性规定，更多具体、明确的监管政策有待在股权众筹融资试点实践中进一步探索完善。以下五点对完善股权众筹公开发行制度有着一定指导意义，供监管部门和从业者参考：

（一）确立多层次的证券发行众筹融资制度

股权众筹作为一种崭新的融资方式，可以有多种发行类型存在，而监管规则也要与之相适应地有所区分。中国式众筹监管规则可有如下方面：

其一，建立小额公开发行豁免制度。“小额”不仅是项目规模意义上的较小，更是风险以及投入资金意义上的较小；在具体实施过程中，可以限制融资者在一定时间内的融资次数，防止融资者短时间内多次众筹以规避“小额”限制。“公开发行豁免”是指在满足相应条件的前提下，允许突破现行对投资者人数和范围的限制进行公开发行并豁免相应的审核或注册。此处的豁免指向监管部门，而众筹平台仍应尽到资格审核义务，督促融资者做好信息披露，防止欺诈发生。

其二，建立较低门槛的私募发行制度。私募发行主要面向特定的合格投资者。以机构投资者为主体的合格投资者比起一般大众更加理性也更具经济实力，是小微企业良好的融资对象。中国式的私募众筹应该突破对私募人数和不得公开推介的限制，在合格投资者的认定上也应该有所放开。可以借鉴美国证券交易委员会（SEC）所制定，并于1982年开始实施的关于私募证券发售的《D条例》（Regulation D）确立的所谓“避风港”（safe harbor）制度。该条例对私募发售过程中的各种行为及资格做了详细的规定，如发行人应理性考究以确保证券的购买者不是“承销商”；发行人在首次出售证券之15日内，应向证管会申报Form D发行通知；不能有一般性劝诱行为（general solicitation）或广告等等；照此规定发行的证券可免于按1933证券法进行登记［3］。美国乔布斯（JOBS）法案第二章“就业创造者的资本获取途径”（Title Ⅱ，Access to Capital for Job creators）要求SEC修改既有规则，又相当于为众筹发行降低了传统私募的门槛和制约。

其三，以上述两种发行方式为基准，根据现实需要，灵活构建众筹多层次发行机制。融资者的义务、投资者的资格、发行方式、融资额度限制等多个监管要素可以多样化地排列组合，以适应市场发展的现实需要。时机成熟的时候，还可以发挥地方立法权的优势，因地制宜地制定区域性众筹发行制度。

（二）打通多层次资本市场，为股权众筹“转板”提供渠道

纵观国内各大众筹平台的项目，其大多进行的是天使投资或者是准A轮投资，众筹项目处于风险较大的早期阶段。此时资本进入项目虽然可以获得较高的回报，但是所承担的风险也较大。而较为尴尬的是，这些众筹项目的资本退出方式过于单一。如此发展下去势必会降低众筹项目参与者的投资兴趣，会割裂其与其他资本市场的联系。因此，管理层应该建立众筹平台与“新三板”乃至创业板的规范转板机制，从制度层面有效地解决众筹项目的资本退出机制问题，打破现在资本在众筹平台易进难出的尴尬局面。另外，多层次的资本市场能满足处于不同发展阶段的众筹项目的融资需求，便于参与众筹项目的资本在不同的资本市场自由地流动，助推众筹项目的发展。在当今互联网、大数据的背景下，众筹平台还可以提供个性化的定制融资服务；而众筹项目也能根据多层次的资本市场满足企业的不同要求。遵循这一资本路径，众筹项目可明确自己在每一个发展阶段的任务与目标，从而对实体产业发展起到指引作用。一旦多层次的资本市场实现互通互联，可完成众筹项目的转板和资本的自由流动，更能让众筹项目本身得到质的发展。

（三）明确众筹平台的地位和作用

众筹平台不仅是交易平台或场所，还应该是协助投融资双方进行信息交换，资金划转和风险管控等相关服务的中介机构。作为中介机构，众筹平台不能建立资金池，也不能提供担保造成刚性兑付。由于众筹交易不是传统的证券场内交易，同时我国资本市场存在严重的信息不对称，因此，对参与众筹的投资者而言，更要注意信息不对称所带来的巨大风险，而对众筹平台而言，则需要在信息披露过程中加强责任的担当意识。此外，鉴于我国普通大众的金融消费知识与能力有限，众筹平台应该注重对金融消费者的保护和教育。相关监管规则应该要求众筹平台做到组织架构清晰化，工作人员专业化，切实地履行严格的监管责任，尽职调查投资项目风险，适当审核投资者背景，落实资金独立托管，从而使投资者的资金运用到众筹融资说明书约定的事项中去。

众筹平台也应该建立健全的内部控制和风险防控机制。众筹平台应该引入第三方评级机构或设立独立的评级公司，对进入平台的众筹项目进行严格评级，根据评级数据将项目划分进不同的风险警示区。在做好对内部员工的管理监督的同时，还要积极运用大数据、云计算等现代技术监控非法金融活动，防范非法集资、欺诈等恶意损害投资者利益的行为发生，保证融资者的行为遵循国家法律法规，行业自律规则和平台自身的管理规章。

（四）强化金融消费者保护机制

应当完善对金融消费者的教育，培育金融消费者的风险意识，加强风险披露制度，建立众筹项目失败和众筹平台退市等善后制度，完善资金第三方独立托管。加强对金融消费者的分类管理，对不同风险承担能力的消费者规定不同的投资额度，从而让投资者的损失被控制在一定范围，达到稳定金融市场的目的。科学合理的分类标准需考虑各种因素，如投资能力、融资需求等。投资者的投资能力、风险识别能力和风险耐受力可以通过年收入、持有的资产、相关社会地位、过往的交易损益记录等指标来进行评估。随着金融创新的加强，众筹金融产品必将日趋专业化和复杂化，可将“冷静期”作为一种保护规则。这样不仅可以有效地防止金融机构的不当销售行为，还可避免金融消费者的非理性行为。

（五）尽快推出股权众筹融资试点管理办法

在《证券法》放宽对众筹融资，尤其是股权众筹的制约后，应尽快制定股权众筹试点管理办法，广泛开展股权众筹试点，将现有的股权众筹交易纳入法治化的轨道，并在风险可控的前提下鼓励众筹平台进一步创新，挖掘民间资本潜力，支持万众创新、大众创业。

在试点过程中，应该着手建立行业自律组织并制定行业自律规则。通过自律协会的力量从内部对外部监管体系加以补充，从微观层面维护市场秩序，增强整体监督的灵活性与效率性，从而更加全面地保护金融消费者，促进股权众筹的健康发展。同时建立股权众筹黑名单制度。利用现代信息工具为融资者、投资者和众筹平台建立诚信数据库，将违反管理办法而遭到禁止性规定的参与者（如违反禁止期规定转让股权的投资者、存在欺诈的融资者、失职甚至串通恶意融资者的平台经营者）在众筹平台上进行公示，并禁止其一段时间内进行众筹融资活动。此外，金融监管部门、工商监管部门、公安部门等部门可以依据大数据和云计算等现代信息工具，联动探索建立风险预警预防机制。

在股权众筹试点所取得的监管经验的基础上，再进一步完善股权众筹监督管理条例和细则，细化相关自律规则，形成多层次的股权众筹监督管理体系。

［1］朱宝琛.证券法修订动大手术［N］.证券日报，2015-04-21（A01）.

［2］周小川.资本市场的多层次特性［J］.经济导刊，2012，（Z1）.

［3］毛智琪，杨东.日本众筹融资立法新动态及借鉴［N］.证券市场导报，2015，（4）.

Discussion on the Development of Crowd Funding from the Perspective of the Newly-revised Securities Law of PRC

SHI Dawei1，HUANG Yinxu2
（1. School of Economics and Finance， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China；2. Law School， Renmin University of China， Beijing 100872， China ）

The Newly-revised Securities Law of PRC（People's Republic of China） not only provides the legal support for the upcoming experiment of crowd funding but also provides enough developing room for P2P's securitization and for the direct issue of crowd funding bonds. To guarantee the normalization of crowd funding， the regulators should make the policy from the following three aspects which are financiers， the plateform of crowd funding and investors， hence letting the plateform clearly understand its own supervising responsibility， the investors abtain safe and guaranteed funds and the financiers enjoy the financing conveniences.

crow funding，the public issue of exemption system，capital market

D922.28

A

1673-9639 （2016） 01-0165-04

（责任编辑 张凤祥）（责任校对 毛 志）（英文编辑 何历蓉）

2016-01-03

史大为（1992-），男，土家族，贵州铜仁人，对外经贸大学金融学院2012级本科学生，研究方向：公司金融学。黄尹旭（1993-），男，侗族，贵州铜仁人，中国人民大学法学院2012级本科学生，研究方向：互联网金融。