我国建立利率走廊机制的基础、约束与发展方向

施恬

（中国人民银行 上海总部，上海 200120）



我国建立利率走廊机制的基础、约束与发展方向

施恬

（中国人民银行 上海总部，上海 200120）

摘要：我国现有的利率体系是构建利率走廊机制的基础，但现阶段仍存在市场割裂、没有稳定预期以及市场主体缺乏敏感性等约束因素，今后应在完善利率传导机制、培育市场预期和增强市场主体利率敏感性等方面进行重点培育。

关键词：利率走廊；调节机制；发展方向

我国“十三五”规划纲要中明确提出要“完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。”利率走廊机制作为中央银行价格型调控体系的基础已成共识。如何在我国当前的市场条件下探索建立利率走廊机制，成为纵深推进利率市场化改革面临的一个重要问题。

一、利率走廊的基础：现有的利率体系

基准利率和政策利率是利率走廊机制的两个要素。基准利率作为市场走势的“利率锚”，反映市场资金的供求状况；政策利率作为货币当局调控的载体，其利率水平组成了利率走廊的上限和下限。我国利率体系有着双轨制的运行特征，信贷市场和货币市场有着各自的定价体系且相互隔离，存在着众多的利率指标。从现有利率体系中选取符合条件的指标成为基准利率和政策利率，是建立利率走廊的基础。

（一）基准利率。由于我国信贷市场和货币市场没有完全打通，为了保证市场平稳运行和基准利率准确发挥作用，现阶段应该在信贷市场和资金市场分别确立各自的基准利率指标。

从信贷市场看，贷款利率已经放开一段时间，在存款利率上限放开后，信贷利率管制告一段落，需要培育新的市场基准利率。利率市场化的过渡期结束后，中央银行将不再发布人民币存贷款的基准利率，但是金融机构特别是商业银行利率敏感性和自主定价能力仍有待培育，为了防止恶性竞争，维护市场秩序，需要在借贷市场上发挥大型银行资产和负债定价的引领作用，保持市场竞争主体间信息沟通的顺畅，在借贷双方间形成合理的价格预期，维护合理定价。2013年10月正式运行的贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）集中运行和发布机制正是在信贷市场建立定价基准的积极探索。LPR的集中报价和发布机制是在报价行自主报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各一家报价后，指定发布人对其余报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并于每个工作日对外公布。目前报价期限品种主要集中在一年期贷款利率，报价行主要包括国有商业银行和部分股份制银行。LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，可真实地反映信贷市场的资金价格，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。LPR作为信贷市场的基准利率，将不仅向市场参与主体传递贷款定价信息，还能够通过“以贷定存”，培育金融机构自主核算资金成本、确定存款利率的能力，使存贷款利率定价更加市场化。

从货币市场看，利率走势已基本能够反映市场供求状况。上海银行间同业拆放利率（shibor）、银行间同业拆借利率（chibor）、银行间债券质押式回购利率（repor）等几种利率独立运行自成轨迹，具有较大的覆盖面和影响力。其中，shibor由报价行报价形成，回购利率和拆借利率则反映市场成交价格。

作为货币市场基准利率，需具备三种属性：一是基础性。基准利率的变动是引起市场上其他利率变动的潜在因素；二是稳定性。除去一些异常因素，基准利率应发挥“利率锚”的稳定作用，避免大幅波动；三是传导性。在价格型调控模式下，中央银行通过公开市场操作等方式调节市场的流动性，基准利率作为央行货币政策的操作目标，其走势应该能够灵敏地反映市场流动性的变动情况。

对chibor、repor和shibor隔夜期限近五年的走势进行对比发现：1、作为市场化程度较高的利率，chibor、repor和shibor的走势非常接近，三个利率之间高度相关，表明具备较好的基础性；2、三种利率水平总体能反映出市场流动性供求状况。近五年来除了在2011年1月和6月、2012年1月和2013年6月等几个时间点，由于市场流动性趋紧导致了货币市场利率飙升外，chibor、repor、shibor走势基本保持了平稳，未出现持续性的大幅波动，基本能够发挥“利率锚”的作用；3、货币市场利率走势与货币政策操作呈现一些相关性，但仍有一定程度的滞后与背离。将货币净投放情况与三种利率走势进行比照发现，当人民银行进行货币投放时，货币市场利率呈现了明显的下降，市场对央行货币政策操作反应迅速；但当人民银行进行货币回笼时，货币市场利率走势出现一定分化，有上升也有下降。表明在市场流动性宽裕，人民银行回收流动性时，利率传导有些滞后，市场利率的货币政策敏感性仍需培育。

chibor、repor和shibor具备了作为基准利率的基本条件。长期来看，正在不断优化发展中的shibor可成为定价基准的理想选择。现阶段，repor市场份额远高于没有抵押的chibor，交易更活跃，市场接受度较高，最接近无风险利率，因此以真实交易价格为基础有抵押的repor比较适合在现阶段作为市场基准利率指标。

（二）政策利率。除了存贷款基准利率外，目前人民银行参与调控且能够对市场预期和流动性产生影响的主要是一些货币政策工具利率，主要包括：再贷款利率、再贴现利率、借贷便利利率、公开市场操作（主要包括正回购、逆回购和发行央票）利率、存款准备金利率。其中，再贷款主要包括信贷政策支持再贷款和补充抵押贷款主要用于支持符合人民银行信贷政策导向的行业和领域；再贴现是商业银行持有已贴现但尚未到期的汇票到中央银行进行融资的行为，作为货币政策工具据有一定的被动操作性；公开市场操作利率能够反映市场资金供求和预期变化，对市场利率具有一定的引导和调节能力，但操作不具有连续性，无法形成平滑的收益率曲线；因此上述几种利率对市场参与者没有普遍适用性和指导性，不具备成为政策利率的基础。

目前，法定存款准备金利率是1.62%，超额存款准备金利率是0.72%，对缴纳准备金的机构来说，超额存款准备金的缴纳金额可以根据自身流动性安排进行调整，资金收益的高低将对缴存规模带来直接影响。

自2013年始，人民银行创设了借贷便利工具，主要包括常备借贷便利和中期借贷便利，作为人民银行正常的流动性供给渠道。借贷便利的主要功能是满足金融机构大额流动性需求，操作对象主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利的主要期限为隔夜、7天、14天和1个月，中期借贷便利主要期限为3个月。借贷便利为流动性紧张的金融机构提供了风险缓释的手段，短期借贷便利利率的高低直接决定了流动性补偿的成本。

综上，从我国现有的政策利率体系看，超额准备金利率作为利率走廊下限，反映了金融机构拆出资金的最低收益，作为利率走廊下限无论从理论上还是操作中都具备可行性。常备借贷便利利率，作为金融机构短期内拆入资金的最大成本，理论上应作为利率走廊上限。常备借贷便利利率和超额准备金利率作为与货币市场紧密联系的央行政策工具价格，具备作为政策利率的先天条件。

二、构建利率走廊面临的约束

（一）信贷市场和资金市场的割裂导致不同的利率基准。我国的利率双轨制决定了在现阶段信贷市场和货币市场需要参照不同的市场基准，信贷市场上LPR的市场接受度仍有待提高，repor作为资金市场的基准尚缺乏广泛应用。shibor与商业银行自身内部转移定价、零售业务和批发业务都具有一定相关性，可作为理顺价格体系、对相关产品实现统一定价的理想基准指标，但其作为报价利率在市场运行和产品定价中的有效应用仍需时间检验，目前我国市场上资金的供求变化无法有效通过利率变化对市场主体经营行为产生影响，利率走廊机制的调节作用也将因此受到限制［1］。

（二）政策利率未能形成稳定的预期。利率走廊机制能够成功运行的关键是形成稳定的利率预期，市场参与各方对利率变动的上下边界有着清晰的判断，并以此指导自己的定价行为。从实际操作情况看，常备借贷便利设立于市场流动性较为宽裕的时间窗口，截至目前触发上限的情况比较少出现，在运用时效性和调控效果方面有待强化。长期以来，我国超额准备金利率维持在0.62%，与隔夜期限的货币市场利率差距较大，利率走廊下限的兜底作用未能充分显现。对缴纳准备金的机构来说，还没有利率走廊下限的应有概念。

（三）市场参与主体的经营能力和利率敏感性有待提高。我国目前金融市场仍以商业银行为参与主体，也是利率走廊机制的主要调控对象。随着金融改革的不断深化，商业银行经营转型也在加快推进，但其仍存在这盈利模式单一、信贷依存度偏高和利率敏感性不强等问题，这给利率走廊机制的运行带来一定阻碍。

三、我国利率走廊机制的发展方向

从我国利率走廊机制的基础和约束情况看，要建立运行顺畅的利率走廊机制必须重点发展以下几方面：

（一）加强对统一市场基准利率shibor的培育。在市场发展到一定阶段，信贷市场和资金市场的定价基准应趋于一致，正在不断优化发展中的shibor可成为定价基准的理想选择。shibor是由全国银行间同业拆借中心在每个交易日根据信用等级较高的18家报价行自主报出的人民币同业拆出利率，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后得出各期限品种，并对外公布。shibor自2007年诞生以来，在市场化产品定价中得到了广泛应用。针对2012年Libor丑闻所暴露出利率报价形成机制由于缺乏实际交易支持而容易人为操纵的内在缺陷，近年来人民银行对shibor形成机制进行了不断完善，采取了扩大报价行规模、强化报价行内控制度、加强第三方对报价行的监督管理等措施积极加以优化改进。随着市场接受度不断提高，与市场利率走势更加契合的shibor作为信贷市场和资金市场产品定价的基准利率，成为完整、统一的市场利率决定结构的基础，应加强培育［2］。

（二）形成稳定的利率走廊上下限预期。常备借贷便利和超额准备金利率要在市场运行中发挥利率走廊上下限的作用，需要逐步扩大自身的影响力和应用范围。应该改进常备借贷便利的抵押品制度和操作要求，根据货币政策调控意图和市场流动性变化及需求状况对常备借贷便利进行合理定价，从而在市场参与者中形成利率上限的应有概念，通过逐步扩大该政策工具的市场认同度，在实际操作中确立事实上的走廊上限。当市场环境发生变化时，在保证利率走廊合理宽度的基础上，人民银行应该积极发挥政策利率的调节和示范作用，对超额准备金利率水进行动态调整，在释放或回收流动性的同时提高市场主体对利率走廊下限的敏感性，加强调控信息的传导，提高货币政策的调控效率［3］。

（三）强化市场参与主体的经营能力和利率敏感性。改进商业银行的经营体制，加大产品创新和研发的力度，增强对利润和利率定价的敏感性，理顺利率传导机制，完善利率走廊机制运行的微观主体。

参考文献：

［1］孟士清.构建中国的利率走廊：国际经验与国情分析［J］.现代金融，2015（12）：34-36.

［2］许方，赵艳，李荷娟.利率走廊机制在中国的适用性［J］.金融理论与实践，2016（2）：114-118.

［3］方先明.价格型货币政策操作框架：利率走廊的条件、机制与实现［J］.经济理论与经济管理，2015（6）：43-51.

DOI：10.13853/j.cnki.issn.1672-3708.2016.02.006

收稿日期：2016-03-21

作者简介：施恬（1981- ）， 女，江西南昌人，经济师，硕士。

The Basis，Constraint and Development Direction of Establishing Interest Rate Corridor Mechanism in China

Shi Tian
（The People’s Bank of China，Shanghai Head Office，Shanghai 200120）

Abstract:China’s current interest rate system is the foundation of constructing interest rate corridor mechanism.At present constraint factors include market fragmentation，no stable expectations and insensitivity of main market players.It should focus on improving the interest rate transmission mechanism，cultivating the market expectations and enhancing the interest rate sensitivity as development direction.

Key words:interest rate corridor；adjustment mechanism；development direction