企业的融资约束特征现象与成因检验

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 郑州 450000

企业的融资约束特征现象与成因检验

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 郑州 450000

对于企业而言，要推进自身的升级和转型，就必须解决融资的问题。本文主要对企业的融资约束特征现象进行了分析，并立足于融资约束理论逻辑，对几个特征现象进行了分析，并对企业融资约束特征的成因进行了检验，以供相关人员参考借鉴。

成因；融资约束；企业

根据相关调查，融资约束已经成为制约我国企业发展的一个重要因素，在我国将融资约束作为企业发展主要障碍的非金融类上市企业已经超过了75%。因此国外研究者开始对融资约束对我国企业生产经营产生的制约进行了研究，同时探讨如何使企业摆脱融资约束的困境。

1 我国企业面临的融资约束问题

融资约束问题是我国企业生产经营中的一个普遍性问题，相关学者也开始在该方面进行研究。

在研究的过程中，一些学者混淆了财务困境和融资约束两个概念，从而导致相关研究进入误区。这两个概念有着明显的区别，由于市场的不完备，企业会面临较高的外源性融资成本，从而对企业的投资水平造成一定的制约，这种现象被称为融资约束。与完备的市场情况比较，融资约束会使企业的收益匹配状况和企业投资风险出现较大的变化。由于资金不足而改变企业的投资收益匹配状况和投资风险的情况也可能是财务困境导致的，但是财务困境一般只能对企业的资金需求不满足的情况进行满足。我国正处于投资驱动型、经济快速增长的时代，一些企业可能会由于财务紧张或财务困境而感到资金不足，而并非真的存在融资约束，在进行问卷调查勾勒和研究时应该对该问题予以注意。

融资约束指的是与企业投资机会相对的企业获取资金的难易程度，融资约束会使得投资者的经营风险增大，市场不完备是导致融资约束风险增加的一个重要原因，造成融资风险的不可分散。这也使企业的要投资者有机会并有要求要获得更多的超额回报，而使中小创业型投资者愿意承受融资约束带来的风险，对经济增长具有一定的推动作用。换言之，如果融资约束，不能推动企业从事创新活动，或者企业不愿意承担相应的风险，就可能造成资金配置错误。

2 企业融资约束成因的相关理论和特征现象

1987年Fazzari & Athey提出，企业出现融资约束的原因在于信息不对称而造成的市场不完备，也就是没有充足的资金来支持企业的投资机会。市场不完备性和融资约束的形成，关系非常紧密，不能有效地分散融资风险。1992年Whited针对该理论进行了实证研究，认为流动性约束与信息不对称和企业融资约束问题关系紧密，流动性约束越高，信息不对称的现象越严重，融资约束风险越大。2006年该研究者对美国进行了实证研究，认为小规模企业具有更强的流动性约束，从而面临更大的融资约束风险，这就是小规模效应，其还证明了公司股票收益和融资约束存在着正相关性。企业的技术创新也会受到融资约束风险的影响，由于预期股票收益和融资约束风险存在正相关，而预期股票收益又与技术创新正相关，那么还应该深入研究企业技术创新和融资约束风险之间的关系。

2001年Dhawan针对美国上市公司进行了实证研究，认为融资约束和市场不确定性对小规模公司产生的影响更大，这是由于小规模公司具有更强的创新动力，也能够承受更高的风险，具有更高的生产效率和更强的技术创新能力。2011年Li在此基础上提出了直接的经验证据，认为企业的技术创新风险会由于融资约束的作用而增大，技术创新将追求更大的收益回报。2008 Chun et al.提出特指风险是企业技术创新的主要风险，这也说明企业的特质风险以及总风险会由于融资约束的增加而增加。近年来，一些研究者对融资约束机理进行了更加深入的研究，2011年Bolton et al. 就将企业投资决策、融资约束和流动性约束的整体框架建立了起来，其认为融资约束风险的成因在市场摩擦作用下出现的风险和外部融资成本的不可分散性。2012年Wanget al. 针对该问题进行了理论模型证明，认为在市场不安全的环境下，约束和融资约束具有紧密的联系，并且会影响企业的特质风险[1]。

本文对企业融资约束特征现象的理论研究进行了归纳，认为企业融资约束风险的特征现象，主要有以下几个方面：①预期股票超额收益和融资约束成正相关；②特质风险以及企业总风险会受到融资约束的影响而增加；③流动性约束会对融资约束造成影响，并产生小规模效应；④企业的生产效率和创新产出会由于融资约束的作用而有所提高。后3种现象都可以视为是对第1种现象的解释，在融资约束的作用下，企业的特质风险增加，从而对小规模效应进行了主导，使企业的生产效率和创新产出得以提高，从而使预期股票超额收益和融资约束之间呈现正相关特性。

3 融资约束的测度以及特征现象检验

3．1 测度方法

当前主要有三种融资约束测度的方法，分别为基于动态结构估计方法的融资约束WW指数；基于系列财务指标综合加权的KZ

▲▲指数；投资-现金流敏感度指标，其中比较科学的是WW指数，本文立足于WW指数对融资约束进行了测度。

3．2 测度检验

本文选择了沪深两市2001-2011年度的非金融上市公司作为研究样本，剔除了上市未满4年、缺失财务数据、出现ST的上市公司，共有1927家公司作为样本，涉及的公司-年度观测值共有13328个。本文以Whited & Wu. Livdan et al.提出的融资约束各分组指标特征为基础，按照40%、20%和40%的样本量将融资约束因子和规模约束因子分为三组，分别为高融资约束公司、中融资约束公司、低融资约束公司，大规模公司、中等规模公司、小规模公司。通过两两交叉，共组成了九组样本，分别为BH（大规模-高融资约束）、BM（大规模-中融资约束）、BL（大规模-低 融资约束）、MH（中等规模-高融资约束）、MM（中等规模-中融资约束）、ML（中等规模-低融资约束）、SH（小规模-高融资约束）SM（小规模-中融资约束）、SL（小规模-低融资约束风险）。根据计算可以发现，当融资规模上升时，超额收益也会随之上升，而账面市值则会有所下降。这是由于企业不可能无限制负债，必然会造成融资约束的提高。这说明股票收益率和融资约束之间确有正相关关系[2]。

3．3 实证检验

当前的融资约束基本理论逻辑主要有三个方面：经济后果、影响机制和形成原因。本文认为，融资约束的星辰原因是流动性约束，而流动性约束又是不完备的市场摩擦造成的。融资约束的影响机制是企业不可分散的特质风险，也就是规模越小的企业就具有越大的融资约束，并对小规模效应造成影响。融资约束的经济后果就是由于融资约束在小规模企业中表现得更为明显，使小规模企业的投资机会更难转化为实际受益，这就迫使小规模企业要通过提高生产效率和创新产出的方式来提高企业的预期股票超额收益。但是由于我国的特殊国情，融资约束不一定会造成我国企业特质风险的增加，也不一定能够提升企业的生产效率。一些研究者又提出，我国企业的创新能力和竞争能力与融资渠道并无直接的关系。在这种大环境下，企业必须通过获得银行授信或者扩大企业规模的方式才能化解融资约束的风险，这对小规模民营企业很不利。

4 结语

当前的金融学理论普遍认为市场的不完备性与企业的融资约束有着直接的关系，但是鉴于我国的特殊国情，该理论在我国不一定适用。在审查我国的上市公司数据的基础上，本文认为股票超额收益和融资约束之间确有正相关关系，但是融资约束与技术创新产出、特质风险和规模效应之间却没有显著的正相关关系。

[1] 孙灵燕,李荣林．融资约束限制中国企业出口参与吗?[J]．经济学(季刊)．2012(01) ．

[2] 邓建平,曾勇．金融关联能否缓解民营企业的融资约束[J]．金融研究．2011(08)．