资产证券化——国企改革新方向

□ 马 彬

资产证券化
——国企改革新方向

□ 马 彬

资产证券化被认为是金融支持实体经济发展的重要抓手。资产证券化业务，是指以未来预期能够产生稳定现金流的基础资产为支持，发行资产支持证券，把未来的现金流提前变现。在近两年国企改革面临瓶颈的背景下，资产证券化已成为推进国企改革共同选择的路径。

发展迅速

我国资产证券化起步较晚。对金融机构而言，资产证券化真正起步于2005年12月两项试点交易的成功发行。该两项试点交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券和国家开发银行的信贷抵押贷款证券。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会及其他数家监管机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良贷款资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化产品。该只债券的发行标志着我国商业银行处置不良资产的创新。

非金融机构方面，中国联通于2005年8月发行的中国联通CDMA网络租赁费收益计划为国内首个企业专项资产管理计划，成为我国企业资产证券化的标志性事件。在之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围也扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

从市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模2005年末为101.48亿元，而2015年，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，比上年增长79%，市场存量为7178.89亿元，比上年增长128%。2014年、2015年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。仅恒丰银行资产证券总发行规模就达113.14亿元。

近几年，我国资产证券化产品的种类日益丰富，产品种类已由两类发展到五类，涵盖行业也日益广泛，涵盖了银行、电信、交通、电力及地产等诸多行业。产品期限从0.18年到31.17年不等，其收益率也各异。从产品占比上看，近几年银行信贷资产证券化产品发展较快；而专项资产管理计划自2007年开始一直处于停滞状态。

基础资产及产品结构灵活多变，各类创新层出不穷；较优的安全性和相对更具有优势的收益率；不增加负债，符合目前金融行业调控杠杆的整体发展趋势；监管层大力支持，备案制落地，试点规模持续扩大，这4点成为资产证券化业务迅猛发展的主要原因。打包资产质量需受到格外关注，2011年9月，证监会重启对企业资产证券化项目的审批；2012年5月，中央人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化重启。

供需两旺

资产证券化业务迅猛发展的背后是这一市场中的供需两旺。

证券化的关键是需要有一个稳定的现金流。根据该标准，目前我国能够进行证券化的资产有很多，如房地产贷款、银行不良资产、基础设施收费权、应收账款和汽车贷款等，都可以成为资产证券化的标的资产。这些资产的证券化在美国和日本等发达国家已经相当成熟，我国可以借鉴美国和日本的经验加大推进资产证券化步伐。

根据银监会统计数据，截至2008年12月31日，我国商业银行按五级分类的不良贷款余额为5603亿元；根据人民银行2008年第四季度货币政策报告，截至2008年12月31日，我国商业性房地产贷款余额5.28万亿元，其中，房地产开发贷款余额1.93万亿元，个人住房贷款余额2.98万亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛，中国人民银行数据显示，截至2008年12月31日，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元。以上数据表明，我国可用于资产证券化的资产数量巨大，在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。

在需求方面，我国资产证券化产品存在巨大的市场空间。一般而言，资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券。目前，我国企业债市场发展严重滞后，而资产证券化产品更是缺乏。从投资者的需求来看，目前我国尚有数万亿元的存款希望能找到更好的投资工具，这些资金对创新性的投资品种需求非常大，尤其是社保基金和保险基金及其他要求风险较低的机构投资者，将会对证券化产品产生强烈的需求，这点是被国际资产证券化市场的发展所证明的。

自中国石化率先宣布进行混合所有制改革之后，国资改革这股“超级飓风”，开始深刻影响A股市场。在多地于全国性政策出台前积极制定改革方案的背景下，大量有着国资背景的上市公司平台相继停牌，没有停牌但预期强烈的标的则轮番拉出涨停。

国资改革，已成燎原之势，并将贯穿整个资本市场。多地政府也在全国性政策出台前，积极制定着改革方案，包括贵州、天津、广东、重庆、湖南等。据不完全统计，目前已有20个左右的省市发力混合所有制改革。国资改革“集结号”从中央吹响后，多个地方陆续响应，特别是上海和广东等地具有国资背景的上市公司，最近频频停牌。

通过比较可以发现，地方国企改革各具特色，但资产证券化成为多地推进国企改革共同选择的路径。深圳就明确提出，2020年国企经营性资产证券化率要达到60%；湖南省更提出，2020年资产证券化率要达到80%。广东省“十二五”规划证券化率目标是：到2015年末突破60%。分析人士认为，在近两年国企改革面临瓶颈的背景下，未来国企改革的方向应是继续提高国企资产证券化比例，通过变国企改革为国资改革，来化解国企改革在“有进有退”中遇到的困境。

优势明显

资产证券化作为一项先进的金融技术，在盘活存量资产、降低融资成本、调整财务结构、降低融资门槛等多有较大优势，拓宽了企业融资渠道，对实体经济有较大支持作用。资产证券化成为推动国企改革的一个重要方向，在当下阶段，更成为提升企业业绩的一个有效手段。

而盘活资产的重要方式就是要将资产证券化，通俗来说，资产证券化是指将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。

资产证券化较传统的融资渠道有着不可比拟的优势。银行贷款、首次上市和上市公司再融资是中国企业最熟悉的三种传统融资渠道。但是，受到项目回报率低、资产负债率高、融资成本高等种种问题的局限，融资渠道经常受阻。因此，实体经济中的项目投资回报率无法畅通地传递至投资人，风险也有叠加。而资产证券化过程，将项目直接关联至投资人，项目风险打包整合独立管理，实现风险收益相对透明与可控，风险并不会在融资人主体上叠加，从而降低融资成本。

国务委员王勇曾在接受媒体采访时表示，要继续推动央企股份化和证券化。对于资产证券化的好处，王勇表示：“央企上市、资产证券化以后，激发和促进了企业的活力，建立了更灵活的机制，同时接受社会各方面的监督，包括各种数据报表和内部运行情况。这样，促进企业运行更符合国际规律，企业是市场主体，参与国际竞争，更符合国际化。”

我国国有上市公司中大盘股居多，但近年来大盘蓝筹股却被投资者摒弃，根本原因在于国企效益普遍不高。分析人士指出，资产证券化后的国有资产，其流动性将进一步提高，有利于通过证券市场和产权市场，进退于不同行业和企业之间。优质资产的注入，将有望提升国有上市公司效益，激发大盘蓝筹股活力，提高投资者回报率，从而成为投资者重新选择蓝筹股的重要参考。

蕴含风险

资产证券化有很多好处，但也蕴含着巨大的风险，处理不好，资产证券化带来的后果很可能是国资缩水。

中国发展战略学研究会企业发展战略专家委员会委员金思宇说：“资产证券化有很多好处，但也蕴含着巨大的风险，当前央企在资产证券化方面的人才储备还稍显不足，加上市场环境的影响，企业在信息披露、资本运作等方面稍有不慎，资产证券化带来的效果很可能就是国资缩水。”

至于资产证券化实现的具体目标，业内人士认为，企业情况千差万别，固定的数字过于绝对化，一刀切，而且大量中字头企业整体上市，股市能否承接是个问题。

由于资产证券化重启时间并不长，市场还处于探索阶段。时隔8年后，国内不良资产证券化有望再次重启，商业银行不良信贷资产证券化首批试点额度为500亿元。此轮发行的不良资产证券化产品，能否得到市场的认可还不得而知。

（作者单位：集团公司矿区（社区）管理部）