CEO薪酬激励、盈余管理与劳动力市场成本

张程睿， 黄志忠



CEO薪酬激励、盈余管理与劳动力市场成本

张程睿， 黄志忠

【摘要】基于薪酬结构研究CEO薪酬激励对盈余管理的影响，提出并验证了CEO盈余管理的劳动力市场成本假说。以中国A股上市公司为样本，研究发现，现金激励强度与权益激励强度都分别与盈余管理程度显著负相关，即CEO薪酬激励有助于抑制其机会主义的盈余管理；CEO的盈余管理存在劳动力市场成本的约束；但CEO权力较大时，劳动力市场成本约束机制部分失效，现金激励不再对盈余管理有抑制作用，而权益激励不受影响。该研究有助于掌握中国企业CEO薪酬激励的水平、效果、问题与治理方向。

【关键词】CEO薪酬激励强度盈余管理 劳动力市场成本

一 、引言

CEO激励是公司治理的核心问题，CEO的高价薪酬是否与业绩相关则是金融危机后公众质疑的焦点。以代理理论为基础的最优薪酬契约模型表明，公司可以通过制定基于业绩的薪酬激励制度从而把股东和高管的利益联系在一起。*M.Jensen, W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 1976, 3: 305—360；王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》，载《管理世界》2007年第7期.然而，高管激励契约存在盈余管理的道德风险，*R.L.Watts, J. L. Zimmerman. Towards a Positive Theory of the Determination of Accounting Standards. The Accounting Review, 1978,1： 112—134.即薪酬激励制度的设计本身可能受到代理问题的影响，公司高管可能会通过盈余管理影响业绩从而增加其薪酬。美国自安然和施乐等财务舞弊事件之后，即便是被代理理论誉为能有效缩小CEO和股东利益冲突的股权激励也倍受诟病，人们认为是股权激励刺激了经理人为自身利益而进行了高水平的盈余管理。*D.Bergstresser, T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management. Journal of Financial Economics ,2006,80:511—529.国内学者苏冬蔚和林大庞则发现高管为了达到股权激励的行权条件而盈余管理。*苏冬蔚、林大庞:《股权激励、盈余管理与公司治理》，载《经济研究》2010年第11期。权小锋等将薪酬分为激励性薪酬和操纵性薪酬，发现管理者会借助其在董事会中的权力去获取操纵性薪酬，但这种情况在管理者持有股权时却会得到有效的抑制。*权小锋、吴世农、文芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，载《 经济研究》2010年第11期。这意味着，当经理人行权之后就不会继续实施盈余管理了。苏冬蔚和林大庞确实得到了权益薪酬水平与盈余管理程度负相关的结果，这个结果与西方的研究结果相反，但该研究仅限于权益激励问题。⑥苏冬蔚、林大庞:《股权激励、盈余管理与公司治理》，载《经济研究》2010年第11期。对于现金薪酬，权小锋等虽然发现了高管现金薪酬中包含操纵性薪酬，⑦权小锋、吴世农、文芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，载《 经济研究》2010年第11期。但是这种操纵性薪酬是否与现金激励的强度有关？论文并没有给出明确的答案。

其实，薪酬激励所产生的问题应与薪酬结构有关，比如CEO的薪酬在多大程度上与业绩相关，权益薪酬所占的比例应为多少，各类激励以及不同的激励强度对盈余管理的影响有何不同。而国内目前文献鲜有基于薪酬结构综合研究CEO现金激励与股权激励的盈余管理问题。针对高管薪酬激励与盈余管理的关系，现有文献主要集中于两类观点：(1)基于业绩的薪酬激励容易诱发高管的盈余管理行为；*Q. Cheng, T. D. Warfield. Equity Incentives and Earnings Management. Accounting Review, 2005,80:441— 476；王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》，载《管理世界》2007年第2期.(2)诱发高管盈余管理的并不是基于业绩的薪酬激励制度本身，而是不健全的公司治理与监督机制等。*王跃堂：《会计政策选择的经济动机——基于沪深股市的实证研究》，载《会计研究 》2000年第12期；罗玫、陈运森：《经理薪酬激励机制会导致高管操纵利润吗？》，载《中国会计评论》2010年第3期。由于权益激励在中国公司应用不多，国内文献主要集中于现金薪酬的研究，其中的实证研究多以高管薪酬量与盈余管理程度的相关关系代表高管薪酬激励强度与盈余管理程度的相关关系。实际上，高管的薪酬量与高管薪酬的激励强度是两个概念：高管的薪酬量一般以高管薪酬的总金额度量，包括现金薪酬、以权益为基础的薪酬及其他薪酬；而高管薪酬的激励强度是指高管薪酬与业绩的相关程度，薪酬与业绩相关程度越高，激励强度越大。因此，高的薪酬金额并不一定代表高的激励强度。如果某些企业没有建立基于业绩的激励机制，那么高管薪酬量与盈余管理程度的正相关关系就不能说明是激励机制带来了盈余管理问题，否则将可能扭曲高管薪酬激励机制带来的效果。由于缺乏对薪酬激励强度的直接衡量，目前文献对中国CEO的薪酬激励机制导致的效果与盈余管理问题实际并不清楚。那么，在中国企业CEO的薪酬结构中，现金薪酬与权益薪酬分别的激励强度与激励效果怎样？现金激励强度、权益激励强度分别与盈余管理的关系如何？CEO实施盈余管理的约束机制是什么？本文致力于对这些问题的研究与回答，这无疑有助于全面认识中国企业CEO薪酬激励的水平、效果、问题与治理路径，有助于公司治理机制的研究与实践的完善。

本文对现有研究主要进行了两点扩展：(1)基于薪酬结构研究CEO薪酬激励强度对盈余管理的影响。研究发现，不管是现金激励还是股权激励，CEO薪酬激励强度均与盈余管理程度负相关，即CEO薪酬激励有助于抑制其机会主义的盈余管理行为，但CEO权力的增大却会削弱这种抑制效果。(2)提出并验证了CEO盈余管理的劳动力市场成本假说。盈余管理存在约束机制，本文将从劳动力市场成本这一角度来解释薪酬激励对盈余管理的抑制效果。文章后续部分安排如下：第二部分是文献回顾、理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果分析；最后是结论与建议。

二 、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)薪酬激励与盈余管理

国内研究薪酬激励与盈余管理关系的文献并不多，这主要是因为薪酬激励强度难以度量，股权激励在上市公司的运用只在这几年才逐渐增多，而公司盈余对股权激励的经理人财富效应有多大的影响也难以计量。正因为有这些因素的制约，已有的文献大多只是间接地研究薪酬与盈余管理的关系，或者定性地研究股权激励的安排对盈余管理的影响，很少直接研究激励强度与盈余管理的关系。许多实证研究文献报告了高管现金薪酬量与可操控应计利润存在显著的正相关关系。*王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》；李延喜、包世泽、高锐等：《薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，载《南开管理评论》2007年第10期；周泽将、杜兴强：《高层管理人员薪酬与盈余成分相关性的实证研究———基于中国证券市场的经验证据》，载 《财贸研究》2009年第2期；毛洪涛、沈鹏：《我国上市公司CFO薪酬与盈余质量的相关性研究》，载《南开管理评论》2009年第5期。这只能说明薪酬激励构成上市公司盈余管理的一个基本诱因，但不能说明薪酬激励就诱发了盈余管理，因为如果公司存在比较健全的内部控制和治理机制的话，薪酬激励未必导致盈余管理。同时，如果公司安排了薪酬激励机制，那么高管的薪酬量与应计利润存在正的相关关系并不是让人惊讶的事，高管薪酬与盈余管理的代理变量——可操控应计利润正相关也并非不正常。因为可操控应计利润毕竟是利润的一部分，只是这部分利润不能通过模型加以预期罢了，而且高的可操控应计利润是否与高的薪酬激励强度存在系统性的相关关系，并不知晓。Deehow， Sloan和Sweeney收集了被美国证监会指控为操纵盈余的公司，发现基于会计盈利信息的高管奖金制度同样存在于被指控公司和正规公司中，从而得出基于会计盈余的高管奖金制度并不是操纵盈余的原因。*P.M.Deehow, R.G.Sloan， A.P.Sweeney. Detecting Earnings Management. The Accounting Review,1995,4:193—225.Eriekson, Hanlon和Maydew发现高管的股权激励制度也不是公司进行利润欺诈行为的诱因。*M.Erickson, M. Hanlon， E. Maydew. Is There a Link between Executive Equity Incentives and Accounting Fraud? Journal of Accounting Research,2006,44:113—143.王跃堂认为，决定上市公司会计选择行为的不是基于会计信息的高管激励契约，而是证券市场的监管政策、公司治理结构、公司经营水平和注册会计师的审计意见等；*王跃堂：《会计政策选择的经济动机——基于沪深股市的实证研究》。刘斌等发现CEO进行利润操纵的动机并非增加其公开性薪酬；*刘斌、刘星、李世新等：《CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验》，载《会计研究》2003年第3期。罗玫、陈运森发现，建立以会计盈余为绩效评价指标的薪酬激励没有使公司高管更为显著地操纵盈余, 表明这种激励机制不会助长管理层的机会主义行为，而且这类公司对管理层有更为完善的监管和制约机制。*罗玫、陈运森：《经理薪酬激励机制会导致高管操纵利润吗？》。

有关权益激励与盈余管理关系方面，西方的文献相对较多，主流观点是股权激励会诱发盈余管理，激励水平越高，盈余管理程度越高。*D.Bergstresser， T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management； Q. Cheng， T. D. Warfield. Equity Incentives and Earnings Management； H.Mehran. Executive Compensation Structure, Ownership, and Firm Performance. Journal of Financial Economics, 1995,38: 163—184；A.T.Coughlan， R.M. Schmidt. Executive Compensation, Managerial Turnover and Firm Performance: An Empirical Investigation. Journal of Accounting and Economics, 1985, 7: 43—66.国内的相关研究近几年才出现，主要是因为2006年起才有一些公司开始实施股权(期权)激励，并且公开披露了股权激励计划，其中包括向高管授予股权或期权的数量，研究者们才能够较容易地度量高管面临激励的程度，从而为高管激励与盈余管理关系的研究提供了机会。但由于有关上市公司实施权益激励的政策变化不定，实施权益激励的公司并不多，这方面的研究仍然有限。即便如此，这些有限的研究结果相对比较一致，即股权激励强度与盈余管理程度负相关，*王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》；苏冬蔚、林大庞:《股权激励、盈余管理与公司治理》。这与西方的主流结论相反。有个别研究由于样本选择偏好的缘故，虽然得到股权激励强度与盈余管理程度显著正相关，但结果并不可靠。*宋文阁、荣华旭:《股权激励、制度环境与盈余管理——基于上市公司数据的实证分析》，载《经济经纬》2012年第3期。也有一些文献发现了上市公司实施股权激励前有明显的盈余管理迹象，*苏冬蔚、林大庞：《股权激励、盈余管理与公司治理》；肖淑芳、张超：《上市公司股权激励、行权价操纵与送转股》，载《管理科学》2009年第6期。但这不是本文所要关注的。

事实上，薪酬激励所产生的问题肯定与薪酬结构有关。当CEO的总薪酬中激励薪酬占的比例很低时，薪酬的激励效果就会差些，但CEO为了极其有限的薪酬而实施盈余管理的可能性就会低；当CEO的总薪酬中激励薪酬占的比例很高时，薪酬的激励效果就会好些，但也会刺激个别的管理者为了获得更高的薪酬而实施盈余管理。但这些推论的获得是建立在其他公司治理机制相同的基础之上的。而实际情况是，在中国并不是所有的公司都建立了薪酬激励机制，而且推行薪酬激励的公司往往是那些公司治理比较健全的公司，⑩罗玫、陈运森：《经理薪酬激励机制会导致高管操纵利润吗？》。这可能导致实施了薪酬激励的公司盈余的质量反而好于未实施或实施激励强度较低的公司。反过来，现金薪酬激励或股权激励与盈余管理程度负相关，并不一定是激励强度低的结果。因此，对于这些实施激励机制的公司治理较为健全的公司，CEO实施盈余管理的机会与空间受到限制，因此通过盈余管理来提高薪酬的成本高昂，但是推行的业绩激励制度会促进管理者通过努力提高业绩增加薪酬，而且激励越强(即薪酬业绩敏感性越高)，CEO试图以盈余管理提高薪酬的可能性越低。

综上，提出：

假设1： CEO的现金薪酬激励强度与公司盈余管理程度负相关；

假设2： CEO的权益基础激励强度与公司盈余管理程度负相关。

如果以上的假设都被支持，那就意味着中国上市公司所面临的CEO代理问题要比以美国为主的西方国家的公司低得多。因为，近年来许多西方文献都报告了CEO权益基础激励强度与盈余管理程度显著正相关的证据，*D.Bergstresser， T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management.而且，从理论上讲，现金激励容易引起管理者诸如盈余管理、过度投资等短期行为。*M.Jensen， W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure.那么，到底是什么因素对管理者的机会主义盈余管理的行为产生了约束呢？纳超洪、权小锋等认为，国有企业特别是中央政府控制的“央企”由于承担着更大的社会性功能，它们的高管面临着更多的社会舆论压力，其管理层薪酬社会“愤怒成本”较高，管理层利用其权力影响获取私有收益时会更加隐蔽，其对于隐性的非货币性薪酬，如在职消费会更加偏好。*纳超洪：《管理权力、自由裁量性投资与高管薪酬—— 基于中国上市公司的实证研究》，暨南大学博士学位论文，2009年；权小锋、吴世农、文芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》。在职消费作为货币薪酬的替代，具有减弱管理层实施盈余管理冲动的作用。也许正因为管理层薪酬的社会“愤怒成本”较高，抑制了管理层为薪酬而盈余管理的冲动。但是，“愤怒成本”假说显然假设了投资者或民众普遍具有“眼红”的心理缺陷而无法正确地判断管理层的高薪是否带来了公司业绩的更大幅度提升，或者假设管理层总是通过其权力或通过操纵利润取得了令股东利益受损的高薪，而社会的“愤怒成本”恰好是一副治理高管机会主义的良药，其他的包括政府管制在内的公司治理机制则形同虚设。不管是哪个假设，似乎都不太合理。况且，“愤怒成本”假说通常仅适合国有控股的公司，而不适用于非国有控股的上市公司。所以，或许存在其他的原因导致中国企业的薪酬激励对盈余管理具有抑制作用，据此，本文提出盈余管理的劳动力成本假说。

(二)盈余管理的劳动力成本假说

各种激励制度都有其自身的局限性，都可能导致经理人的短期行为而损害企业的长期价值，对薪酬激励配置相应的治理监督机制是必要的。比较有效的治理机制是加大违约成本，使管理者在实施利润操纵时有所顾忌。CEO的违约成本主要有两种：一种是法律成本；另一种是劳动力市场成本。公司财务舞弊一旦被揭露，就会遭受证监会或财政部的查处，那时包括总经理在内的相关责任人就会被处罚。《中华人民共和国会计法》规定：“随意变更会计处理方法的……对其直接负责的主管人员和其他责任人员，可以处二千元以上二万元以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”“编制虚假财务会计报告，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

CEO违反契约还要承担劳动力市场的成本。如果CEO为了自利而实施盈余管理，一旦被股东发现，很可能遭受降职处罚甚至被开除。如果公司财务舞弊被揭露，CEO作为主要责任人不仅要承担行政或刑事责任，也很可能被开除，甚至被禁止从事证券业务和担任上市公司管理职位。在中国，实施薪酬激励特别是股权激励的上市公司高管的薪酬相当可观，远高于大多数未安排激励机制的公司高管的薪酬。一旦CEO因不道德的行为被更换，他很可能将永远失去如此诱人的薪酬待遇，这种损失往往是CEO所不愿意承担的。因此，劳动力市场的成本应该是制约CEO短期行为的最有效的武器之一。当然，当CEO在董事会中拥有较大的权力时，CEO就难以被更换，劳动力市场对CEO的约束力将大为减弱，监管的效力同样地大打折扣。因此，如果盈余管理的劳动力成本约束机制存在，那么，可以预期盈余管理程度高的公司CEO更容易被更换；董事长任CEO时，由于劳动力成本的约束减弱，可以观察到公司的可操控应计比CEO由非董事长担任时更高。据此，提出：

假设3：公司的盈余管理程度与CEO被更换的概率正相关；

假设4：董事长任CEO时其现金薪酬激励强度与公司盈余管理程度之间的负相关程度减弱；

假设5：董事长任CEO时其权益激励强度与公司盈余管理程度之间的负相关程度减弱。

如果社会“愤怒成本”假说成立，那就意味着在业绩相同的情况下，薪酬高的CEO更可能被更换，尤其是在不担任董事长的情况下。而劳动力成本假说的预期则相反，薪酬越高的CEO其“跳槽”的劳动力市场成本越高，因而他们会更加珍惜其目前的工作，在对待盈余管理方面更加谨慎，所以被更换的概率更低。因此，本文可以通过如下假设来检验盈余管理的劳动力成本。

假设6： 在业绩相同的情况下，CEO的薪酬与CEO被更换的概率负相关。

三、 研究设计

(一)样本选取

本文选取2005—2010年在沪深交易所主板市场交易的非金融公司为样本，CEO薪酬缺失的公司被排除。由于缺少现成的CEO现金薪酬和权益激励数据库，CEO的现金薪酬和权益激励(包括股权激励和期权激励)数据通过WIND数据库中上市公司的年报由手工收集而得。为了计算现金激励强度，即现金薪酬与业绩的相关系数，需要完整6年的CEO薪酬和公司业绩数据，符合条件的公司刚好440家，它们成为本研究的样本。

(二)关键变量的衡量

1.CEO薪酬激励强度

CEO薪酬可分为现金薪酬和权益薪酬的增值。现金薪酬又可分成基本薪酬和奖励性薪酬。但是，目前上市公司仅披露CEO总的现金薪酬，并没有区分现金薪酬和奖励性薪酬。本文假定CEO现金薪酬是净利润的线性函数，因为净利润增加了股东的财富，有激励机制的公司的管理者理论上可以享受股东财富增加额的一部分。通过查阅年报，发现许多上市公司根据公司当年所实现的利润的一定比例提取奖励基金。当然，也有不少公司实行的是岗位工资制，公司实现的利润与CEO的薪酬几乎不相关，这时，CEO薪酬对净利润的敏感性是零。本文分公司通过以下模型来估计现金薪酬对净利润的敏感度：

CEOcpayit=a0+a1Netincomeit+μit

(1)

式中，CEOcpayit为公司i第t年CEO的现金薪酬总额，Netincomeit为公司i第t年的净利润。当a1<0时，a1用0替代。以对模型(1)回归估计的CEO现金薪酬对利润的敏感系数1度量现金薪酬激励强度Cashincentivei。考虑到企业薪酬激励的业绩考核指标可能存在多项，在下文的分析中，除净利润外，还分别使用了CEO现金薪酬对营业利润、净资产收益率ROE的敏感系数衡量现金薪酬激励强度。

Incpayit=1ΔNetincomeit

(2)

考虑到式(1)中残差μ不受公司利润的影响，而且可能与国家货币政策、行业劳动力供给状况、物价指数等因素的变化有关，因此本文将其归入到CEO的基本薪酬中去。

权益薪酬ONEPCT的计算借鉴Bergstresser和Philippon(2006)的方法，它等于CEO所持股份的市值的1%加上股票期权的价值。*D.Bergstresser, T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management.股票期权的价值通过估计过去180个交易日的年化收益标准差，再根据期权的有效期、行权价格和年度收盘价，用Black & Scholes模型计算而得。以ONEPCT占总薪酬的比例(即ONEPCT除以ONEPCT加上现金薪酬的和)衡量CEO权益激励强度E_incentiveit。

2.盈余管理程度的度量

DAit=TACCit-EXPACCit

(3)

式中，TACCit为公司i第t期的总应计水平，EXPACCit为公司i第t期的期望应计水平，式中各项均是经期初总资产规模化后的结果。鉴于中国企业多通过虚构收入或投资收益操纵盈余，因此，本文的总应计不仅包括未实现的经营收益，还包括未实现的投资收益。即：

总应计=净利润+财务费用-经营性现金净流量-收到的作为投资回报的现金

为了估计预期的应计水平，首先分年分行业估计如下模型：

(4)

式中，ΔREVi,t为销售收入增加额，PPEi,t为公司i在t期末的固定资产原值，LInvi,t为公司i于t期末的长期投资余额，Assetsi,t-1为公司i于t期初的总资产。

用于回归模型(4)的样本包括1998—2009年在沪深交易所上市的所有非金融业上市公司。为了避免异常值对回归结果的影响，TACC处于两个标准差之外的样本被剔除掉，然后，由模型(4)估计的系数被用于计算期望应计EXPACCit，即：

(5)

再计算可操控应计利润的绝对值：

(6)

(三)模型的建立

根据上述分析，建立模型(7)来检验CEO薪酬激励强度对盈余管理程度的影响，即检验假设1与假设2：

+ϑ2E_Incentiveit+ϑ3SOEit+ϑ4Blockit+ϑ5Sizei,t-1+ϑ6Levit-1+ϑ7Growthit+ϑ8Marginit-1+ϑ9stdROEt+ξit

(7)

建立线性模型(8)与Logistic模型(9)检验盈余管理的劳动力成本假说，即检验假设3至假设6：

+ϑ3SOEit+ϑ4Chairman_CEOit×Cashincentivei

+ϑ5Chairman_CEOit×E_Incentiveit+ϑ6Blockit

+ϑ7Sizeit-1+ϑ8Levit-1+ϑ9Growthit+ϑ10Marginit-1

+ϑ11stdROEt+ξit

(8)

+b3ONEPCTit+b4NGROEi,t-1+b5Sizei,t-1

+b6Levi,t-1+b7SOEit+b8Blockit+b9Growthit

+b10Marginit+ζit

(9)

四、实证结果分析

(一)CEO薪酬的结构分析

表2是CEO薪酬结构的描述性统计，从中可以得到这些印象：

(1)2005年以来CEO的薪酬以惊人的速度增长，2009年总薪酬的均值接近2005年的3倍，现金薪酬的均值是2005年的2倍。如果去掉不领薪的样本，2005年CEO的平均现金薪酬是33.07万元，平均总薪酬是39.26万元，2009年CEO的平均现金薪酬是62.05万元，平均总薪酬是98.92万元，略多于含不领薪的样本均值；不含不领薪样本的公司CEO最低薪酬很低，2007年只有3 500元，2008年领薪的CEO最低薪酬是38 100元，却是历年最低值中最高的。2009年样本公司中CEO薪酬最高达到3 000万元，是最低薪酬的一千多倍。上市公司CEO薪酬差距如此之大，从侧面说明了中国目前的经理人劳动力市场仍然处于欠发达状态，劳动力市场成本巨大。

(2)近半的样本公司未实施薪酬激励机制，与近年来的有关薪酬激励的研究文献所报告的结果有较大的出入，让人深思。将统计结果与上市公司年报中有关激励机制安排的描述相比对，发现统计结果与现实状况一致。当然，许多上市公司在年报中说明了公司已经建立起“绩效考核”“与业绩挂钩”等机制，也有许多公司不披露是否安排了激励机制。但实际上这些公司CEO的薪酬在这几年中几乎没有变化，甚至当CEO的薪酬增加时，与薪酬相应年度的公司业绩却是下降的。因此，中国上市公司在信息披露方面还有很大的改善空间。

表2　2005—2010年CEO薪酬结构

(3)大多数实施股权或期权激励公司的CEO权益薪酬占总薪酬的比重相当低，3/4的样本公司股权市值的1%加期权价值的和占总薪酬的比重不到0.2%，而又有极少数CEO的股权和期权报酬能高达几千万之巨。结合上述(1)，在某种情况下不同公司的CEO薪酬差距非常大。由于只有个别公司的CEO激励性薪酬占总薪酬的比重比较大，因此，总体上不会显示出薪酬激励与盈余管理间的正相关关系。

(4)从图1可以看出，造成近年来CEO薪酬迅猛增长的动因主要还是不包含激励的基本薪酬的增长，即使2008年的金融危机也不足以扭转其增长势头，权益薪酬实现了从近3万元的均值到2009年的36万多元均值的跨越式发展。随着越来越多公司实施股权或期权激励，CEO总薪酬的高速增长还会继续下去。

图1　2005—2010年CEO薪酬结构及趋势

(二)激励效果分析

如果薪酬激励强度与盈余管理程度负相关的假设不被拒绝(后文已验证)，意味着在高激励机制环境下的CEO不会因为获取高额薪酬操纵盈余，那么公司的净利润就可以用来衡量CEO薪酬激励的效果。通过2005—2010年的公司净利润增长额度来评价CEO薪酬的激励效果。本文不用股票收益来衡量CEO薪酬激励的效果，是由于中国股市受政策和投资者情绪的影响太大，不适合用来衡量CEO的努力程度和所作贡献。

以净利润为业绩基础的现金薪酬—业绩相关系数Cashincentive从低到高分为5组的情况下1、3、5组的业绩和薪酬比较如表3所示。首先，从业绩的角度来观察薪酬激励的效果。Cashincentive最低的组1净利润均值从2005年的1.114亿元上升到2010年的2.18亿元，利润增长近1倍；Cashincentive处于中间水平的组3净利润均值从2005年的5.878亿元上升到2010年的16.28亿元，利润增长近3倍；Cashincentive最高的组5净利润均值从2005年的1.055亿元上升到2010年的5.19亿元，利润增长了近5倍。组5与组1相比，2005年组5的净利润均值低于组1的净利润均值，但5年过后，2010年组5的净利润均值超过组1的净利润均值达3亿元。显然，薪酬激励的效果是明显的。

薪酬激励与CEO财富和股东财富。表3还比较了不同现金薪酬激励强度下CEO薪酬的变化。Cashincentive最低的组1在2010年的CEO薪酬均值与2005年相比没有增加反而减少，而组5在2010年的薪酬均值则是2005年的2.85倍。2010年组5的CEO薪酬均值是组1的2.47倍。组5在2010年的CEO薪酬均值甚至大大超过净利润为其3倍的组3。可见，组5的薪酬激励给CEO带来了高额的回报，同时使得该组公司的CEO职位在劳动力市场上形成了“高地”，人们趋之若鹜，这对组5的现任CEO来说是个巨大的无形压力。当然，如果组5的CEO在董事会拥有的居高无上的权力，他人未必能够撼动他的位子。为此，观察了组5的CEO是否通过权力“掠夺”上市公司的财富。通过计算CEO薪酬的增加占其所创造的财富(净利润的增加)的比重，并且与组1对比发现，平均而言，CEO现金财富的增加仅占公司财富增加额的1.1‰～2.3‰，而且在最近两年有较大幅下降的趋势。这个结果表明，CEO并没有借助其所“构筑”的权力“掠取”企业的财富。相反地，组1在2008年企业业绩大幅度下滑的情况下薪酬不降反升，而在2006年和2010年业绩上升的情况下薪酬反而下降，显得很不正常。

公司实施权益激励又如何呢？表3最后两行的结果显示，那些实施了权益激励的公司样本里，业绩的增长与CEO总薪酬的增长呈正相关关系。样本公司的平均净利润从2005年的1.35亿元增长到2010年的6.63亿元，增长了3.9倍；而CEO的平均总薪酬则从2005年的43.6万元增长到2010年的157.9万元，增长了2.6倍。净利润的增长速度快过CEO总薪酬的增长速度。而在2009年4万亿财政刺激下股市火爆给CEO带来平均高达206万元的账面财富的同时，公司净利润的增长幅度不大。

总的来说，与业绩紧密挂钩的现金薪酬激励和权益激励给CEO带来了高额薪酬的同时，由于其所处的绝对“高地”导致“跳槽”的成本极高，违规违法的成本也很高。

(三)薪酬激励强度与盈余管理

1.描述性统计

表3　按现金激励强度分组下的业绩和薪酬均值比较

表4　变量的描述性统计

2.回归分析

表5　CEO薪酬激励强度与盈余管理：模型(7)的回归结果

注：括号内为t统计值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，表6同。

(四)对盈余管理劳动力成本假说的检验

表6　CEO权力、薪酬激励强度与盈余管理：模型(8)的回归结果

最后，本文用Logistic回归方法检验了盈余管理和CEO薪酬对CEO变更的影响，回归结果与预期一致(见表7)，盈余管理越严重的公司CEO越可能被更换，假设3得到验证；CEO现金薪酬和权益报酬越高，他(她)们被更换的概率越低，假设6被验证。全样本如此，DAit>0的样本的结果同样如此。至此，除假设5外，盈余管理的劳动力成本假设均被经验所支持。

表7　CEO薪酬、盈余管理与CEO变更：模型(9)的Logistic回归结果

注：括号内是Wales统计值，*、**、***分别表示Wales检验在1%、5%和1%水平上显著。

五、结论

已有的西方文献主流观点认为，现金和股权激励容易导致管理者的机会主义盈余管理，但研究结果显示中国的情况并非如此。本文以2005—2010年在沪深股市交易的非金融上市公司为样本，基于CEO薪酬结构，在系统分析中国企业CEO的现金激励与股权激励现状及其效果的基础上，研究CEO的现金薪酬激励强度、权益激励强度与盈余管理的关系，并从劳动力成本这一视角分析CEO进行盈余管理的约束机制。

研究发现，从薪酬激励现状来看，近半的样本公司未实施薪酬激励机制，CEO权益薪酬占总薪酬的比例相当低，上市公司之间CEO薪酬差距大。目前中国经理人劳动力市场仍然处于欠发达状态，劳动力市场成本巨大；从激励效果来看，发现薪酬激励不仅极大地提高了CEO的薪酬水平，也促进了公司业绩的大幅度提高，而且公司业绩增长的速度快于CEO薪酬增长的速度；不管是现金激励强度还是权益薪酬激励强度都分别与盈余管理程度显著负相关，即CEO薪酬激励有助于抑制其机会主义的盈余管理行为；盈余管理程度较高的公司CEO更可能被撤换，表明盈余管理行为存在劳动力市场成本的约束；CEO的现金薪酬和权益薪酬越高越不可能被撤换，表明越是高薪的CEO越是珍惜他们当前的职位，即盈余管理的劳动力市场成本约束是有效的。但是，当CEO的权力较大时，劳动力成本的约束可能部分失效，表现为当公司CEO由董事长担任时，现金薪酬激励强度与盈余管理程度正相关，但权益激励强度对盈余管理的抑制作用未受显著影响。因此，中国企业应进一步完善对管理层的薪酬激励机制，提高对管理层的激励强度，并适当加大权益薪酬激励的比例，以促进企业绩效的提高；但同时应注意防范CEO权力过大带来的劳动力成本约束机制的失效，公司治理结构中可考虑CEO与董事长分离。

本研究结果有助于全面认识与掌握当前中国企业CEO薪酬激励的水平、效果、问题与治理方向。而且，本文基于薪酬结构系统地研究了薪酬激励强度与盈余管理的关系，提出并成功地验证了CEO盈余管理的劳动力市场成本假说，这是对当前关于高管薪酬与盈余管理文献的有益拓展。

【责任编辑：于尚艳】

作者简介:(张程睿，四川泸县人，管理学博士，华南师范大学经济与管理学院副教授；黄志忠，福建仙游人，南京大学商学院副教授。)

【中图分类号】F234; F275; F244

【文献标识码】A

【文章编号】1000-5455(2015)05-0107-11

【收稿日期】2015-01-09

【基金项目】中国博士后科学基金资助项目“国有垄断企业高管薪酬契约的有效性及其优化研究”(2014M560665)；国家自然科学基金项目“中国上市公司真实活动盈余管理行为研究”(71172198)