私募股权基金的投资策略探讨

吕浩

摘要：私募股权投资包含了募资、投资、投后管理和项目退出四大环节，如何在这四个环节制定合适的投资策略，是广大学者研究的重点。本文从收益性、安全性、流动性等角度来讨论如何把关募资、投资、投后管理和项目退出这四大环节。

关键词：私募股权基金；投资策略

中图分类号：F832.48 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）001-000-02

一、募资环节的投资策略探讨

募资环节的投资策略包括关注募集资金的来源，关注筹集资金的组织模式，和关注募集资金的风险。

首先，关注募集资金的来源。PE基金最先考虑的游说对象主要包括政府、社保、银行、保险等金融单位。因为这些单位的资本有较高的知名度和信誉保障，一旦他们表示出资，就会快速吸引到大量资本的跟进和加盟。

许多国营和民营企业，以及一些上市公司，也开始将闲置资金投资在PE基金上，作为理财的手段，同时，许多民间富豪也会以个人的名义投资PE基金，私募基金主要针对长期投资者，其原因在于它的投资期限非常长。通常而言，私募基金的资金主要来自位于企业投资地域的机构。当然，在筹资资金过程中，企业一定要保证资金来源的合法合规。

其次，关注筹集资金的组织模式，私募股权投资基金组织主要有公司制、信托制和有限合伙制三种类型。公司制的基金，公司股份可以上市，投资获得的收益可以留存，用于继续投资，但是企业需要缴纳企业所得税和个人所得税，即双重征税。信托制基金不同，有免税地位，但资金需要一次筹集完毕，导致使用效率降低，并且由于涉及信托等中间机构，基金运作成本相对较高。有限合伙制的组织模式比较有优势，管理人和出资人有机融合在一起，使它相对稳定和持久，因此，有限合伙更适应风险投资。资金承诺方式也是有限合伙的一大优势。合伙人不需要在基金公司设立时，缴足所有资本额，只需承诺。而当合适的投资机会出现时，由管理者提前通知投资者，以此提高运营效率。

最后是募集资金的相关风险，资金承诺方式是存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，可能导致投资项目的失败，可以按照协议将会被处以一定的罚金。PE的投资期限长、流动性差，筹集资金的回报期结构要与投资项目的资金回报现金流相匹配，避免出现资金流动性的风险。

二、投资环节的投资策略探讨

投资环节的投资策略包括关注投资企业的价值和长期发展，关注投资的目标企业的发展阶段，关注投资过程中的“风险配置”，和在投资环节考虑退出方案。

首先，关注投资企业的价值和长期发展，这就要求机构不能再满足于纯财务投资的角色介人，需要注重协助被投企业运营甚至商业模式的改善，积极提升企业盈利性和成长性。换言之，此类能够获得资本市场认可的企业往往也能够帮助参股机构实现良好的成长性收益。

其次，关注投资的目标企业的发展阶段，创业投资是投资于初期或者发展期的小型企业，高科技产业是着重关注点，这时企业尚未发展壮大，有高风险高回报的特点；也可以在企业首次IPO前进行投资，此时投资的风险相对较小。

再者，关注投资过程中的“风险配置”，不同于股票、债券等传统资产类别，PE资产的风险更高，投资周期长，流动性缺乏，不确定性高，可以搭配传统资产类别分散分风险，还可以在基金投资结构上进行行业搭配，应当将基金进行行业的搭配，实现回报期互补，行业上下游互补，企业所处阶段互补以及商业模式的互补。

最后是退出方案。退出和变现是私募股权投资的重要关注点，它关系着整个项目的投资结果。企业需要在一开始就考虑退出的问题，将企业现状和计划退出时的条件对比，做出可行性分析，这是投资决策的重要标准。

三、投后管理环节的投资策略探讨

私募股权投后管理主要关注两个层面，一是对被投资企业进行风险管控防止发生预期外的重大风险，二是为被投企业提供有价值的服务。

第一，投资后的风险管控。被投公司可能处于业务尚未成熟或者虽已成熟但缺少增长点的企业，由于投资者和被投公司之间的信息不完全对称，这会引发被投企业的逆向选择和道德风险。故而在投后的风险管控中应重点关注以下方面

（1）资金未按照约定投入主营业务和指定用途。

（2）创业者或者资金之后，并没有按照最优策略进行投资或者选择投资项目的标准没有之前谨慎，对资金的使用没有以前节制。

（3）创业者为了自身利息，隐瞒投资企业的真实经营情况，虚增利润，编制虚假的财务报表。

（4）投资者利用融资的钱进行奢侈消费，满足个人私欲，而忽略企业的长远发展。

（5）资金到位后，可能会出现一定程度的消极怠工、比如不再创新和必要的冒险。

第二，投后提供增值服务，虽然企业融资的初衷是解决企业发展资金缺乏的问题，但是初创企业往往也存在人员结构单一，不懂市场和行业，所以被投企业也需要基金提供其它方面的支持：

（1）初创企业的股权往往集中在创始人的手中，并没有建立起合理的股权结构，这样会有各种方面的隐患，投资人有必要协助企业在内部建立完善的董事会、股东会甚至监事会等机构，完善公司章程，明确各个部门的职责和流程。

（2）初创企业的成员往往对整个公司管理、市场定位、行业整体情况、企业未来发展方向不可能全部都了解，这样就需要基金为他们在某一些方面提供服务，甚至帮企业决定未来战略和战略实施方案。

（3）初创企业的人员是行业内的精英，但是对于资本市场不甚了解，不清楚如何利用并购和重组对企业进行改造，这时往往需要基金给他们的专业意见，帮助其发展壮大。

四、退出策略

退出策略着重在退出方式的选择和退出的时间安排。考虑未来的退出方式，并对退出的价格作出测算。如果选择以股权转让方式退出，还要谨慎考虑交易对手，是本行业之外的公司，还是公司的直接对手，还是与公司同产业链的上下游公司。然后要选择退出的时间，基金管理人往往都会有来自于有限合伙人的要求及时退出的压力，所以往往在投资时就得考虑好退出的时间点。能够及时退出往往有利于基金再融资，并且带来投资业绩提升，同时能够为团队带来激励。按照受让方的不同，退出主要渠道有并购、回购和公开发行上市对于不同的股权转让对手，不同的退出渠道有不同的

关注点。

并购退出的关注点有两个。第一，受让方的是财务投资者，还是战略投资者，财务投资者一般不会涉及控股的战略程度，主要是股权转让方与受让方的关系，公司股东与管理层最关心该财务投资者所能带来给公司的价值。战略投资者一般都会谋求对公司的绝对控股，这时投资经理更多的算是提供了一种中介服务。第二、制定并购退出的策略，包括时间成本、税收、退出的方式等。不过的方式会对最后的收益产生重大影响，同时谨慎选择交易对手，将交易风险降到最小，有时公司将一部分业务出售反而能带来企业的价值增长。第三，并购会对企业原有的独立性产生影响，这是现有企业家和公司管理层的重大顾虑。控制权的流失意味着很多可操作空间和便利的丧失，与此同时，并购整合还是有很大的失败的

可能性的。

回购退出的关注点与并购推出有所不同。管理层回购退出时，MBO增加管理层原先的持股比例，以至于有可能削弱原大股东享有的权利，使得管理层凌驾于原有大股东。类似的，其他股东回购时，公司持股比例也会发生变化。另一种方式是企业回购，是由被投资企业的管理层或者员工购回私募基金企业的股份，对价可以是现金、票据等等，这种方式可以有效实现投资基金的退出。保存企业的完整性是企业回购的另一个优点，在这种方式下，企业家掌握着主动权，然而企业回购要求公司有良好的经营状况和完善的融资渠道。

此外，还有一种退出方式是公开转让上市，它的关注点又有所不同。第一，关注企业上市失败的风险，可以通过签订对赌协议，如果上市不成功是由于企业自身原因，管理层有权回购此前PE投资的所有股权。第二，考虑上市退出的时间期限，需要与股权投资存续期相匹配，上市退出期限比较长，上市后会有一个股份销售期，避免股权基金的流动性风险。

最后还要提出的是，截止2015年11月18日，新三板挂牌企业4200家，做市转让971家，协议转让3229家，流通总股本2319.14亿股，可见市场对新三板的美好憧憬。新三板的蓬勃发展，对私募股权基金的投资策略必然会产生影响。

参考文献：

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