新三板融资新模式

李耀鹏

摘要：“新三板”是全国中小企业股份转让系统简称，新三板的设立是加快我国金融体制改革和设立多层次资本市场结构的重要举措。新三板定位为创新型中小微企业的资本服务平台，特点是市场化、高包容度和低进入门槛。为落实党中央、国务院关于大力推进大众创业万众创新和推动实施“互联网+”行动的有关部署，新三板作为创新的融资渠道，得到了大力发展支持。本文将探讨新三板融资的新模式。

关键词：新三板 创新 融资

中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）001-000-02

挂牌新三板的企业融资包括直接融资和间接融资，两类融资成本低，速度快。

从直接融资来讲，定向增发的融资金额、定价、次数均不受限制，非常灵活。企业挂牌新三板之后即可增发融资，每次融资的金额大小不受任何限制，融资的股票定价也不受过去交易价格的限制；融资次数不受限制，一次融资之后，资金用完之后，如再有资金需求，可以立即再次启动再融资。实际操作中约3个月完成一次融资。定向融资的投资者数量可以很灵活，只要新增股东人数不超过35人即可。此外，定向增发融资审核流程简化，符合一定条件的只需事后备案即可。

从间接融资来讲，首先是可以获得授信。企业挂牌新三板之后，定性为公众公司，经营更加规范透明，监管更严格，银行会主动增加授信。实际操作中，新三板企业获得授信额度在300-3000万之间。

总的来说，定向增发一直是新三板最主要的融资模式，而本文主要探讨新三板的多种新融资模式，包括股权质押、优先股和公司债。

一、股权质押

股权质押是新三板公司融资的一种重要的担保方式。根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》第四条规定，股权明晰，股票发行和转让行为合法合规的新三板挂牌公司可进行股权质押交易。

新三板公司控股股东将公司股票质押从而获得资金，这将为新三板公司提供更多的融资渠道。在现阶段，由于大部分中小微企业存在股权集中且流动性差、信息披露不透明以及市场无法对其进行有效合理估值等原因，使得中小企业融资较为困难。在全国中小企业股份转让系统挂牌的新三板公司的股权流动性得到一定的增强，且以公众公司的身份出现在大众的视野，信息透明度得到了提升，为公司股权质押业务创造了较好的条件。挂牌公司股权质押融资能够提高挂牌公司的融资效率、降低融资成本，因此越来越被新三板挂牌公司所重视，将成为挂牌公司的重要融资渠道之一。多家挂牌企业董秘表示，企业股东一直在寻找股权质押的融资渠道。其优点是不会稀释股权，也就避免了因增发丧失控股权的风险。

从2013年5月份新三板出现第一笔股权质押业务开始，挂牌公司的平均质押率随着时间的推移呈现出不断提高的态势。特别是市场扩容到全国以来，挂牌公司的股权质押率有了跳跃式的提升。其中，2014年银行对挂牌公司的股权质押贷款融资达到19亿元。根据新三板公司股权质押的统计，截止到2014年12月已经发生了127笔股权质押交易，远远超过了2013年全年的39笔。数据的大幅提升与股转系统流动性增加以及市场认可度的提高有密不可分的关系。

全国股转系统进行股权质押融资的166笔股权质押交易中共涉及121家新三板挂牌公司，横跨信息技术等10个行业，分布较为广泛。其中信息技术和工业行业占比较大，二者占了进行股权质押的挂牌公司总数的66%以上比例。究其原因，主要是由于全国股转系统这两种行业的挂牌公司基数最大，同时这两个行业技术革新迅速，对资金需求量较大，同时也更为融资机构所熟悉。

此外，轻资产公司逐渐被质押方认可。此类轻资产公司大多数科技含量较高，创造价值的核心不在于固定资产，而在于知识产权、无形资产等难以量化的资产，由于缺少银行认可的抵押物而难以申请到贷款。在股转系统挂牌之前，其股权流动性较差，信息披露不充分，且估值与定价相对困难，股权价值得不到银行的认可。在股转系统挂牌之后，公众公司的身份，流动性的增强和变现渠道的出现为公司质押的股权增加了保障，其股权质押融资行为也便得以顺利实现。

目前挂牌公司股权质押的定价依据主要为每股净资产，随着新三板做市商交易制度的实施，以及未来实施竞价交易制度，市场价格发现功能逐步显现，挂牌公司股票成交价格的公允性将显著增强，交易价格可以考虑作为挂牌公司股权质押价值评估的基本依据。

在全国股转系统挂牌公司股权质押行为出现的初期，质权人主体较为单一，集中于少数的几家商业银行。随着挂牌公司股权质押行为的活跃，质权人中出现了商业银行、担保公司、券商甚至是个人的身影，呈现出多元化的发展趋势。质权人的多元化趋势显示了社会各界对全国股转系统挂牌公司认可度的提高，挂牌公司的股权质押行为也有了更多的可选择空间，有利于进一步降低企业的融资成本。

对于股票质押还可以引入专业第三方中介机构来研判新三板市场、行业和公司价值与风险，引入保险机制与银行共同分担融资风险，从而降低企业融资成本和沟通协调成本，提高融资效率，切实盘活大股东或实际控制人的存量股票资产，成为新三板现有融资工具的有益补充。

新三板是一个股权融资市场，因此股权质押的业务量暂时还不太大，而随着分层制度推出，一些市值较大的企业，其股权价值将得以提升，这种融资方式将成为银行、券商等金融机构的新业绩增长点。

二、优先股

2015年9月22日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》（简称《指引》），并自发布之日起施行，这意味着，符合条件的新三板发行人即日起便可发行优先股，这进一步开拓了我国优先股市场机会。优先股作为一项重大制度创新，符合新三板金融改革创新探路者的定位；从两个非公优先股的信批指引文件来看，也符合新三板的市场化方向。

优先股丰富了新三板的融资工具和投资工具，其风险收益特征不同于债权和普通股权，而是介于两者之间，而且优先股涉及条款更多，设计灵活，给融资主体和投资者都提供了更多选择。

新三板优先股制度总体框架与主板市场保持一致，但在审批、信息披露、发行方式、可转换等方面存在差异。

与上市公司比较，新三板挂牌企业发行优先股门槛较低，《办法》明确，合法规范经营、公司治理机制健全、依法履行信息披露义务的非上市公众公司均可实施非公开发行优先股。但非上市公众公司非公开发行优先股，每次发行对象不得超过200人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过200人。新三板发行优先股区别沪深交易所的最大亮点在于沪深交易所上证50发行优先股需要事先审核，而在新三板，这一机制改为事后备案。从效率角度看，对于拟通过在新三板挂牌发行优先股的非公众公司，其在三板挂牌和优先股发行及备案事宜一般可在6个月内完成，发行效率显著提升。

通过分析可知，有四类企业比较适合发行优先股。一是商业银行等金融机构，可以发行优先股补充一级资本，满足资本充足率的监管要求。二是资金需求量较大、现金流稳定的公司，发行优先股可以补充低成本的长期资金，降低资产负债率，改善公司的财务结构。三是创业期、成长初期的公司，股票估值较低，通过发行优先股，可在不稀释控制权的情况下融资。四是进行并购重组的公司，在《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》中明确规定了“以资产认购本次定向发行优先股、其资产为非股权资产和股权”两种情况的披露格式，发行优先股可以作为收购资产或换股的支付工具。优先股对上述类型的企业很有吸引力。

非上市公司还可发行可转换优先股，优先股条款设计空间显著拓宽。根据证监会《优先股试点管理办法》，上市公司不得发行可转换优先股，而对非上市公司没有强制规定。从国际经验看，在完善的证券市场制度下，可转换优先股通常是非金融机构发行优先股的常用条款，特别是中小企业或处于融资困境的企业。由于优先股转换为普通股收益巨大，因此，这一条款通常是前述企业获得低成本融资的有效工具。与此同时，灵活应用可赎回条款、可回售条款、可参与条款和股票期权等工具，也可以在改善发行方的资产负债表的同时，有效解决发行方与投资方信息不对称的问题。

三、公司债

在全国中小企业股份转让系统公司推出优先股业务后，另外一个重要的融资工具——公司债券推出的预期也愈发强烈。

近期，公司债供给大幅放量，成为信用债市场主要的增量供给来源，尤其是私募公司债供给放量更引发市场关注。公司债供给潮的掀起和宏观经济转型乃至债券规则的修订有着直接的关系。

首先，以土地财政为根基的传统经济增长模式已经到了强弩之末，在人口拐点来临、存量房地产库存难消以及高压反腐的作用下，以土地为抵押的政府融资模式已经难以为继，高收益低风险的债券和非标资产开始减少，而融资需求的下降也起到了助推作用。

其次，2015年上半年股票市场大幅上涨让更多资金流向权益类资产，两融收益权、结构化产品、打新基金等高收益资产大幅扩张，但是在之后的市场大幅震荡中，这样的高收益资产在清理配资、去杠杆的过程中开始收缩，资金的避险需求开始发酵，IPO的暂停导致打新基金需要寻觅新的投资途径。由于安全类资产如国债的收益不足以覆盖资金成本，隐性信用担保使得多数信用债定价国债化，持续宽松的资金面为信用债投资提供了套息空间。

再次，此前人民币贬值的预期致使股市资金的避险需求进一步提升，而交易所市场和银行间市场的回购利差为公司债提供了套息空间，同时，公司债可质押的特性导致交易所公司债的流动性更强。最后，修订后的《公司债券发行与交易管理办法》的出台起到了关键的催化作用，直接导致近期公司债发行量激增。

在整个公司债市场井喷的背景下，股转系统推出公司债业务指引并在新三板挂牌交易可谓正逢其时，在发行和转让环节能搭上市场的“顺风车”，公司债的推出具有如下重要意义。

第一，有利于债券市场扩容，从而推动直接融资发展，降低企业特别是中小企业融资成本。在当前社会融资成本居高不下、政府全力降低企业融资成本的背景下，监管层希望通过拓展融资渠道、提升融资效率来降低企业的融资成本。与企业债、短融、中票等其他信用债相比，当前公司债总量较小，不过公司债新规大幅放宽了发行条件，一是把发债主体拓宽到所有的公司制企业，二是把债券发行方式拓展到“大公募”、“小公募”和“私募”三个方面，三是把交易场所拓展到新三板、机构间报价系统和柜台系统，四是简化了发行审批流程，取消了公开发行的保荐和发审环节。这些将大幅提升公司债发债的便利度和灵活性，高收益债券品种将进一步丰富。

第二，进一步完善新三板融资功能。无论是一级市场定增融资还是股权质押融资，均对二级市场股价有较大的依赖性，在当前新三板二级市场流动性不足的背景下，两类融资或多或少将受到限制。目前新三板新增挂牌企业与日俱增，由于市场流动性不足、短期内未臻成熟等因素的作用，导致新三板市场尚未适应大量企业入场的变化，难以帮助企业在一级市场进行融资；同时，二级市场资金量、投资者成熟度有限，也无法满足大量企业上板进行融资的需求。而公司债将补充和完善新三板的融资功能。

第三，丰富新三板投资渠道，有利于新三板投资者多元化。根据公司债发行新规，新三板公司债的投资者将主要包括金融机构、各类型理财产品、企事业单位（净资产不低于一千万）、QFII及RQFII、社保基金、企业年金和符合条件的个人投资者，类型足够多元化。

综上所述，新三板正式推出公司债，不仅意味着新三板挂牌公司发行公司债将有的放矢、有章可循，同时新三板的融资功能也将得以完善，公司债在新三板实现挂牌交易将为投资者提供重要的新投资渠道。

参考文献：

[1] 王刚.新三板日报（新三板股权质押融资增多）[R].华金证券，2015年11月17日

[2] 曾小勇.新三板周报：优先股制度出炉，企业融资路变宽[R].上海证券，2015年10月5日

[3] 管清友、张媛、伍艳艳、田铭、乔誌东.新三板中长期稳定机制研究（五）：适时推出公司债，别再让新三板融资一条腿走路[R].民生证券，2015年11月10日