我国上市公司融资策略研究方法综述

张潼

摘要：近年来，学者们较多地使用实证研究方法和规范研究方法对我国上市公司融资策略问题进行研究。本文从实证研究角度，对股权结构、治理结构两个方面；从规范研究角度，对资本结构内容，分别对两种方法应用情况和特点进行了综述。

关键词：融资策略；实证研究；规范研究

中图分类号：F275.1 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）001-0000-02

一、引言

融资是公司生产经营、对外投资和调整资本结构的需要。如何行使更好的融资策略，一直以来不仅仅是公司领导层所关注的问题，近几年众多的学者也将目光聚焦于此，作为会计实践和学术研究的重点。大多数所用研究方法的种类较多，但我国关于上市公司融资策略的研究方法相对比较单一，即实证研究方法应用较多，而规范研究方法则相对较少。我国上市公司有明显的股权融资偏好，融资顺序为股权融资、短期负债、内源融资、长期负债，这与西方国家上市公司的融资顺序不同。黄少安、张岗（2001）通过研究我国上市公司融资行为的趋向与偏好，指出融资的顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资，并进行了产生偏好的原因分析。李翔（2002）认为，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。李冬妍（2007）研究我国上市公司的融资顺序，同时，验证上市公司融资顺序是否有变化及变化的趋势。结果显示，其与先前学者对于融资顺序的研究结论基本一致，不存在太大变化。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已得到共识。查阅相关文献，发现近年来，许多学者对我国上市公司强烈的股权融资偏好进行了较多研究，文章基于此部分，通过内容的梳理，从实证和规范两个角度对融资策略问题进行综述。

二、实证研究方法在上市公司融资策略研究方面的应用

（一）关于公司股权结构不合理方面的研究

现代资本结构理论认为，不同的股权结构决定了公司融资策略制订过程中各种利益主体的权利结构。刘星（2001）试图寻找影响我国上市公司融资策略的因素，其实证研究选取1993—1997年分别在上海、深圳证券交易所正式上市的公司为样本数据，采用回归分析法在相关假设的基础上以流通股、法人股、国家股为变量，同时在回归分析模型中加入相关控制变量从而使结论更加客观，他认为法人股比例与权益融资增长率正相关。这一结果与齐伟山（2003）实证研究结果一致。高友才、刘孟辉（2012）利用2009-2010年中国沪市和深市制造业A股上市公司样本数据，通过多元线性回归研究结论表明：随着终极控制人所有权与控制权比例的逐渐提高，公司投融资策略趋于保守，过度集中或分散的终极控制人所有权与控制权比例都会导致不匹配的投融资策略。李斌（2013）通过收集662家非金融类上市公司的2008—2010年数据，实证研究表明，有实力且控制权比较集中的公司，不喜欢银行贷款这种融资方式，并提出相关应对策略。

实证研究方法在股权结构研究方面，大部分研究主要采用了多元回归分析、Logit模型等方法。同时，在股权结构因素分析中，均以不同股本占总股本的比例为分析指标，分析股权结构对融资策略的影响程度，其结果能够较客观、真实地反映二者间的关系。

（二）关于公司治理结构不合理方面的研究

现有文献将基于实证研究方法的治理结构研究归结为两个方面：内部人控制现象严重和管理者过度自信对公司治理结构的影响。

1.内部人控制现象严重

曾国平、雷蕾（2004）选取了2000年底之前建立独立董事制度的有319家上市公司，选择资产负债率、流动负债率、长期负债率最具有代表性的三个指标作为因子变量，采用多元回归分析，实证结果为，执行董事与长期负债率呈负相关。也就是说，执行董事比例越高内部人控制越明显，内部人会偏好股权融资而不是债务融资。这一结果与王川江（2005）是实证分析结果相吻合。

2.管理者过度自信

黄连琴（2010）以沪深两市2002——2007年期间A股上市公司为观测值。通过实证分析她认为过度自信的管理者会高估公司未来的业绩，管理者的过度自信使净债务融资与资金缺口之间的敏感性增强。

徐鸣明（2012）以沪深两市上市公司2005年至2010年的数据为样本，发现管理者的过度自信与上市公司的负债关系呈反相关，同时其行为会带来短期负债的出现；并且管理者过度自信还与公司的信用融资规模大小表现呈正相关性。

谢振莲、黄华（2013）选取了沪深两市的上市公司为研究对象，采用描述性统计和回归分析方法，结果显示，管理者过度自信与资产负债率呈正比，由于其行为表现出对企业收益的高估和未知风险的低估，使管理者更多的倾向于债权融资。

苏明（2013）将2008——2012年A股制造业上市公司作为样本进行实证研究，采用高阶梯队理论，通过回归分析，发现当董事长兼任总经理一职时，会产生控制错觉，同时，董事会对于董事长警惕性的弱化，增强了董事长的过度自信问题，导致公司倾向较高的负债比。

实证研究方法在治理结构研究方面，集中采用了多元回归分析、相关性分析等方法。当前，学者对于有关治理结构对融资结构的影响方面的研究很全面，实证研究中的样本具有代表性，但研究者更多是将样本局限于单一行业内，或是仅选取样本公司某一年的数据做截面数据分析，这样研究出来的结果会带来说服力不强，不具有普适性。其次，在通过揭示上市公司治理结构、融资行为中存在的问题以及治理结构与融资策略选择不能形成有效的互动。可以说，这是融资策略在治理结构方面的一个短板，也是今后值得作为研究的切入点。

三、规范研究方法在上市融资策略研究方面的应用

（一）侧重于国内外融资策略的对比研究

邓廷梅（2007）发现，西方企业进行企业融资方式的顺序选择时，表现为内部股权融资，债务融资，外部股权融资。而我国，许多老牌绩优股过分的考虑股权融资的长期性和无需偿还性，而忽视融资方式，致使企业股本在短时间内急剧扩张。结果由于业绩的涨幅低于股本的高速扩张，导致每股收益下降，影响企业形象，同时企业在二级市场上的表现也受到影响。霍星辰（2011）与上述研究观点一致，指出我国上市公司的融资状况与西方发达国家的融资实践存在差异，表现为热衷于过度使用配股额度、首次公开发行与价格等方式融资。融资顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。

（二）侧重于对资本结构的研究

陆正飞、叶康涛（2004）的研究则认为，股权融资成本低并不能作为上市公司股权融资偏好的原因，同时对上市公司融资成本进行分析，发现企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越有可能选择股权融资方式。

石伟祥（2010）指出，当高层管理人员在持股的条件下，由于其与股东利益一致性的驱使，而倾向于提高负债融资比率，同时由于信息不对称性存在于债权人与高管之间，还可能会产生道德风险的。

霍星辰（2011）发现，上市公司融资偏好于股权融资，继而是债务融资；债务融资倾向于是短期借款，其次是长期借款。上市公司这样的融资偏好表现行为，会造成融资成本过高，甚至达到了非理性的程度。并且，我国上市公司的资本结构偏重于股权，时常出现“一股独大”的现象，产生其负载比率时常偏低的问题。

毛仲彦（2012）指出，资本结构是企业全部资金中权益资金与债务资金的比例，在采取融资决策时，上市公司应充分考虑资本结构的合理性，将负债比率控制在一定范围内，利用财务杠杆的调节性作用，把融资的资本成本降到最低，以达到资本结构的最优化，从而实现企业目标价值的最大化，促进企业的发展。

（三）侧重于对理性融资策略选择的研究

邓廷梅（2007）认为，债务融资一方面股东会在债务融资的诱使下采取冒险行为，产生资产替代效应，并且增加道德风险，提高代理成本；另一方面有助于缓和股东层与经理层在利益方面的矛盾，从而减少因管理行为而产生的代理损失。因此，企业只有在最佳的资本结构下，才会实现其价值的最大化。

徐海宁（2010）认为，我国债券市场发展相对滞后，政府债券和金融债券作为主要的流通种类，而企业债券比例较低，应加快债券市场尤其是企业债券的发展。毛仲彦（2012）表明，债券市场对我国经济的发展具有促进和带动作用，并且有利于上市公司资本结构的优化。如，支持发行不同品种的债券，特别是可转换公司债券；支持建立资信评估机构；推进我国债券市场体制改革，吸引上市公司参与债券融资；拓展开发债券市场新的投资者——机构投资者，使投资者多元化。

杨朔（2006）通过计算得出，因我国上市公司股权融资的平均成本明显低于企业债券融资或银行借款的成本，造成股权融资成本低于债权融资成本的结果，且损害了股东的根本利益。因此，应规范我国上市公司的股利分配制度。冯浩（2010）针对我国上市公司出现的股利分配制度不合理，同时股息较低，容易出现没有分红派息的问题，提出应采取强化信息披露和加强法律约束的措施制度。

上述文献中，一些学者还是更多的基于资本结构对公司融资策略的研究，旨在解决“应该是怎样”的问题，对各种问题的“好”、“坏”做出判断，并提出相对应的合理化建议。同时，规范研究中不能仅靠逻辑推理得出的结论和论证表象上定性的描述，缺乏证据和理论支持，是研究存在的不足之处，也是规范研究的缺陷。

四、结论

综上所述，规范研究主要集中于对资本结构的研究。从研究现状看，实证研究中使用的主要分析方法是相关性分析、回归分析、Logit模型等方法；就应用的主要情况看，较为科学规范的实证研究方法在上市公司策略的应用已比较完备。此外，一些研究忽略了融资策略、资本结构与治理结构之间存在的内在联系，不能孤立地研究它们对于企业策略和利益的影响，这是片面的，目前这一部分在我国的实证研究方面的文章并不多见。在规范研究中，大部分仍以研究过的内容为背景，没有更多的突破点，主要还是对一些融资策略中出现的一些问题提出相关的解决方案。笔者认为，如果能将规范研究与实证研究相结合，首先以规范研究方法为着手，寻找有价值的命题并提出合理的假设，再进行实证研究检验，提供证据支持，同时应充分考虑政策、措施因素，这样综合性的研究将会显得更完整。

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[4]刘星.中国上市公司融资策略影响因素的实证分析[J].重庆大学学报（自然科学版），2001，24（1）.

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