浅议金融工具对央企资产负债率监管的影响

李海琴

摘要：资产负债率指标是反映企业财务风险的一项重要指标，降低资产负债率是优化企业的资产结构，提升企业经营管控水平，降低债务风险的重要途径。本文拟从金融工具角度就如何降低央企资产负债率进行探讨。

关键词：金融工具 央企 资产负债率 监管 影响

随着我国国有企业的市场化经营改革不断深入，国资委在进行股权混合所有制改革的同时，通过建立健全有效的激励和约束机制，不断加强对其直属央企的财务监管力度。在《中央企业负责人经营业绩考核办法》（征求意见稿）中将中央企业分为主业处于国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担国家重大专项任务的商业类企业和主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业，对不同功能企业，突出不同考核重点，科学设置业绩考核指标及权重，合理确定差异化考核标准，实施科学的分类考核，征求意见稿中经营业绩考核基本指标仍保持不变。除年度经营业绩考核基本指标（利润总额和经济增加值）、任期经营业绩基本指标（国有资本保值增值率和总资产周转率），资产负债率指标作为国资委对其直属央企财务状况监管的“红线”，仍然是最为重要的指标。因此，央企财务部门仍然将资产负债率的控制作为财务管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制资产负债率为导向的财务管理目标，因此，各类银行金融机构在为央企提供金融服务时，其产品设计方面也突出了“降低资产负债率”这一主题，使央企财务报告账面上所体现的资产负债率显著下降，但是这些银行金融机构所提供的金融工具在降低企业时点资产负债率的同时，是否能够真的给企业未来的财务状况带来良性循环，却是一个值得深思的问题。

一、降低资产负债率金融工具简介

在论证央企通过使用金融工具降低资产负债率来满足监管要求的合理性之前，应该对目前银行金融机构为央企提供的降低资产负债率金融工具进行简单的梳理。银行金融机构对企业的传统业务是不同期限组合的贷款以及增信业务。这些商业银行的传统业务在企业的资产负债表上往往会体现为负债类的科目，从而造成企业资产负债率的不断上升。但随着我国金融市场的不断开放，银行金融产品不断的国际化接轨，我国的银行类金融机构加大了与非银行金融机构的合作，通过创新产品设计，构建了能够为企业降低资产负债率的金融工具。该类金融工具的本质特征仍然是债权，但是通过结构化的设计能够暂时计入股权或者通过抵减企业负债来降低企业资产负债率。目前使用最为普遍的金融工具包括如下三种类型。

（一）永续债模式

永续债指的是不规定到期期限，除公司破产或有重大财务事件外，债权人一般不能要求清偿，但可按期取得利息的有价证券。在国际上，永续债是国际市场上成熟的融资工具，以金融机构发行为主，占比在90%上下。2013年，中国银行间市场交易商协会推出长期限含权债务融资工具，一次注册，可分期发行，发行规模不超过经审计净资产的40%，且与其他债券品种独立核算。发行方式可选择公开发行或定向发行。永续债属于创新产品，其核心特征如下。

1.兼具股权和债务特性

“债券之名，权益之实”是永续债产品的特点。发行人可以灵活设置发行条款，选择发行具有权益属性或债务属性的永续债。根据2014年财政部制定的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，发行人在符合条件的情况下，可以主动选择将发行的永续债记为权益类科目，若发行人将永续债记为权益，投资方应与发行方分类一致，但投资方不能参与经营管理和利润分配。因而永续债可在不摊薄股东权益的情况下，提高发行人资本比例，或补充项目资本金，降低负债率。

2.已发行永续债基本没有次级属性

由于永续债具有一定的权益属性，偿债顺序一般在普通股之前，普通债务之后。但从目前发行情况看，大多数发行方案均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务。此种安排下，即便永续债记为权益类科目，其法律属性依然为普通债权，不具有在破产清算时的次级属性。

3.周期长，通常附加发行人赎回权及利差调升机制

永续债一般都带有发行人赎回条款，即在发行结束3、5、7或10年以后，发行人有权依照发行条款的约定赎回债券；如果不选择赎回，通常采用浮动利率，并伴有较强的利率调升惩罚机制。国内目前永续债的上浮基点为200BP-500BP，其中以300BP为主。若将永续债利差调升机制上浮基点设定得足够高，使其融资成本大于重新发行债券的成本，发行人常具有很强的动机在首个赎回日赎回债券。

4.多有利息递延支付安排

发行人可在发行条款中约定递延支付利息的条件、方式和信息披露安排，符合条件的递延支付利息不构成债券违约，发行人未来也不具有强制性支付义务。但一般约定，永续债的发行人如在付息日前1年内向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息。递延支付利息的约束条件越多，发行人选择递延付息的几率越小，其债务性就越强。

5.票面利率较高，具有一定的价格优势

由于永续债发行人可以根据自身经营及融资需要，主导确定永续债的存续时间及付息安排，因此发行人愿意支付的票面利率相对同期同类型的普通债券而言较高，与同期限同类型同评级的普通债券相比，发行价格平均高30-120BP。

（二）结构化融资工具

结构化融资工具主要是指金融机构根据企业的实际融资需求，通过自身渠道优势发行理财产品募集资金，并通过结构化的分层设计为企业提供股权加债权的混合融资产品。由于银行金融机构的传统信贷业务受监管规定约束，其创新空间较小，因此通常在结构化融资工具中以理财资金运用的模式作为产品设计的基础。目前比较典型的模式详见图表。

银行选取央企下属子公司作为实施主体，通过募集理财资金设立专项资产管理计划，并通过股权加债权的混合投资方式投资于目标子公司。采用组合产品，是因为仅向企业进行股权投资，分红及股权回购需按年依据企业实际经营情况或项目到期日一次性支付，不能满足理财资金按期实现收益入账的业务要求。同时加入债权产品，可以有效解决上述股权投资按期向理财投资者支付收益问题。原则上，债权投资是为了弥补整个产品的收益而设定，因此债权投资部分的额度测算主要依据于整个产品在产品存续期间所产生的收益。整个产品额度扣除债权投资部分的额度即为产品的股权投资额度。银行所募集的资金通过资产管理公司设立专项资产管理计划，资管计划作为LP与GP共同设立有限合伙企业，有限合伙企业将资金以委托贷款、信托贷款等方式向央企本部或下属公司进行借贷。其中GP为央企下属公司与中介机构合资设立的公司。

由于央企下属子公司通过受托管理中介机构所持GP股权，从而使央企集团取得有限合伙企业实际控制权，依据《企业会计准则第33号——合并财务报表》第六条及第八条，央企集团可以将有限合伙企业财务数据合并入集团合并报表。具体会计处理方式是GP以长期股权投资方式投入有限合伙企业的资金在合并报表中与有限合伙企业计入实收资本的资金相抵消，专项资产管理计划（LP）出资计入央企集团合并财务报表的少数股东权益，增加集团合并报表权益部分余额。此外，央企集团本部或其他子公司向有限合伙企业拆借资金，由于有限合伙企业可以认定为集团下属公司，依据《企业会计准则第33号——合并财务报表》第十五条，在合并报表时集团与有限合伙企业的债权债务项目可以相互抵消，从而不计入集团合并报表负债科目。央企集团将本笔融资用于归还对外借款可以降低其负债科目部分。综上，通过该类结构化融资工具央企集团既增加权益部分余额又降低负债部分余额，达到降低资产负债率的目的。

（三）保理模式

保理作为我国商业银行贸易融资业务的核心产品，是一项以债权转让为基础，集融资、销售分账户管理、催收、信用控制与坏账担保于一体的综合性金融服务。

保理业务的传统模式是指企业将其现在或将来的基于其与买方订立的货物销售合同所产生的应收账款根据契约关系向保理商进行转让，由保理商针对受让的应收账款为卖方提供应收账款管理、保理预付款和信用风险担保等服务的金融工具。

目前市场上主要的保理商是商业银行和保理公司，保理商能够为企业的应收账款提前变现，有效缓解企业的经营性现金流压力，企业可以通过应收账款提前变现所获得的资金进行负债偿还，从而降低资产负债率。

二、金融工具使用对于央企财务质量的影响

通过对上述金融工具交易结构的分析，可以得出的初步结论是，这些金融工具可以满足央企降低考核时点资产负债率的需求，但是途径不同方法也不同，对于企业后续的财务质量影响也不尽相同。

（一）永续债的影响效果

永续债模式属于长期含权债券，对于企业而言尽管短期内在会计处理上可以将发债募集资金作为权益计量，从而在账面上降低企业资产负债率指标，但从现金流角度来分析，企业的资本增厚并非通过经营活动现金流增加的方式来实现而是通过筹资活动产生的现金流来实现，这对于央企的估值特别是上市央企的估值将会产生不利影响，因为通常外部评级机构在对企业进行评级时更看重的财务指标是企业经营活动现金流的创造能力而不是筹资活动的现金流创造能力。因此，如果企业的财务业绩长期呈现出筹资活动净现金流在企业整体净现金流中占比较高的状况，可能会影响降低企业的外部结果，为企业后续再融资造成困难。另外，从长期角度来分析，永续债对融资企业而言毕竟是一种实质上的债务，需要其在未来的某一个时点进行偿还，企业仍然不能避免财务负担加重的必然结果。由此，可以得出结论：永续债对于企业财务管理而言是一种通过长期负债消化短期债务压力的财务管理工具，其对于企业资产负债率改善具有短期优化效果，但不具有长期优化功能。

（二）结构化融资工具的影响效果

结构化融资工具的本质是“假股权真债权”，是金融机构协同企业利用企业会计准则以及相关公司法律制度进行的一种制度创新，是对债权的一种股权化包装，这种模式在国际上较为普遍。这种模式的出发点是将公司当作一种资本工具而不是创造生产力的实体。尽管该种模式较永续债而言对企业的财务指标优化效果更强，对于企业合并财务报表的现金流状况影响较小，但是其仍然是企业必须偿还的债务，对于企业未来的经济利益仍然会带来流出的效果，而且由于加入了结构化的分层安排，在企业的融资过程中牵涉了更多的结果化主体，这些主体的收益最终都会转嫁为企业的融资成本，无形中增加了企业的财务费用。由此，可以得出结论：结构化融资工具对于企业而言是一种以付出更重的财务负担来实现短期资产负债率优化的财务管理工具，与永续债相似，对于企业的资产负债率管理，都是具有较强的短期效应，而从长期角度来分析，会加重企业的财务负担。

（三）保理的影响效果

保理模式相较于前两种模式，首先能够加速应收账款的变现，使企业的现金流状况得到改善，从而使外部机构对企业的估值起到良性促进作用，同时企业可以将通过保理模式所融得的资金进行负债偿还，降低企业真实的负债水平，使得企业在后续融资的过程中能够得到银行金融机构较高的信用评级，从而有效地降低融资成本。此外，对于办理无追索权保理业务的企业，可以将应收账款卖断，从而在实现获取现金流，降低资产负债率效果的同时也将企业的商业风险向金融机构转移，保证销售收入提前兑现。由此，可以得出结论：保理业务对于企业财务管理而言是一种通过支付少量财务成本优化企业资产负债率并降低企业商业风险的金融工具。无论从短期角度、长期角度还是从商业经营本身的角度，都对企业财务管理大有裨益。

三、结论及建议

目前国资委直属的央企，由于所从事的主营业务大多数是关系到国计民生的基础行业，其一方面受到自身经营状况以及宏观经济形势的影响，资产负债率水平呈现上升趋势，另一方面受到国资委对关键时点财务指标考核的影响，存在通过金融工具来降低资产负债率的内在冲动，而银行金融机构出于业绩发展以及维护客户关系的角度，利用财务制度和法律规定进行产品创新设计，从而造成了企业资产质量的短期优化效应。这种现象不仅会对企业后续的财务质量造成影响，更深层次的是，如果大量央企采用金融工具来降低资产负债水平会影响到相关统计部门对于行业基础数据真实性的采集，从而造成监管部门最终发布的行业资产负债率均值和行业资产负债率优秀值水平的优化。未来这种短期优化效应所产生的行业数据将会作为下一步监管考核的指标依据，从而会深化企业使用金融工具降低资产负债率的动机，由此循环下去，会造成央企财务指标在监管框架下的虚假繁荣。

综上所述，对于保持合理的资产负债率水平这一问题的研究，可谓仁者见仁智者见智，所建立的评判标准也不尽相同。建议未来国资委对于央企在资产负债率考核方面采取时点指标与日均指标相结合的动态考核机制，在考核结果的计算方面赋予企业日常财务指标更高的权重，逐渐淡化时点考核。

（作者单位：中国恒天集团有限公司）