国际油价进入低水平适应期

○ 文/朱润民

国际油价还没有触底。今明两年将是决定未来中期油价在什么水平、持续多长时间的关键时期。

目前，国际原油价格正处于低水平适应初期。在这个时期，价格波动更加频繁、程度更加剧烈，受各种消息面的影响更大，金融投机者趁机炒作的机会更多，主要原因是还有不少市场参与者的乐观情绪以及期待油价快速上涨的侥幸心理没有彻底浇灭，还没有回到理性分析预测市场走势的正常水平。随着时间的推移，油价波动将逐渐趋于平静，并维持一段较长时间。

进口量变化与国际油价走势

通常的市场经济规律应该是：随着价格水平的升高，商品需求会受到抑制，价格下跌将促进商品的消费需求。美国能源信息署（EIA）的数据显示，2015年以来，国际原油价格在低位运行，美国国内石油消费明显呈增长趋势，显著高于上年同期。但是，中国的历史数据显示，在国际原油价格高涨和高位运行期间，进口量显著攀升；而在国际原油价格下降至低位水平期间，进口量显著下降。2008年11月至2009年2月，国际原油价格低位运行，中国原油进口量也正好处于前后数年的低谷。

2005年7月以来的中国原油进口量与价格月度数据呈十分显著的正相关性，意味着中国原油进口量增加与油价下跌（或者中国进口量下降与油价上涨）是结伴而来的，（详见图1）。2014年12月，中国进口原油3037万吨，创历史新高。如果该数据在接下来的几个月不能持续，意味着中国国内原油进口商在此前对国际原油价格的预期低点应该是60美元/桶甚至70美元/桶以上；而随着国际原油价格持续下行之后的2015年1月，进口量下滑至了2798万吨。迄今为止，本轮国际原油价格的下跌基本上没有充分反映中国市场石油消费和进口因素的影响。2015年2月的数据可能会因为受到春节的影响而显著下降，但如果3月的进口数据反映中国进口量急剧下降，将对国际原油价格形成巨大的下行压力，尤其是如果未来几个月中国的原油进口量的急剧萎缩将驱动国际原油价格进一步跌破前期低点。

关于中国原油进口量与国际原油价格之间的关系，有一个情况我们需要重点关注，如果进口商在离合理底价还较远的水平进口大量原油并注入库存，而价格又不能得到强有力的支撑，将不可避免会加剧国际原油价格的震荡，导致国际原油价格的跌幅及低点远远超过市场正常的水平。

联邦基金利率水平提高难避免

目前，市场已经基本形成共识，美国联邦储备委员会提高联邦基金利率水平已不可避免，只是时间早晚问题。但是，国际原油价格变化还没有反映这一情况的影响。美联储提高利率水平对国际原油价格的影响主要存在两种可能：一是进一步驱动国际原油价格向更低的水平迈进，二是促使国际原油价格在低位水平维持更长时间。无论是哪种情形，均意味着国际原油价格还没有触底，还有进一步下跌的空间。

历史数据显示，WTI原油价格与美联储利率水平月度值呈十分显著的负相关关系（如图2所示），意味着随着美联储利率水平的提高，WTI原油价格还有很大的下行压力。但是，在美联储提高利率水平前，美联储在新一轮的利率提高过程中将驱动油价下跌到什么程度还有待于跟踪分析和观察，而且美联储在未来把利率提高到什么水平并在较高水平维持多长时间，目前尚无定论。因此，单单从这一点分析，目前认为国际原油价格已经触底反弹的观点将面临巨大的挑战。

全球钻机运行数仍有下降空间

国际原油价格于2015年1月短暂触底反弹，支撑因素主要是全球钻机运行数大幅下降。截至2015年1月底，全球钻机运行数下降到3309台（不含中国数据）。2008年至2009年国际原油价格跌至低谷之后，全球钻机运行数亦随之下降到2000台以下。

图1 2005年7月以来中国原油进口与价格对比图

图2 1986年以来WTI价格与美联储利率关系图

图3 2003年以来全球钻机运行数与WTI油价关系图

数据相关性分析结果显示，全球钻机运行数与WTI价格呈十分显著的相关性，但时间略微之后几个月（如图3所示）。这意味着，如果国际原油价格已经于2015年1月触底，那全球钻机运行数在未来几个月触底后随着油价的回升而回升。但是，从2015年1月底的运行钻机数下降到2000台附近的水平还有约1300台的下降幅度，而如果钻机运行数在2500台附近止跌回升，意味着当前的钻机运行数还有进一步下降的空间，也就意味着国际原油价格同样还有下跌空间，在低位水平需要持续更长的时间。

油气勘探开发行业的特点决定，尽管全球钻机运行数已经大幅下降，但是全球原油产量还将持续增长一段较长时间。此外，由于过去几年高油价加速了油气钻井等油气勘探开发服务行业的产能建设扩张，很多服务商对更低油价带来的更低的工程技术服务费的承受能力更强，也为更低的油价持续更长的时间创造了条件。EIA数据显示，美国重要的原油集散地库欣的原油库存正在接近历史最高水平。有机构认为该地库容还有大约三分之一的空间，如果真是如此，意味着该地的原油库存至多还有2个月就将满库。此种情形将使国际原油价格在2个月之后的剩余产量不得不面对刚性库容。

当前油价正处于低水平适应期，如果不能使得全球的原油供给与消费尽快达成平衡，那么留给油价测试最低点的时间已经不多了。如果以上因素没有导致国际原油价格大幅下挫，意味着2015年WTI油价的低点将保持在40美元/桶以上，但是高点难以突破60美元/桶，年度平均值在47美元/桶～54美元/桶。今明两年将是决定未来中期（5年以上）油价在什么水平、持续多长时间的关键时期。