实物期权理论在企业价值评估中的运用——基于对乐视网的价值评估

彭兆东

实物期权理论在企业价值评估中的运用——基于对乐视网的价值评估

彭兆东

互联网经济的快速发展孕育了一大批成功上市的互联网企业，其市值更是引起投资者的广泛关注，如何对互联网企业合理估值摆在众多投资者面前，实物期权理论作为一种新型价值评估理论，与传统价值评估方法相比，在互联网企业估值更好地体现估值的客观性、合理性，能充分反映企业面临不确定性所产生的看涨、看跌期权价值。

实物期权；价值评估；乐视网；Black-Scholes模型

2015年疯狂牛市的大行情下，神创版上闪耀着众多的股市明星，乐视网就是其中之一。乐视网近1000亿市值的背后，引发了投资者对其真正价值的思考与研究，是名副其实还是存在大量泡沫？投资者莫衷一是。针对乐视网这家高科技企业，存在技术迭代速度快、产品生命周期短、创新频率高、外部环境不确定性大等特点，以现金流折现模型(DCF)为代表的传统企业价值评估方法不再适用，需要一种新的评估方法，实物期权理论较好地体现投资的风险性、不确定性以及连续性，吻合互联网企业的特点，在企业价值评估中更能接近企业的真实价值，通过科学全面地评估互联网企业价值，为互联网企业的投资决策提供有力的理论支持。

一、期权定价理论及模型

期权是契约的一种，期权持有人通过支付一定的期权费用，在未来某一时间有权利以某一价格购入或卖出一定数量标的物，期权持有人没有必须买或必须卖的义务。期权理论产生于20世纪70年代，是衍生金融的一种，随着经济的快速发展，期权理论得到了极大的丰富和发展，较为有代表性的理论是实物期权理论，经济学家Black、Scholes通过对实物期权理论的研究，创造性地设计出Black-Scholes模型，得到了广泛的应用。在Black-Scholes模型中，期权的价格是其标的的资产的价格、资产价格的波动性、期权的执行价格、执行期间以及无风险利率的函数，而看涨期权的定价模型是：

其中S是标的资产的现值，C(s,t)为期权价格，X为期权执行价格，r是无风险利率，t为距离到期日的剩余时间，σ是标的资产波动性，N服从正太分布函数N(0,1)。

互联网公司作为有代表性的高新技术企业，其最显著的特点就是包含增长期权，从长期看，企业现有的资本将有助于企业在未来获得更大的市场份额，从而赚取更丰厚的利润。期权定价模型为评估互联网企业价值提供了崭新的思路，在企业价值评估中可以对企业包含的多项期权价值进行评估，然后与现金流折现模型(DCF)计算出的企业价值相比较，最终，综合判断哪种方法更适合评估互联网企业价值。

二、Black-Scholes模型的应用

（一）案例背景

乐视网成立于2004年11月，2010年8月12日乐视网在创业板上市，股票代码300104。乐视网是唯一一家在中国A股上市的视频网站，一直致力于打造基于视频产业和智能终端的“平台+内容+终端+应用”完整生态系统，为用户提供垂直整合的完整价值链。乐视网包含网络视频及智能终端两条业务线，一是以“Hulu+Netflix”模式为主的长视频网站业务。二是以超级电视等智能终端以及第三方开发平台LeTV Store、LeTV UI操作系统为主的乐视致新业务。乐视生态包含4层架构5大引擎，4层架构指“平台+内容+终端+应用”，乐视网分别涵盖内容生产、集纳、传输、终端覆盖和第三方应用的完整生态；5大引擎包含平台层的云视频平台和电商平台；内容层的乐视影业、乐视网；终端层的硬件及软件服务；应用层即LeTV Store，让电视成为互联网生活的大屏延展。乐视网独有五屏终端(院线屏、电视屏、电脑屏、平板屏、手机屏)，实现品牌全覆盖。

（二）乐视网企业价值的估值

1.传统企业价值

企业在经营活动中作为一个独立存续的个体，在计算企业价值时，首先要科学地预测企业的经营年限，而企业经营年限与决策者意愿、企业实际经营情况、宏观经济形势等密不可分，互联网企业作为一种风险高、不确定性大的经营实体，经营年限受外部环境影响较大，因此将乐视网预期经营年限定为10年，即n=10。

（1）未来10年现金流量

通过分析乐视网资产负债表(2014年12月31日)可知，该企业固定资产原值为34301.5万元，运用直线折旧方法，年折旧额34301.5/10=3430.2万元，结合企业的净利润，能够计算出乐视网未来10年的现金流量。

（2）贴现率

应用资产定价模型计算贴现率，其公式为：

公式中r为贴现率，R0为无风险贴现率，β为系统风险，Rm为企业的必要报酬率，根据2015年5年期国债利率为3.55%，即R0的取值为3.55%，互联网行业的系统风险均值β为1.5，企业的必要报酬率为16.78%，根据公式（5）可以计算出r=23.40%。

（3）公司负债

分析乐视网2014年12月31日资产负债表，可知乐视网负债L=550754万元。

（4）静态贴现值

根据下面的公式计算传统企业价值静态贴现值V0：

计算出乐视网已公开的投资机会和现有业务可以产生的现金流量的净现值V0=243669万元。

2.期权定价价值

在本文的第一节，我们引入了Black-Scholes模型，在掌握公开年度报告和已知的交易数据的情况下，以乐视网为例，估计Black-Scholes模型所要求的标的资产现值S，期权执行价格X，执行期间t，无风险利率r，标的资产年波动性σ。Black-Scholes模型的假设条件是十分严格的，但与其他实物期权模型相比较，估值用参数少，计算简洁。

（1）标的资产现值

Copeland与Antikarov在2001年提出MAD(Marketed Asset Disclaimer)方法，该方法认为实物资产价值是在实物资产能交易情况下其市场价值的无偏估计，并且是与其完全相关的，因此能够直接将实物资产的价值作为标的资产。因此，在使用Black-Scholes模型对股权进行价值评估时，本文认为公司的整体价值也是存在一个针对公司价值交易市场情况下的市场价值的无偏估计，并且与其完全相关的，所以，可以直接将标的资产认定为公司价值。查阅2014年期末乐视网资产总额885012万元，即标的资产的现值S=885012万元。

（2）期权执行价格

在实物期权理论中，期权执行价格是确定的，即公司债务的市场价值，本研究直接将X的估计价值认定为资产负债表中的债务总额X=L=550754万元。

（3）标的资产的波动性

公司的整体价值等于其股权价值与债务价值之和，债务价值在一定的资本结构下是相对稳定的，其波动率可近似认为等于零，因此公司价值的波动率就取决于股权价值的波动率，即股票的波动率。也就是说，可将上市公司的股价波动率作为公司价值的波动率，而股价的数据很容易得到。选取乐视网公司（股票代号300104）从2014年1月1日到2014年12月31日共492个交易日的收盘价数据，计算其日回报率的标准差可得到日波动率，再乘以每年交易日数的平方根即，就得到波动性σ的年化值34%，即σ=34%。

（4）期权价值的计算

将Black-Scholes模型中的各参数得到合理估计后，即可将参数值S=885012万元，X=550754万元，t=10，r=3.55%，σ=34%带入Black-Scholes公式。

带入公式（2）：

带入公式（3）：

由d1、d2计算 N(d1)=N(1.306)

=0.9049

N(d2)=N(0.231)

=0.5910

将N(d1)、N(d2)带入公式（1）：

（5）结果分析

乐视网的股权价值总额为572642.38万元，用股权价值总额除以发行在外的股份总数就可以得到每股价格。

股本=84119006

上小节中，我们应用Black-Scholes模型计算出股权价值总额为572642.38万元，由此可以计算理论上每股股价：

实际上2014年12月31日，乐视网的收盘价为32.44元，我们认为用Black-Scholes模型计算得到的股价为企业的内在价值，则市场价格比内在价值低估了(68-32.44)/68=52.29%。而利用现金流折现模型计算出的乐视网企业每股价格为12.76元，市场价格比现金流折现模型计算出的内在价值高出154.47%。

三、结论

通过上文，可以发现实物期权理论在评估互联网这类风险高、不确定性较大的企业价值时，具有更好的适应性，由于实物期权理论不仅能估计企业基础资产价值，还能针对企业的现有资产，估计出企业未来可获取的利润，相当于给企业一个看涨期权。本文应用实物期权的Black-Scholes模型计算乐视网企业价值，计算结果与资本市场给出的价值较为接近；因此，目前，乐视网的股价相对合理。

[1]何祈芳.实物期权视角下的创业板企业价值评估[J].江苏商论，2015，(04):21.

[2]赵东东.现代风险资本研究[M].北京:中国金融出版社，2014.

[3]WolfC R,Warburg D R.Valuing all Internet stock[J],Business Week, 2008,31(9):7.

彭兆东，男，内蒙古赤峰人，内蒙古农业大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：管理科学与工程（信息管理）。

F270.7

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1008-4428（2015）08-12-02